東吳證券近日釋出許繼電氣(000400)2024中報點評：上半年特高壓確收淡季 降本增效成果初顯。
以下為研究報告摘要：
投資要點：
上半年特高壓訂單未有交付，下半年板塊收入有望加速。24p公司直流輸電業務實作收入1.48億元，同比-42%，毛利率51.5%，同比+2.33pct，收入同比下降主要系去年同期有白鶴灘-浙江工程收入確認而本期未有中標計畫裝置的交付，我們預計p公司有望陸續交付隴東-山東控保+金上-湖北換流閥等核心主裝置，板塊收入有望加速，展望全年，我們預計有望實作9億元+。往後看，甘浙柔直有望在Q3啟動招標，青藏直流技改+沙烏地直流控保+巴西美麗山特高壓等在手訂單充沛，25年柔直特高壓滲透率有望超50%，業績彈性大。
國內網內業務穩健增長，降本增效效果顯著。
24p公司變配電/電表/供用電/新能源/充電樁收入分別為21.23/15.99/14.16/9.99/5.50億元，同比-2%/+10%/+5%/-30%/-1%，毛利率同比-0.42/+1.39/+5.34/+0.08/1.25pct。
變配電板塊毛利率略有下降，主要系公司交付去年價格戰批次的二次裝置所致，收入下降我們預計是受epc計畫剝離所致。各產品線推行全流程降本，訂單「三算三比」，毛利率均顯著提升。24p公司網內業務穩步推進，我們預計變電訂單同比維持10%以上增長，配電訂單有望超50%。展望全年，配電網投資提速，電表更替進入高峰期，公司網內業務份額穩固+新能源控規模+國際加速突破，收入&利潤有望實作穩健增長。
銷售體系建設費用投入較多，增加中期分紅提高股東報酬。公司24p期間費用6.6億元，同比+2.9%，期間費用率9.6%，同比+1.4pct。其中銷售費用同比+43%，主要系搭建二級行銷體系影響，部份研發人員轉向技術行銷，全年費用率有望保持穩定。24Q2末存貨28.1億元，較年初增長3.9%。公司首次進行中期分紅，分紅比例約30%，我們預計年底將持續分紅，提高對股東的報酬。
盈利預測與投資評級：考慮到下半年特高壓計畫開始密集交付，公司持續降本增效，我們上修24-26年歸母凈利潤為12.1/16.2/19.8億元（原值為11.6/16.8/18.7億元），同比+20%/34%/22%，現價對應估值分別為25x、19x、16x，考慮到公司直流業務受益於特高壓建設，成長空間廣闊，給予25年25x PE，目標價為39.7元/股，維持「買入」評級。
風險提示：特高壓計畫建設不及預期，市場份額不及預期，競爭加劇等。（東吳證券 曾朵紅，謝哲棟 ）
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