【一、2022年建材行業復盤：下行之年，板塊分化】
1.1、2022年建材行業整體比指數差，板塊的表現分化得很明顯。
2022年1月1日到12月31日期間，建材指數總共漲了 -24.38%，比滬深300指數低了2.74個百分點；在29個板塊裏漲幅排第25位，在各個行業中排名比較靠後。2022年建材行業整體行情波動很厲害，上半年因為有穩增長的預期，和滬深300指數比起來還能有一點超額收益。7月之後，下遊房地產需求低的情況慢慢影響到建材行業了，年中財報業績普遍不咋好，這個板塊就開始大幅下跌，漸漸比滬深300指數差了。10月中下旬開始，房地產方面利好政策不斷出台，這個板塊的收益很快就回升了，和滬深300相比的超額跌幅也慢慢變小了。
從地產周期的角度看，2022年是建材行業走下坡路的一年。2019年12月的時候，地產竣工累計增速開始轉正了，這就結束了長達2年的下降期；2020年呢，盡管有疫情影響，地產鏈還是呈現出很強的上升勢頭，這也讓建材板塊得到了超額收益。2022年開始，地產增速下滑得比預期的還厲害，進入了3年周期裏的下降階段，建材板塊的需求很低迷，這就影響到了指數的表現。2022年第四季度，像「地產三支箭」、「金融16條」這些利好政策不斷增加，市場底部就顯現出來了，也帶動了建材板塊的估值回升。現在新開工增速的拐點還沒出現，不過竣工端的降幅已經明顯變小了，竣工端的建材會最先受益。
2022年各細分板塊的漲跌幅是這麽個順序：玻璃＞水泥＞玻纖＞消費建材。2022年上半年的時候，基建穩增長的預期挺強的，水泥在下遊需求歷奇建占的比例比較高，所以這個子板塊更抗跌。2022年下半年呢，消費建材受到下遊地產需求和資金狀況兩方面的不利影響，它的指數收益表現比其他大宗品差多了。竣工面積降幅慢慢變小的時候，玻璃板塊最先得到好處，所以下半年它的超額收益就比較明顯。
1.2、公募持倉情況：建材的占比回升了0.18個百分點，防水板塊加倉很明顯。
我們把公募基金前十大重倉股票挑出來當分析樣本。2022年四季度，公募在建材行業的持倉占比是1.10%，跟上季度比提高了0.18個百分點，和去年同期比呢，下降了0.42個百分點。2022年四季度的時候，中信建材指數漲了2.97%，滬深300指數漲了1.75%，這麽看的話，建材板塊比大盤多漲了1.22個百分點。
公募前十大持倉名單裏有41家建材個股，這些股票集中在細分行業的龍頭企業。東方雨虹又成了持倉總市值最大、被基金持有數量最多的建材個股了，有189只基金持有它，這比2022年三季度多了109只；它的持倉市值是75.59億元，環比漲了88.21%；在流通市值裏占比為11.34%，環比提高了3.67個百分點。福耀玻璃、海螺水泥持倉總市值分別排在第2和第3。到2022年底，公募基金持倉占比最高的前十家公司是鴻路鋼構、科順股份、東方雨虹、壘知集團、魯陽節能、堅朗五金、偉星新材、福耀玻璃、四川雙馬、佛瑞特。鴻路鋼構被公募持股在流通股裏的占比是22.12%，環比下降了3.10個百分點，它已經連續5個季度排第一了。和2022年三季度比起來，蘇博特的公募持倉占比跌出了前10名，四川雙馬新進到前10名裏了。
2022年第四季度，公募基金加倉數量最多的是防水板塊。東方雨虹的持倉環比增加了7286.87萬股，變動振幅為+47.84%；科順股份的持倉環比增加3182.30萬股，變動振幅是+26.20%。2022年第四季度，公募基金減倉數量排名前十的板塊比較分散，像玻璃、水泥、鋼結構、石膏板、減水劑等板塊裏的個股都有涉及。
【二、水泥復盤：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企穩】
基建使力也難以抵消地產的下行，2022年需求降得厲害。2022年，在穩增長的支持下，基建投資的同比增速是上升的，全年基礎設施建設投資達21.04萬億元，同比增長11.52%，這對水泥需求有比較有力的支撐。可是房地產開發投資完成額一直在變弱，同比下降了10%，降到13.29萬億元，年度同比降幅接近近10年的最低水平。除了房地產市場需求不旺之外，2022年整體的疫情防控政策還是比較嚴的，部份專案施工速度慢下來了，這也讓水泥需求進一步下滑。
全年水泥產量跟去年比下降了10.80%，是2012年以來最少的。從產量數據看，水泥行業這一年有「旺季不旺，淡季更淡」的情況，全年產量跟去年比下降10.80%，降到21.18億噸，這是2012年以來的最低值，同比降幅是1969年以來最大的。按季度看，累計月度產量同比增速是先低後高的。上半年傳統旺季二季度因為疫情管控，行情沒起來，單季度產量就只有5.9億噸，同比下降了16.8%；下半年增速回升主要是因為2021年下半年水泥產量基數低（受限電限產影響），三、四季度產量分別是5.86億噸、5.55億噸，同比下降7.10%、5.12%，和2020年比分別下降13.58%、20.76%。
全年的庫存中樞處於近五年的歷史最高點，就算成本很高，價格卻還在一直往下降。2022年水泥行業的庫存是震蕩著往上走的趨勢，庫容比的中樞達到了68.52%，這可是近五年裏最高的水平了。按季度來看呢，這一年庫存的拐點特征不怎麽明顯，向上反彈的拐點往前挪了些，降庫的時間段明顯變短了，高庫存的壓力從年初一直持續到年末。再看價格，全國水泥平均價格是463.91元/噸，跟去年比下降了4.48%，整體上是前面高後面低，呈現出震蕩調整的態勢。雖然價格下降的振幅相對來說比較小，但是這一年煤炭價格一直比較高，需求減少、競爭變激烈造成的價格下跌，讓水泥行業在成本上升的情況下，面臨著利潤下降的嚴峻壓力。據數碼水泥網統計，預計2022年水泥行業的利潤大概只有680億元，跟2021年相比要少1000多億元，同比下降60%左右。
股價復盤：從2022年這個角度看呢，在穩增長政策有很強預期的情況下，2021年12月到2022年4月，水泥指數是高開的，而且處於震蕩狀態。不過這時候基本面並沒有明顯改善，再加上房地產投資的增速一直在下降，水泥的價格和產量跟以前相比都下降了。進入二季度之後，全國好多地方都有疫情散發，這就讓專案開工遇到阻礙了，對價格下降的那種悲觀情緒變得更嚴重了，於是水泥指數就開始一個勁兒地下降。因為需求不旺，部份地區的競爭變得更激烈了，行業自律也有點放松了，大家對價格下降的預期就更強了，所以這一年的下降周期一直持續到10月底。後來隨著房地產利好政策不斷出台，水泥指數是反彈了，但是跟其他板塊比起來，振幅比較小。
從長遠來看，水泥行業的基本情況是靠量和價這兩個方面來支撐的。水泥產量的同比增長速度和投資（地產加基建投資）的同比增長速度關系很密切，水泥的平均價格受短期內供需狀況的影響比較大。回顧2018年到2022年水泥指數與平均價格、產量還有投資同比增速的擬合情況就會發現，如果讓投資同比增速和水泥產量同比增速滯後6個月，那麽水泥指數和產量同比增速以及投資同比增速的擬合情況就比較好，這就是說水泥指數主要是受投資預期的影響比較大。
往後看呢，在中性假設的情況下，2023年水泥產量預計會比上一年增長2.39%。我們根據以前年度地產和基建投資對水泥產量的拉動作用來進行擬合，發現這個系數慢慢降到了每億元投資帶動0.63萬噸水泥產量。我們覺得在2023年，因為財政會持續使勁兒，專項債規模也會擴大，所以基建投資還是會保持比較快的速度增長。房地產這邊呢，雖然政策支持挺明顯的，但是從政策到實際投資是有時間差的，預計房地產投資的增速還是負的，不過會比2022年的情況好一些，數值會縮小一點。總的來說，在中性假設下，預計2023年水泥產量會比上一年提高2.39%。
【三、玻璃復盤：下行周期承壓明顯，關鍵在於供需格局變化】
3.1、浮法玻璃這一行整體都虧損了，竣工方面的需求能讓它的景氣度好轉起來。
浮法玻璃全年價格走低，整個行業都虧損了。去年一季度因為疫情，淡旺季都亂套了，下遊的經銷商和深加工企業補庫，這就使得玻璃價格快速往上漲，最高漲到了2380元/噸，漲幅差不多有20%。可是補庫一結束，需求不行了，價格就很快跌回年初的水平，還一個勁兒地下降。7月開始，玻璃價格降到1700元/噸以下，整個行業就開始虧損了，冷修也加快了速度，之後價格就在1600 - 1700元/噸這個低價位來回波動。玻璃的庫存一整年都是上升的趨勢，最近有了拐點。從2022年年初起，下遊需求疲軟，玻璃庫存就不停地增加，到2022年7月底的時候，庫存天數最高接近40天。從三季度開始，玻璃企業盈利壓力變得很大，企業冷修的產線增加了不少，供給端縮小了，庫存也就減少了一些，後來基本上就維持在30天左右。從去年12月開始，大家對下遊地產需求的預期變好了，再加上年底趕工，下遊深加工企業備貨增多了，生產企業的庫存明顯下降了。
浮法玻璃指數受玻璃的價格和庫存的影響比較大。從2021年下半年開始，浮法玻璃價格一下降，浮法玻璃指數就進入了下行階段。到了2022年，浮法玻璃指數最低點和年初比，降幅能達到40%。分階段來說，去年年初有個短期的漲價情況，這讓浮法玻璃指數下跌的趨勢緩了緩，可之後指數就隨著浮法玻璃價格快速下跌了。在二、三季度的時候，浮法玻璃產線冷修速度變快了，玻璃價格下降的速度慢了些，庫存一直處於高位，指數也在底部來回波動。到了四季度，特別是12月之後，地產方面的利好政策不斷增加，市場底出現了，這就帶動浮法玻璃板塊的估值往上升了。
2023年就要到了，我們覺得玻璃行業很可能會築底反彈，主要是有三個原因：1）需求方面：2018年之後，房屋新開工面積和竣工面積就有很明顯的差異。就算2022年房地產投資和新開工面積都負增長了，還沒竣工的面積也還有不少存量呢。去年因為疫情、房企資金這些因素，竣工面積同比下降了15%。不過考慮到保交樓政策，還有房企資金緊張情況得到緩解等因素，今年竣工面積有希望恢復。按照策略報告的預測，要是情況樂觀的話，2023年竣工面積同比有望增長9.16%。要是竣工面積能恢復到2019 - 2020年上一輪周期啟動時候的水平，就能有力地支撐玻璃需求的提升了。
2）供給這邊呢：從2016年開始，產能置換政策就限制新增產能增長了。在產產能每年同比增速都保持在5%以內，這和需求的增速是一樣的，這樣就有效化解了產能過剩的風險。去年竣工需求減少了，庫存就一個勁兒地增加，企業盈利的壓力一下子就變大了，於是紛紛開始冷修。2022年這個行業冷修了42條，這可比過去三年（分別是17條、19條、14條）的數量高多了。玻璃產量呢，也出現了近五年裏的第一次下降。最近庫存有了拐點，隨著施工恢復，庫存很可能會持續減少。
3）價格和利潤方面：從去年8月起，玻璃價格就掉到了1700元/噸以下，後來價格就穩定在1550 - 1700元/噸上下，這價格差不多已經見底了。燃料價格和純堿價格都很高，在這種情況下，現在整個行業都已經虧損了，企業的毛利率降到了2015年以來的最低水平。自從供給側改革之後，這個行業經歷了2015 - 2018年、2019 - 2022年兩輪周期，每輪周期大概是3 - 4年。長時間盈利都有壓力，去年這個行業冷修速度加快了，供給也就減少了。我們覺得，現在因為處於開工淡季，需求很弱，所以價格短期內還是很難快速上漲的。等二季度開工方面的需求恢復了，價格有希望見底反彈。
3.2、光伏玻璃：價格在底部震蕩，行業格局有希望進一步得到最佳化。
光伏玻璃指數主要受新能源板塊和光伏玻璃價格的共同作用。光伏玻璃是晶矽電池元件的重要輔助材料，它的需求由晶矽元件帶動，所以光伏玻璃指數大體上也受新能源板塊的繁榮程度影響。另外，在特定年份（2020年下半年 - 2021年上半年），光伏玻璃供不應求，價格大幅上漲，這時光伏玻璃指數相對新能源板塊有了超額收益。2022年，光伏玻璃指數呈現跌 - 漲 - 震蕩的狀態，和新能源板塊差不多。去年一季度，政策重點轉向「穩增長」，新能源板塊有了階段性的下跌；二季度呢，因為俄烏戰爭，歐洲市場裝機需求很旺，市場情緒變好；從三季度開始，西南地區限電以及矽料企業出事故，讓市場擔心起行業需求來，光伏玻璃指數就進入震蕩期了。
光伏玻璃產能的擴張對玻璃供需影響很大，行業擴產從長期來說受裝機需求影響，短期的節奏則受價格變動影響。價格下降的時候，多數企業點火會更謹慎，行業擴產的速度也會跟著慢下來。從長期趨勢來講，產能增長速度大體上是隨著下遊裝機速度的增長而波動的。
光伏玻璃擴產大體上有三個階段：（1）擴產受限時期：在2021年之前，產能置換政策限制了光伏玻璃擴產，它的產能擴張不了，有段時間還出現了供給不足、價格猛漲的情況。（2）無序擴產時期：2020年底的時候，置換政策不再限制光伏玻璃擴產了，可配套的聽證會制度還沒施行呢，再加上高價的誘惑，這個行業就快速擴張起來了，擴產的速度比裝機速度快多了，結果價格一下子就掉下來了。（3）理性擴產時期：從2022年開始，光伏玻璃的價格一直都比較低，這個行業賺錢的能力受到了壓力，很多企業都推遲了點火的時間，有些企業還取消了投產計劃，再加上聽證會政策對在建產線的管控，行業擴產就變得理性了，擴產速度慢慢穩定在了和裝機速度差不多的水平。
2023年就要到了。在供給這方面呢，雖然聽證會政策可能會收緊，但是那些還在建的、待產的專案仍然存在，所以這個行業在很長一段時間裏都會處於稍微過剩的狀態。不過呢，市場的自我調節還有政策的引導，是會防止這個行業出現特別嚴重的過剩以及無序發展的情況的。在價格方面，2022年價格已經到了底部，再往下降的空間也不大了，2023年價格也許有按季度上漲的機會。因為下遊元件安排生產的時候波動比較大，所以這個行業短期內可能會出現供需情況的反轉，這樣就會促使價格按季度上漲，就像2022年第二季度和第四季度那樣。在這種情況之下，建議從產能擴大和成本管理這兩個方面去尋找有α內容的公司。產能擴張速度比行業平均速度快的公司，有希望在這個有成長性的賽道上得到更多的市場份額；成本管理能力一直在提高的公司呢，在價格比較低的時候會有更有潛力的利潤表現，能夠挺過行業走下坡路的時期。
【四、玻纖復盤：價格築底，把握庫存拐點】
2022年第三季度的時候，粗紗的價格一下子就降下來了，到了2022年第四季度呢，電子紗的價格已經觸底開始往上升了。1）先說說粗紗的情況。2022年第三季度，海外歐美那邊市場對粗紗的需求變少了，再加上國內7到8月的時候，天氣特別熱，還限電，這粗紗行業出貨的時候，量也少了，價格也跌了。卓創資訊的數據可以拿來參考一下，2022年第三季度國內纏繞直接紗一般的平均價格大概是5069元/噸，跟2021年第三季度的6011元/噸相比，下降了15.7%呢，和2022年第二季度的6132元/噸比起來，也下降了17.3%。到9月底的時候，2400tex纏繞直接紗大多數報價在3900 - 4200元/噸，這個價格已經低到和2020年第二、三季度價格最低的時候差不多了。現在天然氣的成本比以前更高了，所以那些中小產能的企業在這個價格周期的底部，賺錢的壓力就更大了，情況更嚴峻了。
2）電子紗：電子紗或電子布這個板塊，它跟粗紗周期不太一樣，有點錯位。在2022年的前三季度，它的價格就已經築底完成了，到了四季度，價格就快速往回升。這一輪漲價，主要原因就是供給變得緊張了。主流產品G75的貨源特別緊俏，在需求方面呢，還有增長的空間。到11月底的時候，電子紗主流的報價在9000 - 9500元/噸之間，跟10月相比，環比大漲了12.8%；電子布主流的報價是4.0 - 4.2元/米。12月2日，重慶國際電子紗報價從9000 - 9100元/噸漲到了10000元/噸，漲幅大概在10%左右，這兩個月累計起來的漲幅超過了20%。現在下遊的需求還在比較低迷的狀態，要是需求恢復了，電子紗或者電子布的價格就會更有彈性。
自2022年起，玻纖行業裏的龍頭企業業績開始下滑，基本情況處在築底階段。玻纖這個行業，在2020 - 2021年的時候，業績兌現得特別快，是很景氣的時候，可到了2022年，每季度的增速都在下降。就拿全球玻纖行業的龍頭企業中國巨石來說吧，到2022年第三季度的時候，單季度的營收和之前同期相比下降了20.53%，只有41.93億元；單季度扣除非經常性損益後的歸母凈利潤，和之前同期相比下降了46.53%，就剩7.67億元了，業績下降得很明顯。在這個時間段，巨石和玻纖板塊的股價總體上是下降的走勢，底部差不多能確定了；以後這個板塊的走勢會由行業的庫存情況、價格的邊際變化來推動。
庫存下降是個積極訊號，要抓住玻纖估值的關鍵。玻纖指數或者估值倍數跟行業庫存水平是高度負相關的，基本是同步變化，可玻纖價格比指數或者估值的變動要滯後一些。2022年1到9月，玻纖庫存一個勁地漲，板塊股價就一直沒起色。2022年10月，國內重點區域的玻纖庫存有67.32萬噸，環比降了3.81%，這是2021年10月之後庫存環比第一次下降呢，11月庫存又降了9.27%，降到61.08萬噸了。這個拐點再次得到確認，對提升玻纖板塊估值有很明顯的催化作用。12月到2月是春節前後，下遊開工和玻纖發貨會有季節性調整，庫存可能會有點波動。不過，玻纖價格從2022年9月開始底部就已經很穩固了，中小企業在成本壓力下主動減少庫存是必然趨勢，景氣度會一直變好的。
【五、消費建材復盤：盈利拐點基本確立，23年竣工鏈有望加速修復】
基本面：歸母凈利潤的增速比營收增速回升得早，盈利能力在加速提升。2022年單季度的情況是，Q3歸母凈利潤同比增速從2022年Q1見底之後就一直在反彈。東方雨虹、三棵樹、偉星新材、堅朗五金這幾家公司，Q3歸母凈利潤同比增速環比分別上升了8.04個百分點、489.65個百分點、30.17個百分點、26.29個百分點，歸母凈利潤增速回升的速度明顯比營業收入快。從毛利率方面看，原材料價格下降讓三棵樹和偉星新材的毛利率回升很明顯，但是東方雨虹因為瀝青價格還比較高，毛利率的修復就比較慢；從凈利率來看，在龍頭企業較強的人員調整和費用管控能力作用下，單季度凈利率都有環比上升的趨勢。
具體而言，盈利能力的修復主要有以下三個原因：1）原材料價格有所下降：從2022年開始，丙烯酸乳液、PVC/PPR的價格明顯下跌，瀝青、不銹鋼的價格仍然比較高。2021年的時候，各類原材料受大宗商品影響價格大幅上漲，這就壓制了消費建材行業的盈利能力。到了2022年，大多數原材料價格都呈下降趨勢，截止到2022年12月2日，丙烯酸乳液從10600元/噸降到了8350元/噸，同比下降了21.23%；PVC、PPR分別同比下降36.93%、14.63%；瀝青、不銹鋼雖然還在高價，但漲幅已經變小了，SBS瀝青同比增長18.42%，不銹鋼同比下降1.11%。預計之後原材料價格有望穩定或者繼續下降，這樣消費建材企業的毛利率就能持續改善。
2）信用減值損失對凈利潤的影響在逐漸變小。從2021年第三季度起，因為部份房企的風險被確認了，消費建材企業就開始對那些出問題房企的應收賬款一項一項地計提，單季度的信用減值損失連著兩個季度都達到了有史以來的最高值，這就使得歸母凈利潤下降了一些；到了2022年，前三季度每個單季度雖然還有信用減值損失，但是數額和去年同期比已經少了很多。隨著信用減值損失的減少，再加上後面房企融資環境變寬松了，預計以後信用減值損失對凈利潤的影響還會變得更小。3）銷售費用率比較穩定，以後在營收恢復的時候，這個費用率還有下降的可能。2022年的前三季度，有代表性的企業單季度營收同比增長的速度是下滑的狀態，不過龍頭企業因為人員調整能力和費用管控能力比較強，銷售費用率和去年同期比基本沒變化或者稍微下降了一點。以後龍頭企業有希望在需求回升、供給格局變好，還有自身競爭力突出這些因素的影響下，得到更高的營收增速，這樣就有希望把費用攤薄，讓凈利率有一定的上升空間。
股價復盤：從2022年的情況看，消費建材指數是前高後低、先跌後漲的走勢。1 - 4月的時候，因為年報業績不好，再加上地產政策支持不夠，消費建材指數就跌到了全年的第一個谷底。到了5、6月，主要城市住宅銷售的數據有了好轉，需求向好的預期變強了，指數也就跟著回呼了。可是一進入7月，主要消費建材企業的發貨量數據顯示出需求不足，而且半年報預告業績比市場預期低太多，指數就大幅下跌了。從10月底起，疫情管控政策放松了，地產支持政策「三箭齊發」，再加上三季報基本能確定消費建材企業盈利有了拐點，在這些因素的作用下，這個板塊就加速上漲了。
長期來看，消費建材估值的波動是受資金面左右的，和同期房地產需求沒多大關系。把消費建材指數和社融增速作比較，二者走勢挺接近的。這主要是因為消費建材企業裏大市值的大多是B端企業，To B的業務模式會壓低板塊估值，融資環境會影響房地產的資金鏈，然後間接影響到企業估值。從歷史情況看，2020年3月到10月，社融存量規模同比增速一直在漲，帶動指數上升；2020年11月到2021年8月，社融存量規模同比增速不斷下降，於是指數也跟著下滑。不過把指數和房屋新開工面積增速作對比的話，二者相關度比較低。
往遠了看，2023年房地產竣工的增速應該會回正，地產後周期的建材產品會明顯得利。通常新開工的指標要比竣工指標早兩年左右，子就降下來了，從2011年的79.78%降到了60.76%，而且在後面的7年歷奇本都在50% - 60%這個區間裏；2019年開始，這個比例進入下行區間，主要是因為近三年資金鏈緊張，各地都有管控措施，地產商的交付能力下降了。
在前面提到的假設條件下，我們覺得2023年竣工面積會有一定程度的回升。假設統計竣工面積和理論竣工面積的比例有悲觀、中性、樂觀這三種情況。其中，中性的假設是這樣的：2023年這個比例回升到2020年和2021年的平均水平，也就是44.11%；樂觀的假設呢，就是2023年這個比值加快回升，達到2019 - 2021年的平均水平47.31%；悲觀的假設是2023年這個比值仍然保持2022年預計的水平37.95%。這樣一來，我們就能得出，在樂觀、中性、悲觀這幾種情況下，2023年的竣工面積分別是94097.25萬平、87732.61萬平、75480.67萬平，同比增速分別是9.16%、1.78%、 - 12.44%。總的來說，在竣工有明顯政策支持，消費場景也在修復的情況下，預計2023年竣工端消費建材的需求會快速復蘇。
【六、重點企業分析】
6.1、漲幅排名前五的。
坤彩科技（+36.91%）：受鈦白粉投產預期的推動，2022年上半年其股價大幅上漲。
珠光顏料的優勢在減弱，坤彩科技有可能成為高端鈦白粉領域的破局者。從2019年開始，坤彩科技對自家的珠光顏料主業采用保住市場份額的策略，把精力都放在推進全球首套鹽酸萃取鈦白粉工藝的實作上。公司的股價走勢慢慢和珠光顏料的利潤沒關系了，變成受鈦白粉投產預期的影響。2022年的時候，上遊的四氯化鈦等原材料價格大幅上漲，這對公司珠光顏料利潤的增長影響很大，不過在鈦白粉投產預期的帶動下，股價表現特別好。鈦白粉的高增長預期，讓股價先有了好的表現。2022年2月，根據公司產能建設的進度來推測，一期20萬噸的鈦白粉可能已經到了試生產階段，股價就跟著漲起來了。4月的時候公司宣布一期產能正式投產，這證明市場的判斷是對的，而且公司還打算定向增發38.5億元來新增60萬噸鹽酸萃取鈦白粉的專案。從長遠來看，鈦白粉的產能很有希望大大超過現在3萬噸珠光顏料的產能規模。
中復神鷹（漲幅為+18.11%），它可是高效能碳纖維領域的龍頭企業呢。現在處於產能投放期，業績和估值都在一塊兒往上升。
高效能碳纖維行業的龍頭企業，正處於產能投放期，業績呈翻倍增長。2019 - 2020年的時候，碳纖維行業的景氣度往上走了，這個板塊裏的企業盈利普遍都增加了。2021 - 2022年呢，中復神鷹西寧一期萬噸產能是逐步投入生產並且達到滿產狀態的階段，業績一直在超預期地增長。到2022年前三季度為止，營收和2021年同期比增長了106.12%，達到了14.52億元；歸母凈利潤和2021年同期比增長了112.09%，達到了4.24億元，這兩個數據都超過了2021年全年的水平，這種翻倍增長的趨勢還在繼續呢。
在T700這個優勢賽道深耕，能從高端小絲束的長期景氣周期裏獲益。拿SYT45（T300）、SYT49、SYT49S這三款主流產品來說，這三款產品在公司的銷量占比達92%，營收占比達87%。公司的T700 - 12K、T700 - 24K、T300 - 3K、T300 - 12/24K的銷量占比分別是54.16%、19.01%、15.02%、11.61%。從不同領域的套用情況看，碳碳復材這個公司最有優勢的領域，它的銷量占比為21.32%。另外，壓力槽、航空航天、高端體育休閑也是公司比較有優勢的領域，這些領域都是神鷹所擅長的高效能小絲束領域，門檻非常高。公司在碳碳復材、壓力槽、高端體育休閑等領域，在行業裏的市占率是領先的，所以會在高端小絲束長期景氣周期裏受益。
中復神鷹的股價表現很亮眼，這是受好幾輪因素推動的：1）處於業績快速釋放的時候，股價就呈上升趨勢；2）它是科創板碳纖維第一股，流通股占比小，所以能撐起碳纖維板塊最高的估值；3）業績很有韌性，能抵抗短期波動。另外，中復神鷹現在的產品，在下遊套用裏風電占比不高，而且基本不用於風電葉片大梁；不過它的碳纖維內容讓市場容易把短期的景氣度波動歸到風電市場預期變化上，所以它和風電板塊股價表現是有關聯性的。展望一下：2023年西寧二期1.4萬噸產能要釋放了，接下來兩年產銷量還具備高增長的條件，並且下遊需求一直很景氣。但是行業庫存不斷創新高，企業降低成本的趨勢很明顯，2023年碳纖維價格還是有下降的可能的，風險和機遇都存在。
寧夏建材（+2.95%）：智慧物流業務推廣得挺順利，要轉型成為企業級ICT生態服務平台了。
智慧物流業務的營業額同比漲了很多，不過水泥行業不景氣，拖了業績的後腿。2022年前三季度，公司營業收入達到了64.70億元，和去年同期比逆勢大增56.07%。這主要是因為公司加大了智慧物流業務對外推廣的速度，業務覆蓋的省份也越來越多。平台上累計註冊的車輛有108萬輛，單是7 - 11月累計註冊的人數就增加了18萬。上半年，公司智慧物流業務內部合並抵銷後的營業收入是10.79億元，同比增長354%。傳統的水泥、商混、砂石骨料業務都在下滑，再加上原煤采購價格很高，整體的歸母凈利潤就下降了。
打算收購中建資訊，借此轉型成為企業級ICT生態服務平台，把水泥資產賣掉來解決同業競爭的問題。2022年4月29日，公司釋出了重大資產重組暨關聯交易預案，計劃向中建資訊的全體股東發行股份，透過換股的方式吸收合並中建資訊，還要把公司下屬搞水泥等業務的子公司控股權賣給天山股份，同時進行配套的募集資金。等這次重組完了，公司就不再做水泥和水泥制品的生產與銷售工作了，會整合中建資訊、賽馬物聯等在中國建材集團裏搞數碼化、資訊化服務的優質資產，把自己的定位改成企業級ICT生態服務平台。而且，出售水泥資產也能很好地解決和天山股份之間同業競爭的麻煩，這就履行了中國建材集團、中國建材股份對資本市場作出的承諾。
金晶科技（-2.23%）：這是新能源玻璃戰略轉型的頭一年，TCO玻璃的前景值得期待。
金晶科技在國內的玻璃生產企業裏處於領先地位。這家公司現在有純堿 - 玻璃 - 玻璃深加工這樣的產業鏈，全產業鏈有利競爭比較強。它目前有每天5800噸的玻璃原片產能，還有每年能生產2000萬平米low - E節能玻璃的產能。在光伏玻璃這塊，2021年寧夏基地有一條每天600噸的產線點火投產了，還有兩條每天1200噸的產線正在建設；純堿方面每年能生產150萬噸。現在公司主要做浮法玻璃和純堿的業務，這兩塊業務的營收占比基本上都在90%以上。
公司提前布局TCO玻璃產能，在國內、海外都建了較大規模的產能，很可能充分享受到薄膜電池發展帶來的機會。2021年，公司研發出超白TCO鍍膜玻璃基片，成功做出3.2毫米和2.65毫米的超白TCO導電玻璃，國內外客戶都認可這產品的效能。現在公司在國內淄博有兩條TCO玻璃生產線，還在對滕州的一條超白玻璃生產線進行改造升級，預計今年國內產能能達到3000萬平方米，要是滿產的話，大概能滿足5GW薄膜電池對TCO玻璃的需求；在馬來西亞建了兩條TCO玻璃生產線，分別用於生產前板和背板玻璃，其中背板玻璃已經點火開始生產了，前板玻璃打算今年投產。
回顧金晶科技過去1年的股價走勢，公司經歷了兩輪漲跌。去年上半年的時候，浮法玻璃市場處於下行期，金晶科技浮法玻璃業務的盈利面臨壓力，股價也跟著下跌；8到9月期間，鈣鈦礦的轉化效率迅速提高，這讓它成為了未來有可能替代晶矽的技術，金晶科技在TCO玻璃方面長期的研發也有了突破，開始給國內的薄膜電池企業供貨，還有望成為行業龍頭First Solar的供應商，股價就快速上升了。10到11月，市場的熱度降下來了，TCO玻璃短期內對業績的貢獻不大，股價就又回落了一些。從12月開始，隨著碲化鎘、鈣鈦礦這些國內薄膜電池企業的擴產專案不斷推進，公司的股價又漲起來了。
2023年就要到了，金晶科技的股價表現挺值得期待的。一方面呢，傳統浮法玻璃下行周期已經出現拐點了，公司主打業務建築玻璃的盈利能力有希望恢復。另一方面，在TCO玻璃板塊，馬來西亞的基地今年就要投產了，而且很可能開始給First Solar供應面板，國內薄膜電池擴產的勁頭很足，國內的需求有望快速增長。從長遠戰略發展來講，金晶科技已經踏上轉型之路了，正在逐漸把原來的浮法玻璃生產線技術改造升級成TCO玻璃生產線，還積極擴大光伏玻璃的產量呢，以後新能源玻璃業務在公司業務裏所占的比例會超過70%。
金隅集團（-7.19%）：它的兩大主業都有下行壓力，不過在22年整體比指數表現好。
水泥和房地產開發這兩塊業務都有下行壓力，營業收入跟去年同期比下滑了9%。金隅集團主要幹「新型綠色環保建材制造、貿易及服務，房地產開發經營、物業管理」這些事。在2021年的時候，水泥業務、房地產業務的營收占比分別是34%和31%。2022年前三季度，這兩大主業都受到行業下行壓力影響。不過呢，金隅集團靠著水泥業務在區域裏的龍頭地位，還有房地產業務在高能階城市的土地儲備優勢，實作了795.76億元的營業收入，和去年同期比下降了8.96%。這個下降振幅比前三季度水泥行業營收的整體下降振幅小，也比房地產開發企業營收的整體下降振幅小，這就體現出多元化的好處了。
因為整體估值低，還有業務多元化的緣故，2022年的時候，金隅集團整體比中信水泥指數表現好，平均超額收益率達到了10.66%。從趨勢上看，2022年下半年金隅集團的股價有比較明顯的支撐，這主要是得益於地產政策持續地邊際放松。從11月起，地產利好政策開始密集釋出，這就帶動股價進一步反彈了。
6.2、跌幅排名前五
環球新材國際（-65.26%）：2021年的時候，估值讓股價沖到高處去了，到了2022年解禁之後呢，股價就快速地跌下來了。
珠光顏料在港股裏算是次新的龍頭企業。2021年的時候，估值讓股價一個勁兒沖高，到了2022年解禁之後呢，股價就快速跌下來了。珠光顏料這東西啊，屬於新材料，門檻高，毛利也高，成長速度還快。環球新材國際的主業一直在穩穩地增長，而且還打算往上遊發展，同時搞外延式擴張，目標是成為全球表面效能材料的龍頭老大。2021年9月的時候，這個公司說要進軍新能源電池材料（隔板、隔膜）領域，這一下估值就明顯被刺激起來了，到2021年底股價漲到了歷史最高點。2022年開始，港股的大環境不咋好，再加上新股解禁，公司股價一下子就大幅跌了60%還多，而且一直很低迷，到年底的時候股價總共跌了65.26%。2023年1月，這個公司和南韓珠光顏料的龍頭企業CQV簽了並購協定，打算收購人家42.45%的股權，這麽做很可能快速提高公司在國際市場上的份額，還能增強汽車和化妝品用珠光顏料在全球的競爭力呢。外延式擴張戰略這算是先走出一步了，2023年公司業績的彈性很值得期待。
洛陽玻璃（-45.68%）：處在下行周期，盈利有壓力，在新能源材料方面進行多維度布局。
2021年的時候，在中建材集團戰略的引領下，凱盛確定了以玻璃新材料作為主業的「3 + 1」戰略布局。其中呢，洛陽玻璃被集團確定為新能源材料的平台，積極地對光伏玻璃、發電玻璃（薄膜電池）等產品的生產制造進行布局並且聚焦於此。這個公司的主營業務調整過三次，營收規模在過去5年裏提升得很快。2015年以前，公司主要做浮法玻璃業務，這部份的營收差不多一直保持在5 - 6億元的水平；2015年的時候，公司把資訊顯示玻璃業務弄進來，把浮法玻璃業務弄出去了，資訊顯示玻璃業務的營收常年都保持在3 - 4億元的水平。從2018年開始，公司積極地對光伏玻璃業務進行布局，而且隨著光伏行業的發展，產能擴張得特別快，公司的營收也跟著快速增長，這部份業務的營收從2018年的10.26億元迅速增長到2021年的27.42億元，復合年增長率（CAGR）達到了38.8%。2022年上半年，公司光伏玻璃業務營收是21.57億元，同比增長了30.02%。
2021年，公司把資訊顯示玻璃業務給置出了，然後在薄膜電池這一塊積極地進行布局，一心想要打造出新能源材料平台。經過三次調整，公司的盈利能力和管理能力就像上台階似的逐步提高了。2018年之後，公司涉足光伏玻璃板塊，積極提高企業的管理水平，這使得管理費用率大幅下降，降到了6.87%。從2020年開始，公司又積極地深入推進國企改革，管理費用率進一步下降，大概降到了4%左右，這也讓公司的歸母凈利率明顯提高了。
現在，洛陽玻璃的表內業務大多是光伏玻璃，它的股價走勢和光伏玻璃差不多，呈現出跌、漲、震蕩這樣的情況。去年一季度的時候，新能源板塊有一陣子走下坡路，光伏玻璃價格處在歷史最低點，再加上天然氣等燃料成本變高了，這個行業賺錢不容易了，股價就一個勁兒往下跌。從二季度開始，因為俄烏戰爭的影響，歐洲市場安裝光伏器材的需求很旺，這就推動了對光伏玻璃的需求，股價也就開始回升了；到了三季度，隨著新的產能陸陸續續投入生產，光伏玻璃價格一直在底部震蕩，股價就跟著新能源板塊一起震蕩了。
在接下來的2 - 3年裏，洛陽玻璃會用三種辦法讓光伏玻璃產能快速擴大，產能規模的增長速度在行業裏是領先的。第一是自有基地。好幾個省份都在計劃建光伏產業園區，洛陽玻璃多基地布局的策略，在新建產線指標審批和產能消化上有優勢。它的自有基地現在產能是4650t/d，正在建的產能有4950t/d，要是只看自有基地的擴產情況，到2024年，公司產能可能會增加106.5%。第二是托管基地。目前，洛陽玻璃已經托管了安徽盛世和沐陽鑫達，被托管企業的產能加起來有望達到2820t/d。第三是母公司基地。靠著凱盛集團這個戰略平台，有望透過大股東註入資產來進一步擴大產能，在建產能是2000t/d。洛陽玻璃透過這三種方式，2024年的產能有望達到2022年的3倍左右，總的產能會是1.44萬t/d。
洛陽玻璃以後有希望透過像提高1.6mm薄玻璃的占比、把窯爐規模搞大這些辦法來降低成本。在薄玻璃這塊兒，公司現在2.0mm薄玻璃的占比能到70%，這可比行業的平均水平高不少呢。1.6mm薄玻璃，目前就只有這個公司和亞瑪頓有量產的能力，1.6mm和2.0mm的毛利率比3.2mm的要高很多，到明年，1.6mm薄玻璃的占比有希望能達到5% - 10%，這樣盈利的能力就會慢慢變好了。在窯爐規模這塊，公司用大型窯爐生產3.2mm和2.0mm光伏玻璃的時候，燃氣成本會比小窯爐分別低1.3元/平米、0.8元/平米。公司2022年上半年和行業龍頭在毛利率上的差距大概是13.3%，以後和龍頭在毛利率上的差距有希望縮小到10%以內，在行業價格比較低的時候，仍然能做到每平米盈利1 - 2元。
這家公司在國內薄膜電池產能擴張方面速度是最快的，最有可能率先在BIPV市場需求爆發的時候受益。集團現在成都基地有100MW的產線正在生產。去年年底的時候，邯鄲基地300MW、瑞昌基地100MW、佳木斯基地100MW的產線都陸陸續續投入生產了，這樣總的產能就達到了600MW。株洲基地300MW的產線會在今年一季度投入生產。另外，雅安基地、泰州基地、青島基地和定西基地都還在規劃當中呢，會根據市場需求逐步投入生產，到時候總的產能會達到2.1GW。目前薄膜電池業務是處於表外托管的狀態，股權收購還在不斷推進當中，等到並表以後，公司的盈利規模很可能會大大增加。
力諾特玻（-43.51%）：耐熱玻璃業務業績下降，中硼矽藥用玻璃業務增長迅速。
公司專門搞矽硼玻璃的研發、生產還有銷售。主營業務發展挺穩當的，藥用玻璃業務發展得很快。耐熱玻璃業務是公司現在最主要的賺錢途徑。2021年的時候，公司耐熱玻璃業務一整年的營業收入是5.16億元，跟去年比增長了23.20%，在營業總收入裏占比58.03%。同一年，公司提出一個戰略規劃，就是「在現有的產業基礎上，重點搞藥用包材，把企業做強」，然後把發展的重點轉到藥用玻璃業務上了。2021年，公司藥用玻璃的營收是3.08億元，跟去年比增長了78.9%，中硼矽藥用玻璃瓶銷售額達到2.20億元，增長率是144.73%。
2022年上半年的時候，公司的藥用玻璃業務收入達到了1.54億元，和以前相比增長了9.95%，這種增長的態勢還在持續呢。到2022年上半年為止，公司藥用玻璃業務在整體營業收入裏所占的比例，從2020年的26.08%提高到了41.11%，這已經成了公司收入很重要的一個增長點。從2017年開始，公司歸母凈利潤就一直在穩步上升，5年的復合增長速度是20.75%。
力諾特玻的股價在過去一年是下跌的，從今年年初就開始快速反彈了。2022年上半年，因為疫情，出口海運有阻礙，海外消費也沒什麽勁，耐熱玻璃的銷售受到嚴重影響，公司盈利有壓力，股價就跟著往下走了。下半年疫情還是有反復，公司股價就在低位晃蕩。2023年年初開始，第七批集采中標藥廠的訂單一個接一個落地，中硼矽藥玻的需求比同期增長得快；同時公司拉管產線的良率迅速提高，以後有希望突破海外企業的技術障礙，增強公司競爭力和盈利能力，公司股價就快速反彈了。
一致性評價政策促使中硼矽藥玻取代低硼矽藥玻。中國現在藥包材的需求量大概是800億支，這裏面管制瓶有650億支，模制瓶是150億支。現在中硼矽藥包材只有差不多50億支，預計在接下來的三年裏，大概會有250億支低硼矽被中硼矽替代，滲透率有望提高到30%；往後的5到10年，中硼矽的滲透率有希望進一步提高到40% - 45%。按照力諾特玻的數據，中硼矽每支售價大概是0.2元，毛利率在30%以上，低硼矽每支售價大概是0.05元，毛利率在20%左右。滲透率的提高會很快增加藥包材的市場規模以及相關企業的盈利水平。
公司是中硼矽管制瓶行業的龍頭企業，在產能、技術、渠道等方面有優勢。產能上，這幾年公司快速增加管制瓶生產線，2022年中硼矽管制瓶產能有26億支，今年產能預計能達到34億支。而且，公司去年開始進軍中硼矽模制瓶市場，一期正在生產的專案產能大概是0.7億支；二期和三期專案分別計劃每年生產1.5億支、6.4億支，營收增長的速度值得期待。技術上，公司在窯爐熔化、自動配料、高效節能生產這些方面掌握著核心技術，在國內處於領先地位，藥用玻璃的各項關鍵指標都比國家標準要好，有利競爭比較強。
另外，公司參考國外先進企業的標準設計改造的中硼矽棕色拉管生產線在10月就開始生產了，這樣一來，部份中硼矽藥瓶的原材料就能自己供應，棕色藥瓶的毛利率估計能提高15%。在渠道品牌這塊兒，公司的品牌很有影響力，市場地位也比較高，競爭力很強。百強藥企裏有83家跟公司合作，規模藥企裏有80%都跟公司有合作關系。客戶的黏性比較大，這就給公司未來消化新產能提供了有力的保障。
天山股份（-42.83%）：第二輪資產整合開始了，它會變成基礎建材業務的唯一平台。
2022年營業壓力變大了，營業收入和歸母凈利潤跟以前比大幅下降。水泥行業整體景氣度不夠，這讓天山股份在2022年的經營壓力很大。從同口徑對比的數據看，前三季度公司的營業收入、歸母凈利潤跟以前比都大幅下滑。歸母凈利潤呢，因為原材料價格漲得高、水泥價格全年都在下降，所以它下降的振幅比營業收入下降的振幅大多了。展望2023年，對內整合水泥資產能落地，對外加快外延的速度，在水泥行業景氣度穩住開始回升的情況下，公司業績有望回升。
第二輪資產整合開始了，這會成為中國建材基礎建材業務的唯一平台。2021年的時候，公司成功完成了中國建材集團旗下水泥資產的第一圈整合。它是透過發行股份加上支付現金的辦法，把中聯水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥幾乎所有的股權都買下來了，同時還托管了北方水泥，到2022年上半年的時候，組織整合和業務整合差不多都弄2022年，公司就接著啟動水泥資產的第二輪整合，打算把寧夏建材、祁連山下面的水泥資產業務，用現金增資、置換托管的方式合並到天山股份裏。這樣一來，這個公司就會成為中國建材基礎建材業務唯一的平台了，新天山也就變成全球最大的水泥、商混、骨料的專業化平台公司了。股價復盤情況：天山股份股價走勢有強β特征，大體上也經歷了三個階段。公司股價走勢有過高位震蕩、基本面變弱以及強預期反彈這三個階段，整體走勢和指數差不多，有比較強的β特征。
堅朗五金（-42.58%）：是估值驅動大於業績增長的，竣工回暖的持旗手。
建築五金行業裏的龍頭企業，從2022年開始，收入增長的速度就很低迷，這對利潤的增長產生了影響。堅朗主要采用直銷的模式，當竣工速度下降（行業整體趨勢不好）的時候，收入增長速度就會突然大幅下降。到2022年第一季度的時候，這個公司還在繼續擴大銷售人員規模，向縣級市場深入拓展渠道，這就使得費用率很高；再加上通貨膨脹的情況下，像不銹鋼、鋁合金、鋅合金這些原材料的采購成本漲了很多，公司的利潤明顯下降了，在2022年第一季度還出現了虧損的情況。2022年僅僅三季度的時候，歸屬於母公司的凈利潤是0.9億元，和去年同期相比還是下降了72.47%。按照公司的業績預告來看，2022年一整年的收入會下降12% - 13%，歸屬於母公司的凈利潤會下降93.25% - 94.38%，大概在0.5 - 0.6億元，下半年的業績和上半年比起來稍微有一點好轉。
堅朗五金的股價，最大區間漲幅能達到26倍呢，這期間年化收益率是223%；它歷史上最大回撤有81%，近1年最大回撤是70%。2016年3月11日公司上市之後，收盤價（前復盤）一直穩步往上漲，到2016年11月30日達到了階段性的高點，也就是46.69元。在這之後呢，我們把公司股價漲跌劃分成4個主要的區間：1）陰跌區間（2016.11.30 - 2018.10.16）：地產竣工的增速在下降，公司的業績和估值都雙雙降低了。在23個月裏，股價總共跌了81%，這裏面PE（TTM）估值大概下降了61%，TTM業績下降了大概52%。2）指數級上漲區間（2018.10.16 - 2020.08.06）：公司業績開始發力比竣工增速恢復得早，估值也明顯提高了。公司股價從底部累計上漲到了18.73倍，年化收益率達到406%，這裏面估值提升到了5.09倍，業績提升到了3.68倍。
3）波動上漲的時段（2020.08.06 - 2021.08.11）：股價是靠業績推動才上漲的，在這個時段裏，股價總共漲了46%，這裏面呢，估值降了25%，業績卻提升了94%。這前面提到的兩個時段加起來一共34個月，公司股價總共漲了26.27倍，年化收益達到223%。4）波動急跌的時段（2021.08.11 - 2022.04.28）：在這個時段裏，穩增長的預期讓公司股價有了反彈，可是竣工增速大幅回落這個大趨勢讓公司整體估值下降了，原材料通脹加上地產資金鏈有壓力，在一定程度上影響了公司業績的釋放。在這個時段裏股價跌了70%，其中估值下降67%，業績下降11%。綜合這四個時段來看，除了波動上漲時段以外，其他時段裏估值變動的振幅都比業績變動振幅大，估值倍數對股價的影響更直接。
這輪周期底部的時間不長，竣工情況得到修復的話，堅朗的估值就會上升。堅朗五金在2016年3月上市之後，它的PE（TTM）估值倍數一直比建材行業的整體水平要高，就算在消費建材這個細分的領域裏，也是排在前面的。公司估值高的關鍵原因就是大家對它業績會高速增長有預期；不過短期內估值倍數的波動也挺厲害的，在20到120倍之間浮動。公司PE（TTM）的長期走向和房屋竣工面積累計同比的擬合度比較高，目前主要有5個階段：1）快速下降階段（2016 - 2017.10）：2016年房價漲得很高之後，地產調控政策變得更嚴了，竣工的增長速度和公司估值都一個勁兒地往下降；2017年11月，地產竣工增長速度開始一直是負的了，2016 - 2017年公司的PE（TTM）也就跟著下滑到了底部。
2）長期處於底部的階段（2017.11 - 2019.11）：地產竣工面積連著2年都是負增長，這就導致公司的估值一直有壓力，長期都在20 - 32倍之間，平均是26倍。3）順勢上漲和在高位震蕩（2019.12 - 2021.08）：2019年12月的時候，開工和竣工之間的剪刀差開始有了變化，竣工的增速頭一回變成正的了，可是緊接著疫情就來了，把竣工復蘇的節奏給拖後了；公司的PE（TTM）雖然開始和竣工增速不同步了，但在這段時間裏一直在漲，而且在高位震蕩。4）弱勢回落階段（2021.08 - 2022.06）：地產鏈上資金變得緊張起來了，風險經常出現，竣工增速下降了，公司的估值也跟著下跌，2022年4月26日的時候，估值下降到了28倍，接近底部區間的平均水平（26倍），比歷史中樞（43倍）低多了。5）修復階段（2022.07 - 至今）：竣工面積累計下降的振幅變小了，公司的估值也慢慢在修復（把業績大幅下滑這個影響去掉之後，估值也有修復的趨勢）。2022年一整年堅朗五金的股價下降了42.58%，現在因為竣工的影響正處於估值修復階段。
（本文僅作參考，不代表我們的任何投資建議。要是想使用相關資訊的話，請檢視報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】「連結」
