文 | 海豚投研
台北時間 5 月 14 日港股盤後，$騰訊控股.HK 一季報出爐。不同於上季度遊戲承壓，以及廣告等業務高基數下即將增長放緩的預期，實際一季度業績不錯，尤其是利潤意外加速。
整體上，收入基本 inline，亮點在 廣告顯著超出市場預期 ，我們預計影片號起到不少加成 ，說明 Q1 影片號電商表現很不錯，Q2 電商旺季有望繼續保持高增長。
最終在高毛利的廣告、小遊戲、影片號傭金收入的帶動下，以及裁員最佳化帶來的費用減少下，Non-IFRS 歸母凈利潤在高基數上再次狂飆 55%。
當期業績已是過去式，除了廣告表現隱含影片號進展順利外，從未來中長期角度，海豚君還關心三個問題：遊戲、提效、大股東拋售/回購，目前都或多或少有緩解和向好的趨勢。
具體來看：
1. 廣告：影片號加成超預期
由於去年 Q1 是高基數，因此市場按照趨勢對增速進行了下調，只有 18% 左右。實際上，一季度廣告收入同比增長 26%，顯著超出市場預期。
結合調研，海豚君認為廣告的超預期主要來自於影片號的拉動。 一方面，影片號流量池在不斷擴張，Q1 使用者時長同比增長 80%。並且資訊流廣告上，影片號提高了公域內容的透出，進而加大庫存和轉化效率。另一方面，影片號電商推進順利，除了剛起步的自然增長外 ， 加大了電商內容流量占比，使得電商推進順利，成交額翻倍，自然會帶動商家廣告投放增加。按照這個邏輯，在電商旺季的二季度，電商對廣告的拉動也會更加顯著，從而支撐廣告繼續保持高增長。
除了影片號，公司也提及生成式 AI 對廣告的推動。 海豚君認為，對於廣告主來說，整體投放預算是相對固定的，除非終端消費能力再上一個台階。而當龍頭渠道都開始用上了 AI 來提高廣告轉化後，各家就又回到了競爭起點——拼流量硬實力的時候。
2. 遊戲：有好轉跡象
一季度遊戲收入同比下滑 0.4%，略超市場預期。預期差主要來自於國內收入表現，扛住了去年的高基數，實際下滑振幅（-1.8%）沒有那麽原先指引（-5%）的那麽多。
遊戲問題已經體現在多個季度財報中，因此市場也會更關心後續表現。結合前瞻性數據，海豚君認為， 騰訊在上季度電話會上提到了遊戲業務整頓、最佳化，目前已經能看到一些成效。
一方面，Q1 短期遞延收入環比增長 23%，雖然其中也包含了騰訊音樂、騰訊影片、閱文的會員付費遞延，但趨勢上能夠預示著下季度的遊戲收入增長會有一定支撐。
另一方面，公司也明白市場比較關心遊戲業務，特地在財報開頭重點披露了遊戲業務最佳化進展。1）強調了【王者榮耀】、【和平精英】商業化提升效果顯著，三月已經回歸正增長。2）海外遊戲中受到 Supercell 旗下一款老遊戲【荒野亂鬥】改版後煥發新春，日活是去年同期兩倍，流水同比翻兩番。因此二季度在【DNF 手遊】等新遊密集上線的帶動下，遊戲業務回暖速度很可能比我們原先預期的更快。
當然中長期下還需要持續的優質新品，以及對老遊戲的營運創新。這都是過去幾年騰訊表現欠佳的能力，尤其是前者。因此建議繼續持續關註公司對遊戲業務進一步調整和最佳化的動作。
3. 金科企服：支付放緩，影片號傭金貢獻凈增
金融科技與企業服務一季度同比增長 7.4%，低於市場預期。主要是一季度春節期間，線下支付放緩導致。這不僅是體現在微信支付上，一季度整體社零表現都不好，再加上去年高基數，央行披露的第三方支付機構備付金同比也只有 2.2% 的增長。
不過公司披露騰訊雲和影片號傭金合計收入，同比增速有雙位數，剔除影片號傭金收入的 8-10 億後（海豚君預測值），隱含雲服務也有高個位數的增長，回暖趨勢明顯。
4. 提效：繼續小步推進
一季度集團整體雇員人數繼續最佳化，環比減少 630 人，同比下降 1%。三項經營費用當季支出上都比較克制，拆出來看，重點也是最佳化的員工費用。其中銷售人員薪酬、管理費用都同比下降，研發人員開支基本持平，使得整體費率同比下降 1 個點。因此無論是一季度傳出的裁員訊息，還是實際財報數據，都體現在集團整體效率的進一步提升
盡管已經降本增效一年多，但海豚君一直認為騰訊有很大的經營提效潛力。與同行對比，目前騰訊的組織架構和人員體量（10 萬人）仍然略顯臃腫，躺賺的商業模式掩蓋了實際人效比冗余的問題，或許騰訊作為龍頭公司，本身有社會責任包袱，一次性最佳化到位負面影響較大，因此這種捲動式的小步最佳化也是目前最佳選擇。
5. 拋售回購：大股東拋壓略放緩，回購符合預期
一季度集團整體凈現金（現金 + 存款 - 長短期有息債務）為 925 億，相比上季度增加 378 億，主要是經營盈利的增加和借款減少帶來。
一季度回購節奏符合海豚君預期，即在交易日保持每天 10 億港元的回購節奏 ，共計耗費 148 億港元回購 0.5 億股，回購股數均已登出，總股份環比減少 0.6%。公司宣布，2024 年將繼續按照超千億的回購目標來執行計劃。
而大股東在 3 月 20 日至今兩個月拋售了 2100 萬股，相比上個周期平均月拋售節奏稍有放緩，從月均接近 2000 萬降至 1000 多萬，截至一季度末，大股東持股比例為 24.44%
6. 財報詳細數據一覽
海豚君觀點：
騰訊自宣布千億回購以來，不足兩個月的時間，股價已經上漲了近 30%。如果說第一段股價從 285 港元漲至 300 港元，漲的是回購，那麽第二段從 300 港元到現在，除了有全球資金市場配置變化的影響外，也有隨著【DNF 手遊】定檔，新品周期拉近下，遊戲回暖預期的打入。
而 Q1 財報超出目前預期的，則是影片號的超預期、存量遊戲變現最佳化帶來的收入增長和毛利率提升，以及人員縮編重新推進，共同帶來盈利水平踏上新的台階，這無疑會進一步開啟市場對騰訊長遠期盈利水平的預期。
海豚君認為，從降本增效上，騰訊可以調節的空間還很多，但具體推進節奏把握在公司自己手中。比如團隊最佳化，騰訊也需要考量到社會輿論的影響。不過由於其更輕資產營運、現金流入前置、基礎流量龐大的優秀商業模式，也使得騰訊不需要只依賴裁員，而透過別的方式來達到盈利提升的效果。
因此只要收入不過分拉胯，尤其是貢獻利潤、現金流的業務，遊戲、廣告、支付三座金礦缺一不可，否則難以支撐在個位數收入增長下，保持利潤雙位數增速的基本面。一季報遊戲問題快速緩解和收入回暖，是騰訊作為遊戲甚至是內容付費龍頭，能夠依賴經驗總能從容應對的優勢體現。核心在於騰訊是否有魄力去做變革，從傳出的公開訊息來看，「功勞簿」 反省大會之後，公司確實對遊戲業務做了較大的調整。
本質上股王能夠輕松轉身，得益於其 「躺賺」 的商業模式（能夠比普通公司對大企業病的容忍度更高，也給了管理層更充分的時間來調整）。同樣在這個原因下，市場預期的轉變也可以很快。當下的市場交易情緒，配上這份財報，短期有望給騰訊繼續上攻的動力。按照海豚君預期，目前 3.6 萬億港元市值對應 25 年 Non-IFRS 歸母凈利潤為 15-16 倍，仍屬於中性略低區間，短期可能繼續借利好反彈至 18x 左右。但進一步上升會有壓力，除非有宏觀基本面帶來的逆轉。
與此同時，考慮到預期被不斷拔高，而二季度雖然是騰訊的產品周期，但也同樣是同行重磅大作密集紮堆的視窗期，要在一眾強勁對手中跑出來，對產品質素的要求會比往常更高。因此海豚君建議，在下周【DNF 手遊】上線前後，需要重點關註邊際風險，謹防遊戲反饋一般或不及預期，引發市場偏好轉變。
以下為詳細分析
一、使用者生態：微信穩增，QQ 希望已不大
一季度微信使用者 13.59 億，環比凈增 1600 萬，保持穩定擴張。QQ 則無視旺季加持，繼續環比流失 100 萬人。
微信流量穩定能夠支撐微信生態商業化不斷加深，但年輕圈層群體越來越少 + 挽留不住年輕使用者，似乎定調了 QQ 難以改變的流失趨勢。
增值服務付費使用者數 Q1 也有反彈，環比凈增加 300 萬，除了本身是旺季，自然有拉動外，騰訊音樂的訂閱會員數一季度增長也很不錯，昨天的騰訊音樂財報點評已有詳細分析。
不過一季度騰訊影片環比又流失了 100 萬會員，看來一部【繁花】大熱還不足夠。目前整個行業長影片會員使用者也就是 2~3 億，其實最多也就是對應 10 億網民，3 口一家，也就是 3 億多的潛在賬戶數。目前騰訊影片 1.16 億，愛奇藝也是 1 億左右，優酷 + 芒果預計也是 1 億的會員，這樣剛好三分天下，共同瓜分整個行業。
行業到頂，也是騰訊影片選擇不斷最佳化專案投入，專註 ROI 的方向轉變的主要原因。近一年來騰訊媒體內容成本不斷減少，一季度更是同比下降 29%，也與前一年影視專案投資減少息息相關。
二、遊戲：老遊戲營運最佳化，新品周期臨近
一季度網絡遊戲收入 481 億，同比下滑 0.4%，優於同比下滑 2% 的市場預期。 2023 年一季度基數很高，當時一方面有【金鏟鏟之戰】等表現不錯的新產品帶來凈增量，另一方面【王者榮耀】提高商業化，推出比往年明顯更多款的高價皮膚售賣。但也很快看到了過度商業化帶來的反噬，2023 年二季度以及下半年，【王者榮耀】刻意調整策略，主要最佳化使用者日活等經營性而非流水指標，但也帶來的全年的遊戲增長壓力。
今年春節期間，為了進一步促進使用者活躍，【王者榮耀】密集推出促銷、免費皮膚體驗活動，三月流水已經恢復正增長。【和平精英】同樣透過版本更新、內容豐富來扭轉了近一年持續不佳的流水表現，三月也恢復了增長。
由於流水指標更能代表真實需求的前瞻性指標，因此雖然 Q1 本土遊戲下滑 2%，仍然弱於行業，但因為流水表現恢復增長，說明前幾個季度遺留的問題已經有一些改善。
海外市場上，Supercell 的一款老遊戲【Brawl Stars（荒野亂鬥）】透過內容改版後，煥發新春，流水是去年同期的四倍，從而帶動海外收入同比增長 3%。當然，2、3 月海外市場在去年低基數下，本身也有需求反彈，再加上行業中有幾款新品表現不錯，帶動中國遊戲企業出海收入增長。
展望今年 Q2 以及 2024 全年的遊戲 Pipeline，【DNF 手遊】、【極品飛車】、【全境封鎖：曙光】、【無畏契約手遊】以及端遊的【三角洲行動】也將陸續上線。
流水預期上，今年主要還是靠 DNF。雖然因為政策原因，延期太久，上線後表現不太能和幾年前的預期相提並論，但 IP 價值非常高，海豚君預計首年 TTM 流水仍然有沖擊 50 億-100 億的能力。其他遊戲多為 10 億左右的流水範圍。目前還未定檔的另一款重磅是【王者榮耀：世界】，依托在王者榮耀這個全民級 IP 上，但可能氪金程度沒有 DNF 重，因此我們預計上線後預計全年在 30-50 億區間。
新品表現決定了遊戲恢復增長的力度，因此在【DNF 手遊】下周上線後，需要重點跟蹤實際表現，屆時海豚君將會及時更新進展，敬請關註。
老遊戲的營運最佳化效果，短期也可以從遞延收入交叉驗證。 一季度遞延收入 1061 億，同比增長 9.2%，環比大幅回暖 +23%，與管理層所說的 3 月流水恢復正增長的說法比較吻合。遞延收入是前瞻性指標，環比回暖預示著二季度遊戲增長會有一定支撐。
三、廣告再超預期，功臣是影片號
一季度騰訊的廣告收入同比增速維持 26%，高基數下，較去年四季度 21% 的增速反而進一步提高，是 Q1 收入端主要超預期的地方。
一季度實作的廣告收入 265 億，預計主要拉動是影片號。按照此前調研資訊，影片號日均時長已經來到了 60 分鐘，在寬口徑 5 億 DAU 的流量規模下，近期不斷提高公域推薦，並且增加電商內容占比，推動直播電商發展。一季度影片號電商成交額翻倍增長，對電商廣告的帶動不可小覷。
海豚君粗略估算，剔除影片號的增量影響（外迴圈 + 電商廣告合計 50-60 億，同比增長 170%），剩下的廣告增速預計也有高個位數至雙位數的增長，相較四季度繼續回暖。我們認為，傳統廣告的增量應該主要來自於小遊戲激勵廣告分成。
另外，媒體廣告可能也延緩了下滑趨勢，一季度騰訊音樂廣告增長繼續保持強勢，騰訊影片也有【繁花】爆火，預計都會帶來一定的貢獻。
而同期整體互聯網廣告市場增速受整體消費虛弱影響，再次回落到 4.6%，騰訊的逆勢加速增長，盡顯其獨有的社交流量價值。
展望二季度，去年基數更高，因此主要增量就得看影片號借助電商節的催化，加深商業化。海豚君認為二季度騰訊廣告增速多多少少會存在放緩，但環比還會有高於往常的季節性的增幅。對總營收和毛利率的貢獻，仍然值得期待。
四、金科企服：支付放緩，雲繼續回暖，影片號傭金帶來凈增
一季度金科企服同比增長 7.4%，低於市場預期。主要是一季度春節期間，線下支付放緩導致。這不僅是體現在微信支付上，一季度整體社零表現都不好，再加上去年高基數，央行披露的第三方支付機構備付金同比也只有 2.2% 的增長。
不過公司披露騰訊雲和影片號傭金合計收入，同比增速有雙位數，剔除影片號傭金收入的 8-10 億後（海豚君預測值），隱含雲服務也有高個位數的增長，回暖趨勢明顯。
五、投資利得：聯營公司盈利增加，處置收益增加
一季度騰訊主業以外的其他收益（按照原定義，包含投資收益）17.22 億，其中資產處置收益相比過去一年有明顯增加。從不同的投資性資產當期變動來看，處置/劃撥（視同處置）的規模同比都有明顯擴張，正如我們此前預期，要保證新專案投資規模不繼續萎縮下，實作超千億的回購 + 分紅，需要對存量投資性資產進行甩賣。 而公司的表示更明確：投資組合所需資金基本內部解決，不會再去動用投資業務之外的資金。
一季度分占聯營/合營公司盈利 22 億，表明被投公司盈利能力進一步向好，比如拼多多、快手等。 但如果單獨看投資性資產自身增值帶來的收益，保持略微正收益的狀態，主要來自處置加快的動作，而非公允價值增加。 Q1 資本市場表現不佳，因此騰訊的投資性資產也處於減值縮水中。 反之，結合 4 月以來的走勢，預計二季度會有一些反彈。
截至一季度末，公司聯合/合營資產規模合計 2589.7 億，結合當期分占盈利 22 億，計算得 Q1 投資收益率為 0.8%，和上季度差不多。
六、經營提效小步邁進
一季度收入還有承壓，但利潤端再次加速增長 55%，顯著超出市場預期。一方面，源於業務結構變化帶來的毛利率超預期改善，另一方面則是員工最佳化導致薪酬開支繼續同比下降，減少內容投資後攤銷下降，以及辦公室租金和差旅費的壓縮，不過伺服器折舊的最佳化周期已經尾聲。
總的來說，騰訊是以一種不只依賴於裁員的方案來 「降本增效」，這相比於其他需要重投入、重資產營運的公司來說，傷筋動骨的感覺會輕一些，這得益於騰訊更占優的商業模式和獨一無二的社交流量基石。
不過盡管盈利改善超預期，但海豚君認為，優秀的商業模式掩蓋了騰訊也存在的組織臃腫、人效比不高的問題。或許騰訊在裁員問題上，會權衡社會輿論影響，使得沒法像別的公司一樣一裁到底，但目前這種捲動式的小幅最佳化，如果營運得好，也能帶來盈利持續提升的穩穩幸福，比如能夠支撐收入在個位數增長下，利潤能保持雙位數增長的中長期趨勢。當然，前提假設是收入三支柱，遊戲、廣告、支付，不能出大問題。
不過有一點需要特別更正一下，上季度海豚君提到了騰訊【元夢之星】和網易【蛋仔派對】春節期間十億商戰的問題，預設將這筆資金確認到了行銷費用中。從管理層電話會解釋，以及實際一季度行銷推廣費用來看，後續的十億行銷，其中有一些是內容激勵的方式發放，因此不涉及到實際的費用支出。
Q1 騰訊行銷推廣費用 50 億，同比增長 17%，顯然沒有我們原先預期的那麽誇張。 另外，由於【元夢之星】後續表現不佳，至少與當初的資源投入所對應的預期不符，因此集團已經迅速收縮資源投放，目前遊戲宣發的重心在【DNF 手遊】，但相較於【元夢之星】，DNF 內建 IP 和情懷，因此核心玩家群體比較確定，騰訊可以定向推廣，不需要像【元夢之星】這樣的推廣力度，預計二季度銷售費用環比有一定增加，但整體可控，不會像去年四季度一樣飆升。
同時在銷售人員薪酬同比大幅下降下，也使得整體銷售費用反而也在同步最佳化中。
從環比上看，員工人數一季度減少 630 人，但平均福利同比也在下滑。 從細分費用來看，主要最佳化的是銷售人員和行政人員，研發人員薪酬費用同比保持穩定。
從集團目前的戰略方向來看，也很難再出現往年那種大水漫灌式的投入，一方面監管有限制（反壟斷等），另一方面則是源於集團本身對利潤波動有更嚴格的節奏控制，基於對穩態經營、對股東負責的態度，仍然會在業務擴張時，保持經營效率的提升。
最終一季度實作 Non-IFRS 歸母凈利潤 503 億，同比繼續加速增長 55%，超出市場預期（preview 之後有下調）。而海豚君同時也比較關註主營業務的經營利潤情況，一季度同比增長 41%，也是加速增長的狀態。
七、拋壓與回購：大股東甩貨放緩，千億回購穩步進行
從每日回購量來看，一季度騰訊繼續加大回購。四季度回購了 0.51 億股，耗用 148 億港元，購回的股份已被登出，總股份環比 4Q23 減少 0.6%。公司宣布，2024 年將繼續按照超千億的回購目標來執行計劃。
相比我們在 3 月的統計，大股東 Prosus 在 5 月 14 日至今 2 個月期間拋了 2140 萬股，相比上個周期有一定放緩（單月 2000 萬股降至 1000 萬股），目前持股比例降至 24.44%
