（圖片系AI生成）
登陸A股僅一年余，百利天恒-U（688506.SH）又向港交所發起沖擊。
近日，百利天恒向港交所遞表，「A+H」兩地上市的籌謀正式落地。這家登陸科創板後迅速躋身國內創新藥「新貴」的醫藥企業儼然一顆冉冉升起的新星，不僅憑借一款雙抗ADC產品BL-B01D1扭轉資金困局，也支撐公司開講創新藥故事並奔赴港股IPO。
但鈦媒體APP註意到，憑一款創新藥license-out上演「造富神話」的背後，百利天恒的「二代」朱海已逐漸來到台前，雖然創新藥前景廣闊，但當前只能算是階段性勝利，甚至只是萬裏長征第一步。
擺在朱義和朱海父子面前的，除了化藥和中成藥板塊逐年萎縮、BL-B01D1商業化風險外，多管線的創新藥後續研發資金也是現實挑戰。
原有收入來源急速萎縮
1963年出生的朱義，是土生土長的四川人，畢業後被分配到華西醫科大學從事教學和研究工作。端了幾年「鐵飯碗」後，朱義辭職「下海」，在歷經生物醫藥企業、房地產、建材等折騰一番後於1996年創辦百利藥業，即百利天恒前身。
根據招股書，公司最初以化學仿制藥和中成藥起步，在A股上市之前，公司營收也主要來自該兩板塊，到目前擁有超過100種規格的29種獲批藥品。
2010年前後，國內創新藥一片荒蕪，但朱義憑借醫藥出身和商人嗅覺，意識到仿制藥利潤正在縮減，當即開始嘗試布局生物藥領域，啟動「以仿養創」的漫漫轉型路。2014年，公司還在美國西雅圖建立了SystImmune 公司，投入大量資源研發ADC藥物。
如是預料，百利天恒營收規模在2019年到達巔峰後，便開啟了下行之路。2019年-2023年，公司營收分別為12.07億元、10.13億元、7.97億元、7.03億元和5.62億元。
且隨著創新藥「燒錢」的速度不斷加快，公司近幾年連續虧損。2019年-2023年，公司歸母凈利潤分別錄得773.09萬元、3790.16萬元、-9999.13萬元、-2.82億元和-7.80億元。
當然，公司傳統的仿制藥及中成藥收入和毛利的持續下降，也加劇了其業績下滑的程度。比如，2019年-2023年，公司化藥制劑收入分別為9.62億元、8.21億元、6.06億元、5.35億元和3.81億元，去年的收入已不及2019年的四成；毛利率則從2019年的87.31%降至2023年的69.46%。
無獨有偶，原本體量偏小的中成藥制劑板塊，收入則從2019年的2.43億元降至2023年的1.79億元，毛利率更從56.11%降至37.80%。
一款ADC產品上演造富神話
創新藥研發投入大、周期長，素有「十年、十億美元、10%成功率」的說法。所以，隨著上述的化藥和中成藥收入的下降，以及公司創新藥多管線研發的推進，百利天恒資金逐步吃緊，好在2023年1月公司成功實作科創板上市，募資9.90億元（凈額8.84億元），解了燃眉之急。
但不到十億的募資於創新藥研發企業而言，依然是杯水車薪。於是，在上市2個月後，公司即公告變更募投專案：將四特異性抗體藥物由5.44億元最終調減至3407.29萬元，將雙特異性抗體藥物由5.36億元最終調減為2.07億元，新增ADC藥物研究專案，擬投入募集資3.42億元。
在回復交易所問詢時，公司也坦言：「原募投專案開發周期較長，調減資金支持進展較快的ADC專案，以盡快實作商業化並產生現金流，用以支持其他研發管線產品的順利推進。」此後，公司還向銀行申請5億元的臨床研究指向貸款。
一切困局在2023年12月得以扭轉。
去年12月，公司將自主研發產品BL-B01D1的部份商業化權益授予百時美施貴寶(BMS)，總交易額高達84億美元，是ADC領域歷來總交易額最大的單一資產合作交易。今年3月，公司收到8億美元首付款，截至4月30日確認收入7.51億元。該筆收入直接帶領百利天恒2024Q1扭虧為盈，一季度，公司實作營收54.62億元，歸母凈利潤50.05億元。且公司還透露，BMS可能在近期支付高達5億美元的開發裏程碑付款。
（來源：百利天恒港版招股書）
BL-B01D1的出海授權不僅是扭轉資金困局，更是直接帶來公司估值的提升，造富神話登峰造極。
公司科創板上市發行價24.7元，上市後震蕩上行，尤其是BL-B01D1出海授權公告發出後，股價大幅上漲，今年6月11日一度摸高至215.71元。即便之後股價有所回呼，但截至7月25日午盤，依然有160.06元，當前市值超過640億元，公司也從偏安四川的一個小藥企搖身一變成為創新藥「新貴」，市值排名靠前。而同期，創新藥指數（8841049.WI）跌35.83%，同為創新藥企代表的榮昌生物（688331.SH）、百濟神州-U（688235.SH）則分別下跌69.40%、18.55%。
百利天恒股權較為集中，在最新的增持計劃完成後，目前朱義仍持股74.35%，為實控人，其兄弟朱熹和妹妹朱英還持有少量股權。股價的上漲也將朱義推上富豪榜，不僅一度登頂科創板首富寶座，也在2024新財富500創富榜上以417億元身價排名第63位。
值得一提的是，朱義之子朱海子承父業，也逐漸來到台前。資料顯示，朱海出生於1988年，美國德克薩斯大學休斯頓健康科學中心生物統計學博士學歷，2019年開始到公司任職就在SystImmune ，先後任臨床開發部生物統計學家、高級生物統計學家、主任生物統計學家兼生物檢定部門主管、生物統計部門副總裁兼行政總裁特別助理，也被認定為百利天恒核心技術人員。
今年2月，朱熹辭去公司董事、副總經理職務後，由朱海接任；4月，朱海成為SystImmune的首席技術及數據官。且港版招股書披露，朱海今年前四個月的薪酬達到209.1萬元，其中包含了142.1萬元的表現相關獎金，該獎金根據向若幹客戶收取的裏程碑付款的百分比厘定，也即因BL-B01D1專案所得。
商業化兌現任重道遠
鈦媒體APP註意到，百利天恒的異軍突起，既有多年布局的戰略兌現，也有ADC賽道爆發的紅利。
ADC（抗體藥物偶聯物，antibody-drug conjugates）由抗體、連線子和細胞毒性有效載荷組成，可選擇性地向表達抗原的腫瘤細胞輸送毒性藥物，被稱為「魔術子彈」，無疑是近幾年制藥行業最火的分支。2022年全球銷售規模超過77億美元，並在2023年突破「百億美元大關」。
但是，趕上風口的BL-B01D1專案license-out只能算階段性勝利，畢竟距離產品真正商業化仍有很長的路要走，「九死一生」的研發仍面臨「退單」風險。且隨著ADC領域的競爭愈加激烈，BL-B01D1專案能否笑傲最後，仍是未知數。
先來看退單的風險，早在此前文章【創新藥「出海」巨額交易遭質疑，百利天恒吃監管函】中，鈦媒體APP就曾提到，盡管相較於單抗藥物而言，雙抗ADC藥物具有「可更加特異性地靶向腫瘤細胞、克服耐藥性、減少副作用」等優勢，但該系列藥物與其他創新藥一樣，「流產率」極高。
以阿斯利康（AZN.US）旗下MEDI4276為雙表位四價的HER2 ADC專案為例，該專案的終止，便是因其毒性問題引發的。
聚焦至百利天恒此次出海專案的HER3療法來看，研發難度更大。截至目前，全球已有多個HER3專案失敗，其中與百利天恒專案同為EGFR×HER3雙抗的Duligotuzumab，便因嚴重不良反應發生率高、有效性不足等最終失敗。
專案失敗導致的「退貨」風險不容小覷。近年來，由於闖關FDA失敗、臨床試驗數據不及預期以及研發管線調整等，中國多家藥企license-out專案遭遇海外制藥巨頭「退貨」。從百濟神州（688235.SH）PD-1單抗與諾華分道揚鑣，到君實生物（688180.SH）與Coherus BioSciences終止重組人源化抗TIGIT單複制抗體專案的合作等，據不完全統計，近三年遭到「退貨」的創新藥License-out專案超過10例。
即便走到最後，BL-B01D1距離商業化兌現時間仍較長。百利天恒稱，「預計BL-B01D1將於2026年或之前向中國藥監局送出首個適應癥NDA申請，最早於2028年向FDA提出首個BLA申請，在未來的三到五年，BL-B01D1將陸續在中國、歐美及其他市場送出更多適應癥的監管審批申請。」
同時，百利天恒在ADC領域的競爭者眾。比如中國最早的ADC玩家榮昌生物，其早在2021年就與和Seagen達成26億美元的合作，後者獲得了迪西妥單抗的海外權益。而迪西妥單抗已在國內上市3年多了，是國內唯一一款獲批上市的ADC產品。
同為四川籍的藥企科倫博泰也在ADC領域重金押註，其在2022年就與默沙東達成超百億美元的授權合作，且SKB264有望成為首款國產上市的TROP2 ADC。其他的諸如恒瑞醫藥、翰森制藥、石藥集團等多家藥企也在各自發力。
開源證券研報統計，截至2024年6月初，全球已有超過370款ADC藥物進入臨床階段，15款藥物獲批上市。
另外，對於擁有28個創新生物藥重點在研管線，14個在臨床研究階段的百利天恒而言，後續的研發資金更是海量需求。公司董事長朱義近期在接受采訪時就談到，Biotech真正最花錢的地方是臨床階段。這也就能理解，上市一年且有BL-B01D1的進賬後，公司還火速啟動港股IPO募資的動機。 （本文正選於鈦媒體APP，作者｜蘇啟桃）
