9月27日，由中國人民大學國家發展與戰略研究院、中國人民大學經濟學院、中誠信國際信用評級有限責任公司、社會科學文獻出版社聯合主辦的「CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第90期）暨【中國地方政府債券藍皮書（2024）】釋出會」於線上舉行。會議釋出了【中國地方政府債券藍皮書：中國地方政府債券發展報告（2024）】以下內容為【統籌化債與發展，構建長效發展機制——中國地方政府債券分析與展望】的專題報告。
歷經多年快速發展，地方政府債券已成為中國債券市場最大的債券品種，預計今年末規模將超過45萬億、占GDP比重或超過30%，持續發揮著穩增長、補短板、調結構的積極作用，也為當前「一攬子化債」的有序實施提供必要助力。「926」政治局會議強調「加力推出增量政策」、「加大財政貨幣政策逆周期調節力度」，目前市場對於財政政策的關註和期待進一步升溫。從地方債務領域看，短期可以地方政府債券為抓手落實「四個可為」；長期來看，不僅是地方政府債券，整個地方債務領域面臨的問題都與宏觀轉型開發中的深層次矛盾有關，應進一步統籌好化債與發展，把握好「四個關鍵」，推動長效機制構建。
一、當前中國地方政府債券發展特點
一是財政被動緊縮下，新增限額雖維持高位，但發行使用進度整體偏慢。2024年地方債新增限額為4.62萬億元，其中新增專項債限額3.9萬億元、為歷年「兩會」下達限額的最高水平；但從實際發行情況看，財政收入下滑的掣肘下支出呈現「被動緊縮」狀態，地方債發行規模縮量、節奏也大幅放緩。
二是「一攬子化債」實施疊加到期壓力下再融資債占比持續處於高位，重點區域再融資債占比較高。今年1-8月，再融資債發行規模為2.32萬億元、占新發地方債的比重超四成，規模及占比均處於較高水平，其中12個重點省份再融資債發行規模較大，占比達64%、高出非重點省份近30個百分點。
三是發行期限有所縮短，利率持續下行長端降幅更大，定價市場化水平繼續提升。近兩年地方債發行期限整體縮短、長期占比小幅回落，地方債定價市場化水平也不斷提升，今年1-8月各省地方債上浮利差均在15BP以內且差異較為明顯；同時，地方債發行利率整體波動下行、長端下行振幅更大；此外，國際化行程持續推進，截至今年8月末，廣東、深圳、海南已在香港、澳門發行407億元離岸人民幣地方債。
四是募投領域持續拓寬，新基建等重點領域發力明顯，專項債作資本金套用集中於交通領域。2024年，穩增長需求下，專項債重點支持對投資拉動明顯的領域如交通、水利等，同時加大新能源、新基建領域的支持，資訊網路建設、生態環保等領域占比有所擡升。專項債用作計畫資本金的範圍也持續擴大，從2019年的4個領域逐步增加到2023年的15個領域，但從實際套用來看，仍主要集中於交通領域、占比超八成。
二、當前地方政府債券開發中面臨的問題——五大問題和三個深層次矛盾
（一）當前地方政府債券快速開發中面臨五大問題
第一，地方債發行節奏偏慢與財政支出被動緊縮，穩增長效應或受限。今年以來，地方債發行進度及財政支出進度整體偏慢，同時收入端下滑的掣肘下財政支出力度被動緊縮；受此影響，今年以來基建投資增速低於去年同期且呈逐月回落態勢，新增專項債及財政支出對基建投資的支撐效應或有所受限。
第二，專項債趨於「一般化」，大量發行但效率偏低。近年來專項債持續快速擴容，但隨著經濟執行效率走低、傳統基建領域逐步飽和，專項債優質計畫儲備不足問題逐漸顯現，債券違規使用、資金閑置等問題逐步凸顯，專項債逐步趨於「一般化」，資金效率待進一步提升。此背景下地方債捲動愈加依賴再融資債借新還舊，反向加大債務付息壓力。
第三，專項債作資本金比例仍然偏低，撬動全社會投資能力不足。近年來專項債作資本金比例有所擡升但整體仍然較低，2024年上半年有約1400億元專項債作資本金，占用於計畫建設的新增專項債比重約9%，與政策允許的上限（25%）相比仍有較大提升空間，上半年1.49萬億新增專項債實際撬動基建投資約1.70萬億，對社會資本的撬動效應仍待提升。
第四，各地債務限額分配差異較大，與實際需求有一定欠配。財力雄厚與計畫偏多的東部地區往往有更多的專項債結存限額，而財力薄弱與計畫偏少的欠發達地區卻幾乎沒有結存限額空間。同時，部份地區建設需求高但新增額度低，新增限額不足或對區域經濟發展產生一客製約，而部份區域計畫儲備不足、難以匹配新增額度。債務限額分配與實際需求的欠配易導致資金閑置及挪用，同時將進一步加劇債務捲動壓力、加深對再融資債借新還舊的依賴。
第五，地方政府債券付息壓力持續增加，區域分化明顯、重點省份尤為承壓。根據中誠信國際研究院估算，2024年地方政府債券付息規模或超1.3萬億元，付息支出占地方本級廣義財政收入的比重將進一步擡升至7.1%，包含城投債務後的付息支出占財政收入比重或超24%；或有11省將超過10%的財政收入用於地方政府債券付息支出，化債重點省份更為承壓，考慮城投債務後的廣義債務付息壓力將更加突出。
（二）上述問題與宏觀發展面臨的三個深層次矛盾有關
一是宏觀效率下滑與「債務-投資」驅動模式的矛盾。當前中國實體報酬率與全要素生產率均有進一步走弱趨勢，對長期以來「債務-投資」驅動模式下的經濟增長效應形成一客製約。理想狀態下債務擴張速度與經濟增速相適應，但近年來兩者出現了一定背離，新增貨幣供給對於GDP的拉動也逐步「鈍化」，這也不可避免地成為地方債務擴張中「債務-資產」難以有效轉化的硬約束。從地方政府債券角度看，優質計畫儲備難，專項債更趨「一般化」，債務高企與資金閑置、挪用並存，面臨債務擴張但資產轉化效率不高的矛盾。
二是政府債務結構錯配與有限財力的矛盾。一方面是央地債務結構待最佳化，中央政府債務增速及杠桿率顯著低於地方政府，而近年來房地產超調、土地財政弱化嚴重拖累地方收入，債務擴張但財力下滑加大了地方財政永續的難度。另一方面是地方政府債券內部結構面臨一定失衡，一般債與專項債結構待最佳化，目前地方債存量中專項債占比超60%，新增債務限額中專項債占比超80%，而其對應的政府性基金收入占地方廣義財政收入的比重下滑至當前的兩成左右，債務結構與財力的錯配也導致地方政府持續面臨基於發展責任的投資剛需與財力收縮、三保承壓的矛盾，影響財政整體支出效率。
三是雙向激勵約束機制不足與地方發展活力激發的矛盾。改革開放以來的發展經驗表明，地方和個體經濟活力的釋放是經濟發展的主要動力。從目前來看，當前的一些宏觀問題，化債中出現的收縮效應、效率問題、信心問題以及今年財政支出和地方政府債券發行使用節奏的問題，其背後均與當前對於地方的雙向激勵約束機制相對不足之下地方行為模式發生轉變有密切聯系，最終表現為地方的積極性沒有被充分調動。因此，當下如何構建完善的激勵約束相容機制、激發地方活力，對於經濟財政永續發展是非常關鍵的。
三、長短期結合構建長效機制的建議——四個短期可為和四個長期關鍵
「730」政治局會議要求「加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備並適時推出一批增量政策舉措」，近期貨幣政策已顯著發力，但要從根本上解決信心不足、需求疲軟、信用收縮的問題，仍需要財政政策有更大的突破。「926」政治局會議強調「加力推出增量政策」、「加大財政貨幣政策逆周期調節力度」，目前市場對於財政政策的關註和期待進一步升溫。從地方債務領域看，短期可以地方政府債券為抓手落實「四個可為」；長期來看，不僅是地方政府債券，整個地方債務領域面臨的問題都與宏觀轉型開發中的深層次矛盾有關，應進一步統籌好化債與發展，把握好「四個關鍵」，推動長效機制構建。
（一）短期儲備增量政策的「四個可為」
第一，最佳化政府債務結構，加大「央進」力度、提升一般債占比。從目前中國中央政府杠桿率較低，在當前整體宏觀效率下滑，微觀主體擴表意願不夠強烈等背景下，中央加杠桿可以提振社會信心、擴大有效需求，同時最佳化政府債務結構、整體宏觀債務成本也會趨於最小化，尤其考慮到目前經濟發展與轉型涉及到的重大戰略及關鍵領域的計畫大多具有較強的外部性，需要中央政府持續發力。中央加杠桿發力的形式可以是提升狹義的赤字率（包括發行國債、長期建設國債等），也可以透過發行特別國債等提升廣義赤字來實作。目前我們主要采用發行超長期特別國債的方式，考慮到財政支出偏慢、地方財政持續承壓、政策效應的發揮以及「兩重」「兩新」領域的實際資金需求，建議加快使用，推動實物工作量盡快形成，並根據情況適時追加額度。與此同時，部份地區「三保」壓力突出，建議結合地方實際需求和專項債計畫收益偏低的實際情況，合理提高地方政府一般債的比重，緩解「三保」壓力，也能在一定程度上杜絕部份專項債挪用風險；至於專項債，對於部份資金到位難、對社會資本吸引不足的計畫，也可適當考慮加大預算內投資、一般債的支持力度，保障計畫盡早開工。
第二，完善債務限額分配，因地制宜匹配發展需求。當前穩增長壓力依然較大，地方政府仍需保持一定「開前門」力度，但相較於前幾年總量擴容，需要更加關註有限財力下地方債務限額尤其是專項債的合理分配及使用效率。一方面，欠發達地區、低能階城市可采取以一般債為主的分配形式，減輕基層「三保」及公益性計畫建設壓力；對於確有專項債舉借需求但債務水平不低的省份，可在加強對該區域募投計畫的篩選及稽核的基礎上，適當弱化當地債務水平在限額分配中的考量，避免化債與發展的過度失衡，但仍需確保當年額度分配與債務風險化解進度相匹配。另一方面，適當向經濟財力較強、人口持續流入、優質計畫較多的發達地區傾斜，但對於往年地方債務限額使用比例不高或產生效益不足的省份，或可適當減少下一年度新增限額的分配；對於專項債資金用好用足、產生效益明顯的地區，可積極予以支持。
第三，最佳化投向並放開資本金領域限制，充分發揮政府投資帶動作用。近年來專項債募投領域持續拓寬，2023年已涵蓋11大領域、超50個具體投向，後續要進一步最佳化並合理拓寬，可交由地方自主選擇需要放開的領域。同時，逐步放開專項債可用作資本金的投向領域限制，建議先和專項債的募投領域打通、各領域專項債均可用作計畫資本金，而後再繼續放開限制，賦予地方決定權，由地方自主判定和選擇適宜領域或計畫，更加精準有效地發揮政府投資帶動作用。
第四，廣義基建仍有空間，後續需要結合重點支持領域加強合格計畫儲備，提升全流程管理水平。雖然當前中國宏觀效率逐步走低，傳統基建計畫趨於飽和，但廣義基礎設施建設仍有較大空間，經濟轉型開發中的重點領域仍需地方政府債券加大支持，如新型城鎮化、以數位經濟為代表的新基建領域等。後續要結合宏觀發展階段支持重點領域，逐步完善計畫儲備長效機制，短期可註重穩增長，加快實施「兩重」、繼續聚焦投資拉動大的領域，長期註重調結構與促轉型，積極落實國家重大規劃、持續布局新領域尋找新的增長點。此外，加強「借用管還」全流程管理，不斷完善專項債計畫穿透式監測、違規使用處理處罰等機制，並全面開展資金使用績效管理，推動質與量的平衡。
（二）長期把握好「四個關鍵」推動長效機制構建
第一，統籌化債與發展，把握好債務規模、結構與效率的平衡。短期內決策層化債意圖仍然明顯，但地方經濟發展需求同樣迫切，需統籌好化債與發展。一要繼續推進「控增化存」，用好財政、金融、盤活地方國資等既有手段，以時間換空間、緩釋流動性風險；二要適當調整最佳化存量化債政策，如允許城投債利息借新還舊、避免「利息本金化」，動態最佳化「名單制」管理，加強全口徑地方債務管理、完善透明監管等，還需註重對調升赤字率、中央加杠桿置換、AMC參與化債等增量化債政策的儲備。中長期來看，需把握好經濟增長與最優債務規模、財政永續的關系。一要深化新舊動能轉換、「先立後破」，加強新能源、新基建、新型城鎮化建設等新動能培育，並保持房地產平穩執行，在開發中解決問題；二要基於「資產-負債」視角把握好經濟增長與最優債務規模、財政永續的關系，建立完善政府資產負債表，把依托行政權力、政府信用、國有資源資產獲取的收入全部納入政府預算管理，為債務化解和後續發展提供參考，同時對地方債務要合理擴容、最佳化結構、提高效率。
第二，健全地方債務法律法規和監管體系，強化制度約束及立法保障。近年來中國在加強地方債務監管、完善債務治理能力建設方面取得了積極成效，但與美、日等國家相比仍缺少一定法律層面約束。後續來看，一要推動出台針對地方債務領域的專門法律，加強地方債務「借用管還」的頂層約束和立法保障；二要建立顯隱性全口徑資訊披露制度，提高披露頻率、設立資訊披露獎懲機制，並不斷完善信用評級管理體系、合理反應差異性，強化市場約束作用；此外，可繼續探索償債基金制度，在地方財政承壓、債務到期普遍依賴借新還舊的背景下，繼續探索按需設立償債準備金制度，減輕即期償還壓力、防範債券兌付風險。
第三，進一步理順中央與地方的關系，深化財稅體制改革，提升財事權匹配程度。一是最佳化央地事權及支出責任劃分，緩解地方財政壓力。在既有15個央地事權與支出責任劃分改革領域細化落實，並適當加強中央事權、提高中央支出比例，合理上移教育、社保等社會民生領域地方支出責任，同時完善中央轉移支付制度，建立促進高品質發展轉移支付激勵約束機制。二是深化稅制改革、加快地方稅建設，增厚地方自主財力。適當提高共享稅地方分享比例，培育地方專享主體稅種，並探索適度下放稅權的可行性，推進消費稅征收後移並穩步下劃地方，並持續深化新舊動能轉換，建立與新業態相適應的稅收制度，此外還要規範非稅收入管理。三是推進省以下財政體制改革，提升市縣財力同事權相匹配程度。在更多區域、更深層次推進，透過適度上移事權、理順財權、完善轉移支付等提升市縣財事權匹配程度，增強基層財政執行保障。
第四，處理好政府與市場的關系，逐步推動地方政府由生產型政府向服務型政府轉變，提升資源配置效率。對於公益內容強且關系社會民生的純公共領域，仍以政府投資為主，但需最佳化財政支出結構，重點支持「三保」、重大戰略任務等；對於市場化程度較高、公益內容逐步減弱的準公共領域，註重發揮財政資金「四兩撥千斤」作用、引入社會資本，如地方政府授予特許經營權以引入市場機制等；對於經濟效益明顯高於社會效益、完全可由市場機制解決的領域，放權市場、逐步從地方財政供給範圍內剝離，既能減輕政府事權、降低負債壓力，又能讓市場在經濟建設、風險定價和資源分配中發揮決定作用。(作者:中誠信國際研究院執行院長袁海霞博士及研創團隊)
本文源自：金融界
