（報告出品方：民生證券）
1 新一代直流輸電技術，提升電網輸送能力和安全 水平
柔性直流輸電（VSC-HVDC）是一種繼交流輸電、常規直流輸電後的新型直 流輸電方式。柔直系統透過兩端的換流站實作兩個交流網路之間的相互傳送，具有 控制靈活方便、擴充套件性好等優點，是提升可再生能源接納能力、增強電網穩定性和 靈活性、支撐電網變革的重要手段。柔性直流輸電采用電壓源換流器(VSC)，是柔 性直流輸電區別於常規直流輸電的關鍵部份。電壓源換流器在橋臂中用可控電力 電子管（IGBT、IGCT）取代傳統直流的閘流體，透過可關斷器件和脈寬調變技術， 精確控制換流站輸出的電壓幅值和相位，有效提升電網輸送能力和安全穩定水平。
換流站是柔性直流輸電系統最主要的部份。根據執行狀態可以分為整流站和 逆變站，執行原理是將交流電轉換成直流電從整流站送出，在受電端將直流電再轉 為交流電，最終形成電網的「接入閥門「和」電源「，可以有效地控制其上透過的 電能，隔離電網故障的擴散，而且還能根據電網需求快速、靈活、可調地發出或者 吸收一部份能量，從而最佳化電網的潮流分布、增強電網穩定性、提升電網的智慧化 和可控性。
柔性直流系統構成的核心裝置包括柔性直流換流閥、電抗器、換流變壓器、高 壓直流斷路器、以及輸電控制保護系統等。目前中國絕大部份柔性直流輸電工程均 采用半橋式子模組的模組化多電平換流器拓撲結構，單個換流器一般由三個相單 元即六個橋臂組成，每個橋臂由閥元件及橋臂電抗器組成，每個相單元由兩個橋臂 構成，兩個橋臂的連線點透過柔直變壓器與交流系統聯接。
柔性直流換流閥：根據觀研天下的統計， IGBT 為最核心零部件，在換流閥總 價值量中占比 40%-50%，其次為電容器，占比 25%-30%，其他為旁路開關、閥 控系統、閥冷卻系統、結構件、絕緣件等。與傳統直流輸電工程所用的半控閘流體 不同，柔性直流工程中的換流閥通常采用全控型的 IGBT，透過極控、閥控以及子 模組級控制實作各種功能。其中，極控系統根據直流系統控制目標生產調變波指令； 閥控系統接收指令後進行解析與下達,每個子模組的投切指令；子模組級控制系統 控制 IGBT 器件的開通和關斷,實作直流電容的投入或切除,擬合形成不同振幅和相 角的交流電壓。
電抗器：電抗器主要用於換流閥的直流側，將疊加在直流電流上的交流分量限 定在某一規定值，從而保持整流電流的連續性，減小電流脈動值，改善輸入功率因 數，並抑制變流裝置產生的諧波。柔直輸電中使用的橋臂電抗器主要起到抑制橋臂 間環流和抑制短路時上升過快的橋臂故障電流的作用，其在執行中需承受電流幅 值相當的交直流復合大電流，因此既要考慮基於電感分布的交流電流分配特性，也 要考慮基於電阻分布的直流電流分配特性。
換流變壓器：換流變壓器能夠將交流系統的電能送到換流閥，也可以從換流閥 接收電能送到交流系統的變壓器裝置。套用於柔直輸電的變壓器可采用單極/雙極 等多種接線方式，在電壓等級較高、傳輸功率較大的情況下為了避免受變壓器容量 的限制,可以采用柔直變壓器並聯或者柔直換流器串聯的方式將傳輸功率分配給兩 組或多組變壓器，實作在交流系統連線點與一個或多個電壓源換流器單元之間傳 輸電能。
高壓直流斷路器：高壓直流斷路器作為直流換電站的核心電氣保護元件，對保 障直流系統安全、經濟、靈活執行意義重大，可以在發生故障時迅速斷開電路，能 夠有效隔離故障區域和故障點，實作路線的安全並離網。這一功能也是直流輸電單條路線向多端的直流電網，乃至更為龐雜的直流系統的升級發展的關鍵。
柔性直流輸電控制保護系統：直流控保系統為直流輸電工程換流站提供起控 與保護作用。換流閥接收直流控保系統的指令，透過 IGBT 驅動並轉換為開關訊號 控制 IGBT 的導通關斷，實作了兩個換流站之間的直流電能的可控傳輸，獨立保護 每一重的測量回路、電源回路、出口跳閘回路及通訊介面回路；同時，還可以根據 需求提供電網的補償支撐，透過網路安全監測裝置采集換流站監控層的伺服器、工 作站、網路裝置和安防裝置自身感知的安全數據及網路安全事件，實作對網路安全 事件的本地監視和管理。
2 柔性直流是解決新能源消納、長距離輸送及電網 安全的重要途徑
2.1 長距離輸送帶來新挑戰，柔性直流優勢凸顯
風電、光伏發電占比呈現上升趨勢，新能源發電已成新型電力系統的主動脈。 根據 IEA 在【WorldEnergyOutlook2022】中假設 2035 年 OECD 國家實作電力 凈零，2040 年全球實作電力凈零的情景。為了達到這一目標，到 2030 年，風能 和太陽能占全球發電量的比例需要從 2021 年的 10%增加到 41%。煤炭發電量需 要下降 54%，天然氣發電量需要下降 24%。而到 2040 年，電力行業需要實作凈 零排放的目標，全球必須逐步淘汰煤電，僅存少量的天然氣發電。
集中式光伏和海上風電的長距離輸送帶來新挑戰。由於集中式光伏需要建設 在人煙稀少地貌廣闊且陽光資源充足的位置，國內大部份光伏基地集中於西北地 區（新疆、甘肅、寧夏等），然而中國的經濟重心在東南沿海地區，其用電需求遠 高於人煙稀少的西北地方，供需不匹配導致「棄光」現象嚴重。為了解決消納問題， 需要透過特高壓長距離輸送將電力送往東部的符合地區。 海上風電由於遠海的風能資源豐富和風電場規模大型化對作業空間的剛性要 求，深遠海化將是未來趨勢，更長的輸電距離對於傳輸過程中的安全穩定性要求將 會更嚴格。隨著雙碳戰略的實施，西部大規模新能源仍需透過更多高壓直流輸送到 東部負荷中心，直流落點將更加密集，多回直流換相失敗引發的功率沖擊將進一步增大。同時，東部新能源占比也日益增大，交流系統慣性和抗擾動能力進一步下降， 多直流換相失敗影響範圍將更大，電網或面臨更大的系統風險。
換相失敗是長距離常規直流輸電最常見的故障之一。換相失敗的主要原因是 交流系統故障使得逆變側換流母線電壓下降，常規直流輸電采用電網換相換流器 (Line-Commutated converter，LCC)，由閘流體串聯構成，只能控制開通，須借 助電網提供反向電壓才能關斷，當交流故障引起電壓跌落時，致反向電壓不足又重 新導通，發生換相失敗。換相失敗發生後，換流器中同一相的另一個橋臂觸發開通 後則會導致上下兩個橋臂同時導通形成直流短路，導致直流功率跌落至零。單條直 流發生換相失敗後，隨著交流故障的清除，一般在 200ms 內恢復功率輸送並穩定 執行不會對電網造成危害。 多饋入直流系統中單一交流故障就能引發多回直流同時換相失敗，故障期間 多個換流站同時吸收大量無功，拉低受端電網交流電壓，可引發區域性電壓凹陷甚 至失穩，進而影響跨區域電網間的聯絡。
柔性直流輸電相較於常規直流輸電有多項優勢，不存在換相失敗問題。 （1）無需無功補償，占地面積小：柔性直流輸電采用可關斷器件，控制系統 可以隨時關斷換流閥，無需交流側提供換相電流和反向電壓。得益於完整控制，柔 性直流輸電在交流側無需大量無功支撐，無需常規直流輸電交流濾波器場的用地， 大大減少了征地範圍。 （2）無換相失敗：常規直流輸電並網時難以避免換相失敗現象，會對受端電 網系統安全穩定帶來一定沖擊。柔性直流輸電技術采用可關斷器件，開通關斷時間 可控，與電流的方向無關，從原理上避免了換相失敗問題，提升電網穩定性。 （3）適用於多端系統：柔性直流輸電系統的電流可雙向流動，便於構建多端 直流輸電系統。 （4）無源網路供電：常規直流系統依靠電網完成換相，需要較強的有源交流 系統支撐。柔性直流輸電技術能實作自換相，無需外加換相電壓，因此受端系統可 以是無源網路，為偏遠地區供電提供技術支持。
2.2 核心零部件成本高，國產替代降本空間大
相比交流輸電，柔直最大的問題為經濟性不強，核心零部件成本高。核心零部 件 IGBT 在換流閥總價值量中占比 40%-50%，90%以上的 IGBT 器件依賴進口且 價格較高，導致建設成本高昂。在蔡暉所著的【柔性直流輸電技術在江蘇電網的應 用研究】中以擴建南京西環網系的 500 kV 秋藤變江南側主變，新建秋藤—綠博 園 3 回 220 kV 路線為例，調研了柔性直流輸電技術在國內電網中現有工程的運 行現狀，最終結果顯示，柔性直流相比常規交流更具有顯著的技術優勢，可以滿足 南京西環網飽和負荷的需求，同時透過控制策略的調整，不僅不會產生充電功率等 無功需求，還可以根據需求向系統提供無功支撐，但從投資上比交流方案高出約 8.85 億元的成本，在經濟性上具有一定的劣勢。
國產替代是降本關鍵。由於 IGBT 器件依賴進口且價格高昂，降本需求迫在眉 睫，推動 IGBT 自供能力在不斷提升，未來柔直技術有望進一步經濟化進而實作規 模化套用，帶動柔直其他核心裝置需求提升。目前來看，國內相關企業國電南瑞和 時代電氣大力投入研發國產 IGBT 並取得優秀的結果，國電南瑞自主研發的 4500V/3000A IGBT 在張北延慶換流站一次性掛網成功，實作 650V-4500V 全電 壓等級 IGBT 器件自主研發；時代電氣在新能源發電領域的風電變流器產品交付進 度加快，在央企發電集團年度集采/框采中大部份實作入圍，推動國產替代行程。
3 柔直套用場景多樣，海內外已有多計畫投運
3.1 套用場景多樣，發展前景廣闊
海內外需求共振，發展前景廣闊。海外方面，根據饒宏所著論文【柔性直流輸 電技術的工程套用和發展展望】中的預測，到 2033 年國外新增柔直輸電工程計畫 將超過 50 個，新增容量超 60GW，歐洲已提出「超級電網」計劃旨在提高歐洲電 網對於可再生能源的消納與利用；國內方面，風光裝機在雙碳目標的催化下增長迅 速，預計到 2030 年總裝機將達到 12TW。目前，柔性直流輸電技術已在風電送 出、電網互聯、無源網路供電和遠距離大容量輸電等場景取得了充分發展和工程應 用，其輸電能力已經達到特高壓等級，南方電網已明確提出「新建直流受端以柔性 直流為主，存量直流逐步實施柔性直流改造」，由此可見，柔性直流輸電作為新能 源並網消納、電網互聯和遠距離輸電的重要方式，發展前景十分廣闊。
柔性直流輸電技術主要在陸上輸電、海上送出和直流背靠背電網柔直互聯等 方面發揮重要作用。（1）陸上：柔性直流輸電技術能夠實作長距離輸電，實作偏遠 地區的供電。（2）遠海風電：高壓交流輸電技術受海纜電容效應限制，長距離交流 電纜充電功率過大會引起電壓升高等問題，不能滿足大容量、遠距離海上風電輸送 的需求。柔性直流輸電無充電功率限制，可有效降低風電間歇性對電網穩定性的影 響，可為海上風電場提供穩定的並網電壓，系統執行方式調控靈活，是解決遠海風 電並網消納的理想方案。（3）電網互聯：中國能源與負荷分布不均衡，城市電網常 面臨本地電源支撐不足、建設難度大成本高等問題，柔性直流技術的靈活性和快速 的控制能力適用於城市電網的柔性分區互聯，可改變原有分區間交流弱互聯的局 面，增強分區間的互濟，提高區域供電的可靠性及靈活性。
中國歷史已有多個柔性直流計畫。2022 年 3 月 22 日，國家發改委國家能源 局印發【「十四五」現代能源體系規劃】，提出「完善區域電網主網架結構，推動電 網之間柔性可控互聯，構建規模合理、分層分區、安全可靠的電力系統，提升電網 適應新能源的動態穩定水平。科學推進新能源電力跨省跨區輸送，穩步推廣柔性直 流輸電」。至今中國已有多個柔性直流工程建成投產，送電能力及電壓等級均逐步 提升。
3.2 場景一：陸上柔直
昆柳龍直流工程：全球電壓等級最高、輸送容量最大的多端混合直流工程。烏 東德昆柳龍特高壓多端柔直示範工程於 2020 年底投產，由南方電網投資建設，是 全球第一個特高壓柔性直流工程，電壓等級達到±800 千伏（此前全球最高柔直電壓等級為±550 千伏），總投資額 242.49 億元。該計畫將烏東德水電站發出的電送至 廣東和廣西的用電負荷中心，首創多端混合直流輸電技術，送電端采用常規直流， 廣東和廣西 2 個受電端采用柔性直流，每年約送電 330 億度，在有效解決雲南水 電消納問題的同時，為粵港澳大灣區經濟發展用電需求奠定堅實基礎。此外，該工 程帶動國內相關裝備制造業的高端化和裝置的國產化，工程包括大容量柔性直流 換流閥、柔性直流變壓器、橋臂電抗器在內的主要裝置自主化率 100%，且將南方 電網與中車共同研發的柔性直流 IGBT 成功套用到工程中，打破了國外少數廠家 的壟斷。 白鶴灘—江蘇工程投產，保障江浙地區電力供應。2022 年 7 月，白鶴灘—江 蘇工程竣工投產，該計畫額定電壓±800 千伏，額定輸送容量 800 萬千瓦，總投資 307 億元，路線全長 2080 公裏，起於四川省涼山州布拖縣，止於江蘇省蘇州常熟 市，途經四川、重慶、湖北、安徽、江蘇 5 省和直轄市，該工程是全球第一個混合級 聯特高壓直流工程，在建設中首次研發套用常規直流+柔性直流的混合級聯特高壓 直流輸電技術，作為白鶴灘-江蘇工程的終點站，虞城換流站低端部份采用了柔性 直流技術，高端部份則使用常規直流技術，解決了 LCC 直流存在的換相失敗、不 能接入弱交流系統等問題，可有效提升電網的安全穩定執行能力。
3.3 場景二：海風外送柔直
近海資源日趨緊張，柔直技術為遠海風電保駕護航。根據李鋼，田傑等所著【遠 海風電送出技術套用現狀及發展趨勢】，中國海上風電以離岸距離小於 50km、裝 機容量 20 萬~40 萬 kW 的近海計畫為主，受到生態環境保護、交通航道占用、已 有資源開發等因素影響，近海風電計畫的站址資源日趨緊張，而離岸距離大於 70km 的遠海風電資源更加豐富穩定。海風於較早發展於歐洲，計畫大多數集中在 德國、荷蘭和瑞典，柔直輸電方案技術較為成熟，目前歐洲已有 10 條在運遠海風 電柔直輸電工程，國內遠海風送出近年來開始發展，目前也已經開展了部份柔性直 流輸電技術套用於海上風電的計畫建設，「十四五」規劃中指出推進一批百萬千瓦級的重點計畫集中連片開發，重點建設山東半島、長三角、閩南、粵東和北部灣等 千萬千瓦級海上風電基地開發建設。目前遠海風電直流送出主要采用柔直送出技 術，基於模組化多電平換流器（modularmultilevelconverter，MMC）的柔直輸 電技術具失真耗低，諧波含量小、可靠性高等優勢，適合遠海風電送出。
海外：德國北海海域的海風集群較為集中，如 BorWin、DolWin、SylWin 等， 其中，DolWin1 是全球第一個電壓等級達到 320 千伏的海風柔直輸電計畫， DolWin5 是世界上第一個無需海上升壓站的海風柔直送出工程；而 DolWin2 是 目前世界上已投運的輸送功率最大（916MW）的海風柔直送出工程。DolWin5 是 世界上第一個無海上升壓站的海風柔直送出工程，66 千瓦風場直接接入海上換流 站。
國內：2019 年，國內開始啟動多個海風柔直輸電計畫，其中包括如東海風柔 直輸電示範計畫和射陽海風柔直輸電計畫。 江蘇如東海風柔直輸電計畫：該計畫分別在海上和陸上各建設 1 座換流站， 其中海上換流站離岸直線距離約 70 公裏。海上、陸上換流站之間透過 99 公裡海 纜及 9 公裏陸纜連線。柔直輸電系統采用對稱單極接線，直流電壓等級±400 千 伏、輸送容量為 1100MW。如東縣東部黃沙洋海域有三個風電場群，其中 H6、 p0 容量為 400MW，H8 容量為 300MW，該計畫在每個風電場內各設定 1 座 220 千伏的海上升壓站，風電機組透過場內 35 千伏集電系統接入海上柔直換流 站，後續透過直流電纜和陸上換流站，最後並入 500 千伏陸上交流電網。
射陽海風柔直輸電計畫：該工程將江蘇射陽海上南區三個風電場，總計 1GW 的容量匯集後，采用±250 千伏的電壓等級柔性直流方案送出。該計畫海上換流站 離岸直線距離 65 公裏。透過 6 回 220 千伏交流海纜分別與 3 個風場 220 千伏海 上升壓站相連。陸上換流站位於射陽河入海口南側，接入 500 千伏射陽變電站。 陸上換流站之間透過單回直流海纜連線，直流海纜單根長度約 86 公裏。
陽江青州柔直輸電計畫：23 年 11 月，陽江市發改委釋出青洲五七海纜集中 送出工程核準前公示，計畫建設年限為 38 個月，擬采用±500kV 對稱單極柔直輸 電系統+66kV 陣列纜，建設 1 座±500kV 海上換流站、1 座±500kV 陸上集控中 心、±500kV 直流海纜。
3.4 場景三：背靠背電網柔直互聯
交流電網分區互聯典型套用，有效消除多回直流同時換相失敗風險。目前國內 外已有多個柔性直流背靠背工程投運，以廣州、東莞工程為例，大灣區電網存在著 區域負荷密集、網架結構復雜和電氣聯系緊密等問題，有大面積停電的風險，難以 兼顧未來適應電源負荷發展需求和提升系統靈活調控能力，而在大灣區建成的柔 性直流背靠背工程，解決了多直流饋入受端電網長期以來面臨的三大穩定問題，增 強了粵港澳大灣區電力長期安全可靠供應能力。截至 2022 年，廣東電網直流背靠 背工程在廣州和東莞分別建成了 2 個 1.5GW 容量的柔性背靠背直流工程，直流電 壓為±300 千伏，大幅降低廣州、東莞等核心地區 500 kV 短路電流水平，可消除 多回直流同時換相失敗風險，根據南方電網測算，粵港澳大灣區直流背靠背電網工 程全部投產後，大灣區的供電能力將提升 80%。
4 柔直滲透率提升為換流閥廠商帶來高業績彈性
相比常規直流計畫，柔直計畫中換流閥的成本占比更高。傳統直流輸電中，變 壓器的損耗和投資額占比較高，分別達到 51.6%和 54%，換流閥的損耗和投資額 占比為 36.7%和 27%；柔性直流輸電中，換流閥的損耗和投資額中占比較高，達 到 70.6%和 57%，變壓器的裝置損耗和投資額占比為 23.5%和 29%。
柔直閥單 GW 金額最低 2.10 億元，最高 4.73 億元，價值量高於常規換流閥。 根據昆柳龍工程與白鶴灘-江蘇工程的中標情況，我們計算出昆柳龍工程中，柳北 站 3GW 柔直閥的單 GW 金額為 4.73 億元，龍門站 5GW 柔直閥單 GW 金額為 3.42 億元，而昆北站常直閥的單 GW 金額為 0.49 億元；白鶴灘-江蘇計畫中，柔 直閥/常直閥的單 GW 金額分別為 2.1/1.2 億元。考慮到白鶴灘-江蘇計畫低端部 分采用了柔性直流技術，高端部份則使用常規直流技術，故單 GW 價值量較低， 參考昆柳龍工程，柔直換流閥價格遠高於常直換流閥。
考慮到不同容量的換流閥可能存在相同價值的固定成本，設站點容量為 x，單 站柔直換流閥價值量為 y，假設單站柔直換流閥價值量（y）由固定價值（a）和可 變價值（bx）兩部份組成，以昆柳龍計畫為例，已知柳北站柔直換流閥價值總量為 14.20 億元，故可得 14.2=a+3b，龍門站柔直換流閥價值總量為 17.12 億元，故可得 17.12=a+5b，由此可得規模為 8GW 換流站中柔直換流閥的價值量為 21.5 億元， 與昆北站的常直換流閥投資金額相比較，可以得出柔直換流閥的價值量約 是常直換流閥的 5 倍，有望為換流閥廠商帶來更高的業績彈性。
5 投資分析
國電南瑞：電力裝置龍頭，聚焦 IGBT 核心技術
基本情況：公司是電力智慧化領軍企業，深耕能源互聯網領域。公司從成立初 期較為單一的電網排程自動化等產品，逐步形成目前的四大板塊（電網自動化及工 業控制、繼電保護及柔性輸電、電力自動化資訊通訊、發電及水利環保）。同時， 國家提出「雙碳」目標和構建新型電力系統，公司加大新型電力系統重大科技攻關 投入，重點發展電力系統安全穩定控制、終端消費電氣化、數位化轉型、新型儲能 等領域業務，全力支撐中國新型電力系統建設。 業務結構&主要產品：公司業務板塊涵蓋：電網自動化及工業控制、電力自動 化資訊通訊、繼電保護及柔性輸電、發電及水利環保等。
業績：營收及利潤維持穩定增速。公司 18-22 年收入和利潤 CAGR 分別為 13% 和 12%，2023 年前三季度公司營收為 285.67 億元，同比增長 11.50%；歸母凈 利潤為 41.61 億元，同比增長 14%，盈利能力穩健。
核心邏輯一：聚焦 IGBT 核心技術，工業互聯板塊實作突破。公司為智慧電網 電力電子裝備國產化所研發的高功率 IGBT，在交通、電動汽車、工業控制領域取 得套用。除 3300 伏 IGBT 成功在軌交套用外，1700 伏、1200 伏 IGBT 以及第三 代半導體碳化矽 MOSFET 多款產品達到量產條件，在電動汽車、充電樁、工業控 制領域套用廣泛，4500 伏、6500 伏 IGBT 產品技術開發進展有序。具備年產 25 萬只 IGBT 模組生產能力的封裝測試生產線已經投運，為 IGBT 產業化打下堅實基 礎。
核心邏輯二：電網產品體系完善。公司產品線涵蓋發、輸、變、配、用、排程、 資訊通訊等各領域，從電力生產、傳輸到分配全過程，從傳統水電、火電到風電、 光伏等新能源發電，從大型發電站並網到分布式電源接入，從特高壓、超高壓、高 壓到中低壓，從特大型交直流一體化輸電網到微型配電網的采集監測、排程控制、 繼電保護等全系列電力二次技術、產品和服務，具備了全面支撐電網建設、參與國 際市場競爭和引領電力自動化技術發展方向的能力。此外公司不斷完善節能環保、 工業、軌域交通、市政公用等領域產業，打造更加完整的產業鏈。
核心邏輯三：網內&網外&海外齊發力。2023 年上半年，公司新簽合約 259 億元，同比增長 8.51%。網內方面公司穩中有進，國網公司總部集招輸變電裝置、 電能表等產品中標份額持續提升，同時中標隴東-山東工程的換流閥、測量裝置以 及第一個省網「嵌入式直流」—揚鎮工程的換流閥、控保、測量裝置，落地南網雙調 抽蓄電站；網外方面公司也呈現良好的增長勢頭，新簽合約同比增長 27.91%。國 際業務方面快速回暖，公司成功簽訂巴西 CPFL 控保屏櫃、印尼 AMI 主站系統 等重大計畫，中標智利智慧電表供貨計畫、智利第一個高壓直流控保計畫和荷蘭殼牌 風能制氫柔直設計咨詢計畫。
許繼電氣：二次裝置龍頭，直流輸電系統受益特高壓建設加速
基本情況：中國電力裝備行業的領先企業。公司自 1997 年上市以來，致力於 為國民經濟和社會發展提供能源電力高端技術裝備，為清潔能源生產、傳輸、配送 以及高效使用提供全面的技術、產品和服務支撐，逐步轉型為包括智慧電網解決方 案在內的高端電力電子產品供應商。 業務結構&主要產品：公司業務板塊涵蓋：1）智慧變配電系統：配電網自動 化系統、智慧變電站系統、繼電保護系統、變電站監控系統；2）直流輸電系統： 包括換流閥裝置、特高壓直流輸電控制保護系統；3）智慧中壓供用電裝置：開關、 變壓器、電抗器、消弧線圈接地成套裝備、環網櫃等；4）智慧電表：智慧電能表、 智慧終端；5）電動汽車智慧充換電系統：電動汽車充換電裝置、電力電源；6） EMS 加工服務。
業績：收入利潤穩中有升。公司 18-22 年收入和利潤 CAGR 分別為 16%和 40%，其中 2023 年前三季度公司營收為 106.64 億元，同比增長 16.98%；歸母 凈利潤為 7.72 億元，同比增長 19%。
核心邏輯一：國網招標趨勢向好，網內訂單充裕。在國網第六十八批采購（特 高壓計畫第五次裝置招標采購）推薦的中標候選人公示中，公司預中標約 6.19 億 元國家電網特高壓裝置計畫，換流閥金額約 61118.60 萬元，二次裝置（交流工程） 金額約 752.81 萬元。此外，公司智慧電表在國網招標份額領先，根據國網 23 年 第一批電能表招標情況，公司中標排名為 第二名，中標總金額 1.02 億元，金額占比 2.58%。
核心邏輯二：網外業務穩步提升，多個領域逐步突破。公司大功率超級液冷充 電樁、大功率充電弓、特種工程車輛充電裝置等新產品，處於市場推廣階段。公司 大功率超充樁 HPC61-600A/1000V 單槍輸出功率最大 600 千瓦，最大電流 600 安、支持最大電壓 1000 伏；在套用方面，和長安阿維塔、奇瑞等車廠合作，實作 液冷充電樁小批次套用。充電樁目前在泰國已有小批次訂單交付。在虛擬電廠領域， 可為虛擬電廠計畫建設提供一體化解決方案，目前已研制虛擬電廠營運管理平台 及可調資源管控終端產品，並成功套用於寧夏、湖北虛擬電廠等計畫。
核心邏輯三：加強開拓國際市場，緊跟「一帶一路」步伐。公司中標義大利電 力公司 2023 年大使用者計量采購計畫，電表產品首次突破歐洲市場，並為智利 AMI 及電表一期及二期、烏幹達農村電氣接入等計畫提供裝置供貨、偵錯等服務。德理 施爾公司負責執行的沙烏地智慧環網櫃采購計畫，實作配電產品批次出口中東市場。 子公司保自公司、電源公司等為巴基史坦邁拉開關站、智利 KILO 直流、緬甸光伏 電站等計畫提供直流電源、預制艙、保護及自動化等裝置供貨服務。
平高電氣：電氣開關龍頭企業，直流輸電系統受益特高壓建設 加速
基本情況：公司是國際領先的電氣開關龍頭企業之一。作為國家電網全資子公 司平高集團控股的上市公司，公司於 2001 年 2 月 21 日在上海證券交易所掛牌上 市，業務範圍涵蓋輸配電裝置研發、設計、制造、銷售、檢測、相關裝置成套、服 務與工程承包，形成以特高壓產品為龍頭，常規產品、檢修業務為兩翼，配套零部 件為輔助的產業格局，產品幾乎涵蓋所有電壓等級，產品品質國內同行業領先。 業務結構&主要產品：公司業務板塊涵蓋高壓板塊、中低壓及配網板塊、國際 業務板塊和運維檢修及其他板塊，主要產品為 40.5 千伏～1100 千伏 SF6 瓦斯絕 緣封閉式組合電器(GIS/H-GIS)、罐式斷路器、12 千伏～1100 千伏 SF6 瓷柱式斷 路器、直流場成套裝置、交流隔離接地開關、10 千伏～1120 千伏直流隔離開關及 接地開關、72.5 千伏～550 千伏隔離斷路器、220 千伏～1100 千伏瓦斯絕緣金屬 封閉輸電路線(GIL)，10 千伏～40.5 千伏真空斷路器、成套電氣裝置、鐵道電氣化 用開關裝置，10 千伏～220 千伏車載移動式變電站、預制艙式模組化變電站等。
業績：23 年業績超預期。公司 18-22 年收入和利潤 CAGR 分別為-3.77%和 -7.23%；2023 年預計實作歸母凈利潤 8.15 億左右，同比增長 284%左右；預計 實作扣非歸母 7.7 億左右，同比增長 285%左右。單季度來看，Q4 預計實作歸母 凈利潤 2.63 億左右，同比增長 674%左右、環比增長 20%左右。
核心邏輯一：特高壓建設加速公司招標份額穩中有進，24 年電網建設投資總 規模超 5000 億元。公司 2023 年中標多輪國網計畫，業績大幅增長。國網稱 2024 年將加快建設特高壓和超高壓等骨幹網架，預計電網建設投資總規模將超 5000 億 元，以特高壓和超高壓為骨幹網架，以各級電網為有力支撐，以「大雲物移智鏈」 等現代資訊科技為驅動，以數位化智慧化綠色化為路徑，繼續加大數智化堅強電網 的建設，促進能源綠色低碳轉型，推動阿壩至成都東等特高壓工程開工建設。圍繞 數位化配電網、新型儲能調節控制、車網互動等套用場景，打造一批數智化堅強電 網示範工程，公司作為涵蓋輸配電裝置及其核心零部件的龍頭企業將深度受益。
核心邏輯二：國際業務迎來復蘇。22 年公司國際業務實作營收 2 億元，同比 增長 12.38%，但受國際政治經濟形勢影響，部份海外計畫被取消或延期執行，同 時原材料、運輸費等成本高漲，最終造成國際業務虧損。23 年公司輕裝上陣，國 際業務有望迎來復蘇。根據公司 2023 年半年報披露，公司高品質服務「一帶一路」 共建，簽訂南非工商業儲能一體機供貨計畫，中標義大利國家電力公司高壓開關設 備供貨計畫，再次挺進歐洲高端市場。簽訂印尼南蘇電氣一體化工程總包計畫，實 現海外業務新發展。
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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
