2023年，山西汾酒營收達到319.28億元，歸母凈利潤實作104.38億元。因期內支付各項稅費增加，公司年末經營活動產生的凈現金流同比下縮近三成，不足73億元
標點財經研究員 王子西
「鐵打的茅五，流水的老三」，這一次行業三甲落於誰家？
日前，山西杏花村汾酒廠股份有限公司（下稱山西汾酒，600809.SH）披露2023年報，公司營收突破300億元大關，歸屬於上市公司股東的凈利潤（下稱歸母凈利潤）也破百億，具體金額分別為319.28億元、104.38億元，同比增幅均在兩成以上。但公司業績增速，已較此前兩年放緩。
公司收入規模也略遜於洋河股份（002304.SZ），後者達至331.3億元；且相比瀘州老窖（000568.SZ）的盈利能力而言，山西汾酒也較弱，瀘州老窖2023年凈利率已接近44%，山西汾酒則在30%以上。
值得註意的是，在青花系列高增帶動下，山西汾酒產品結構持續最佳化。2023年青花系列銷售占比已達46%，對應金額146億元以上，其中青花20、青花25表現更為強勢，復興版表現溫和。且在2024年一季度，青花系列仍保持30%以上增速，但公司腰部產品增速慢於整體，玻汾增速略低。
另外，山西汾酒全國化行程仍在推進，券商也基本看好，公司山西省內夯實底盤穩步升級、同時山西省外依賴品牌加香型優勢帶來的持續滲透。但需指出的是，汾酒長江以南市場的營收增速放緩，2022年增速超過50%，2023年核心市場放緩至30%以上。分地區來看，山西省內、省外的收入占比仍約在38%以上、61%以上，與2022年相比占比變動不大。
蓄勢爭三甲？
2023年，山西汾酒營收突破300億元大關，達到319.28億元，同比增長21.80%；實作歸母凈利潤104.38億元，同比增長28.93%。但因本期支付各項稅費增加所致，公司年末經營活動產生的凈現金流同比下縮近三成，不到73億元。
在連續7年營收凈利「雙位數」增長背後，公司增速出現放緩。2021年、2022年，山西汾酒的營收同比增速為42.75%、31.26%；歸母凈利潤同比增速則為72.56%和52.36%，增速放緩趨勢明顯。
橫向對比來看，除了茅台、五糧液外，過去一年，白酒「300億俱樂部」成員也不止山西汾酒一家。洋河股份2023年的收入為331.3億元，同比增長10%；實作歸母凈利潤100.2億元，同比增長6.8%。瀘州老窖的營收規模為302.3億元，同比增幅20.3%；歸母凈利潤為132.5億元，同比增長27.8%。
換言之，山西汾酒與上述兩家酒企的收入規模差距並不大且落後於洋河，而瀘州老窖的盈利能力或更勝一籌。瀘州老窖2023年凈利率已接近44%，山西汾酒則在30%上方徘徊。
由於提價落地和產品結構最佳化，帶動毛利率略有提升，並疊加費用率進一步最佳化，山西汾酒2024年一季度的凈利率提升至40.86%，創下歷史新高。一季度，公司實作營收153.38億元，實作歸母凈利潤62.62億元，增幅均仍在兩成以上，可謂「開門紅」達成。
而2024年，該公司力爭營收較上年增長20%左右，也就是說，對應金額為383億元。目前，券商基本均看好公司發展，給出的成長邏輯主要是高端化、全國化並舉，同時行銷模式變革持續深化，透過數位化方式提升渠道效率，全年有望競爭行業三甲。
2019年—2023年山西汾酒營收及同比增速
數據來源：choice
高端仍待放量
近幾年中國清香氛圍持續提升，清香型白酒的市場份額由原來的銷售占比12%左右已增至15%左右，市場規模達900億元。而清香型白酒以「汾老大」為代表，引領著整個清香品類的發展。
但清香白酒競爭格局比較分散，集中度相對濃香、醬香較低。品牌方面，清香陣營主力包括汾酒、牛欄山、紅星、衡水老白幹、江小白、天佑德等。產區方面，清香型別白酒也擁有山西大清香、北京二鍋頭、中原豫酒、南派清香、西南江津等多個產區，缺乏核心產區概念。而價位方面，當前競爭格局分為四個主流價格帶：即1000元以上、400元—800元、100元—200元、20元—50元。
據山西證券研報顯示，清香高端、次高端、中高端的市場規模分別為120億、180億和120億，也就是說這三檔合計約占清香白酒的「半壁江山」。次高端價格帶的市場份額主要被汾酒青花20占據，其他清香品牌受制於品牌、地域、行銷上的短板，以及強勢濃香、醬香主流品牌擠壓；中高端價格帶則是老白汾一枝獨秀，其他清香品牌呈區域性碎片化割據。
而青花20的市場優勢仍在繼續。根據年報，2023年，山西汾酒中高價酒類貢獻收入232.03億元，同比增長22.56%，占主營業務收入比重仍在七成以上。其中，青花系列銷售占比達到46%，對應金額146億以上。券商預計，青花20、青花25表現更為強勢，復興版則增勢溫和。
進入2024年一季度，青花系列仍維持著30%以上的增速，但公司腰部產品增速慢於整體，玻汾增速略低，為10%以上。該季度，公司中高價酒類、其他酒類分別貢獻收入118.60億元、34.36億元，前者增速約25%，後者不足一成。
值得一提的是，公司次高端價位已具備體量優勢，但高端價位仍需進一步放量。清香白酒的高端競品包括汾酒青花40·中國龍、30·復興版、牛欄山魁盛號、衡水老白幹·1915等，上市時間多集中在2020年、2021年。如上所述，2023年青花30復興版增長溫和，增速僅為「個位數」。
同時，山西汾酒擴充產能，終端銷售能否與生產擴容速度保持同步，也需關註。數據顯示，2023年，公司成裝分廠的實際產能增至22.43萬千升，產能利用率約為92%；但期末，公司成品酒、半成品酒（含基酒）的庫存量分別為10.81萬千升、17.87萬千升，均較上年同期增長兩成左右。
長江以南增勢放緩
此外，公司市場戰略也已多次叠代。早在2022年初，袁清茂接任董事長一職後，就提出「汾酒復興」口號，並推出「1357+10」市場布局。此後公司又在「1357+10」的基礎上提出打造「三大樣板市場」戰略，即大基地市場（山西+環山西）、華東市場（長三角）以及華南市場（珠三角+兩湖+江西）。
而華東和華南市每場平均屬長江以南市場。在華東市場，江蘇、安徽白酒大省圍繞重點城市構建據點、全面布商、培育核心產品；同時，上海、浙江潛力市場打造營運平台，樹形象、建機制等。華南市場則定位為「沿海經濟發達市場」，以廣州、深圳、東莞、珠海為核心，透過招商育商、圈層滲透，以點帶面拉動市占率。
數據顯示，2022年，公司長江以南市場營收增速超過50%，是汾酒營收增長的重要引擎。但2023年，長江以南核心市場增速有所放緩、為30%以上。
分地區來看，2023年，山西汾酒省內、省外營收為120.84億元、196.59億元，均較上年同期增長兩成多。但省內、省外收入占主營業務的比重變化並不大，仍分別約在38%以上、61%以上，與2022年占比近乎一致。進入2024年一季度，公司省內營收同比增長11.44%至55.97億元，省外營收同比增長27.61%至97.0億元，省外增長勢能略強。
浙商證券認為，當前省內汾酒市占率仍僅過半，未來隨著縣級市場消費升級延續，仍看好青花25持續增長；至於省外市場，公司「汾享禮遇」模式的全國化推進將推動終端利潤提升，強品牌勢能以及渠道推力下，全國化行程有望超預期。
2019年—2023年山西汾酒省內外營收占比
數據來源：公司年報
