出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
頭圖 | 視覺中國
巨星農牧或許真的沒有它表面那樣光鮮。
作為養豬股，巨星農牧曾在豬周期下行階段走出了獨立行情。2021年8月至2024年3月，巨星農牧股價漲幅超270%，遠遠跑贏生豬養殖板塊。
這一成績主要歸功於其業內領先的低養殖成本——2023年完全成本僅有15.9元/公斤，以及生豬出欄量的快速增長和較低的資產負債率，市場甚至將巨星農牧視為「小牧原」，期望其能復制牧原股份在生豬養殖領域的成功模式。
即便如此，在股市中，對於巨星農牧財務的質疑始終縈繞不去。
（圖片來源：東方財富）
這是因為，如此優秀的企業，卻從不披露自己的月度經營數據（這在豬企當中可謂罕見），並且其業務多元，除養豬之外，還有皮革和飼料業務，而這些，恰恰能為財務操作提供空間。
在資本市場上，看空巨星農牧者，質疑點主要在此。
基於這些疑點，我們仔細翻閱了巨星農牧近2年的財務報告，還真的找到了一些「不妙」的端倪。而這些端倪，指向的就是巨星農牧最為外界稱道的核心「優勢」——低於同行的生豬養殖成本。
今天，就讓我們帶著大家一起揭開巨星農牧的這個財務疑雲。
為何對巨星農牧業績存疑？
所以，我們到底發現了巨星農牧的什麽「貓膩」？
透過巨星農牧2023年財務報告， 我們發現其飼料成本和生豬出欄量的數據不匹配。
這非常奇怪。
2023年，巨星農牧生豬出欄267萬頭，其中育肥豬178萬頭，年均存欄母豬11萬頭；披露的生豬養殖板塊的飼料成本為23.97億元。
根據實際養殖經驗，每頭母豬年均飼料消耗約為1.1噸，而每頭育肥豬的年飼料消耗則為0.314噸
【註：按照巨星農牧披露的2.6料肉比和120公斤的出欄均重，假設育肥階段成活率98%，其中2%的折損均重是50公斤，料肉比是2.0，那麽考慮折損部份的生豬攤銷後的出欄生豬頭均飼料消耗量是：（120*2.6*98+50*2*2）/98=314公斤。98%的育肥成活率，2.6的全程料肉比，這已經是生豬養殖行業裏面效率佼佼者。我們看到1噸飼料能夠出欄的育肥豬是3.2頭】。
基於以上數據，我們估計巨星農牧的年飼料消耗總量應為68萬噸，其中母豬飼料12.1萬噸，育肥豬飼料55.9萬噸。按照公司披露的23.97億元的飼料成本，我們推算出其2023年平均飼料成本大約為3525元/噸。按照同樣的推演方式，我們計算出巨星農牧2022年養豬板塊平均飼料成本為3690元/噸。
（數據來源：公司公告）
然而，巨星農牧在財務報告中披露的2022年和2023年外銷豬飼料價格分別為4298.46元/噸、4185.09元/噸，按照10.76%和10.04%的毛利率計算，可以推算出巨星農牧2022年和2023年的外銷飼料成本價分別是3836元/噸和3800元/噸。
根據Wind數據顯示，2023年重慶地區育肥豬飼料的零售價為4250元/噸，這與巨星農牧在財務報告中披露的外銷飼料價格基本一致——巨星農牧2022年和2023年外銷飼料價格分別為4683元/噸、4728元/噸，對應的成本價分別是4298元/噸、4356元/噸。
顯然，巨星農牧2022年和2023年養豬板塊平均飼料成本價和外銷飼料成本價均存在差異，分別相差了146元/噸和275元/噸。
這一不匹配的數據究竟有什麽貓膩？
如果巨星農牧披露的外銷飼料成本沒有問題，以2023年數據為參考，我們構建了兩種假設：
一是巨星農牧刻意隱藏了生豬養殖板塊部份飼料成本；
二是巨星農牧披露的飼料成本，支撐不了178萬頭肥豬出欄，它的生豬養殖業務收入被虛增。
這兩種假設我們分開來看，首先，如果前者質疑成立，巨星農牧究竟隱藏了多少成本？
究竟隱藏了多少飼料成本？
根據公告，巨星農牧2023年采購了47萬噸的主要飼料原料（豆粕、玉米、小麥和麩皮），總花費為15.33億元；育肥豬全價料中小料（如胺基酸等）的比例為5%，大約需要2.5萬噸，按照11000元/噸的價格，這部份成本約為2.75億元。
（數據來源：公司公告）
進一步分析顯示，2023年的飼料原料總量可加工成49.5萬噸（47/0.95）育肥料，原料成本總計達18.08億元，加上每噸100元的加工費，全年飼料成本累計為18.58億元，相應的平均成本為3752元/噸。
如上文所述，巨星農牧披露的飼料成本為23.97億元，為了實作報表披露的出欄口徑和飼料成本的自洽，巨星農牧還需要用5.39（23.97-18.58）億元采購6.4（55.9-47.5）萬噸育肥料和12.1萬噸母豬料。
但按照自加工的育肥料成本（3752元/噸）和母豬料成本（4500元/噸）估算，這部份對外采購的總花費為7.85億元，而上述計算的是5.39億元， 出現了2.46億元的資金缺口 。
若按更保守的價格估算——育肥豬料4000元/噸和母豬料6000元/噸，總支出將達到9.82億元，缺口擴大至4.43億元。
顯而易見的是， 巨星農牧整體上的資金缺口是2-5億元 。
至於巨星農牧是如何調節其財務上的資金缺口的，我們可以深入其主要業務板塊的經營狀況進行分析。
巨星農牧的業務主要分為養殖、飼料（外銷）和皮革三大板塊：
皮革業務：2023年實作收入0.86億元，相比過去的3-5億元收入規模，萎縮明顯；營業成本為0.87億元。
飼料業務：2023年實作收入4.57億元，近三年比較堅挺，營業成本為4.22億元；
養殖業務：2023年，肉雞板塊實作收入約0.26億元，成本為0.4億元；養豬板塊收入為34.63億元，成本為35億元。
（數據來源：東方財富）
在飼料業務中，存在幾個關鍵問題，需要巨星農牧給出明確的答案：
首先， 外銷與自用的不平衡 ：巨星農牧需要外購18.5萬噸飼料（68萬噸需求減去自產的49.5萬噸），但同時聲稱外銷飼料收入達4.5億元，對應約10-12萬噸飼料，這其中是否存在不合理的財務操作？
其次， 采購和銷量不匹配 ：巨星農牧2023年主要飼料原料的采購規模是47萬噸，但飼料銷量卻達到68.58萬噸，中間差額24.6萬噸，這部份差額是什麽原因導致的？是飼料原料采購但是並未在報表中披露，還是采購的原料是除了公司報表列示的玉米豆粕小麥麩皮之外的其他品種？又或是外銷飼料銷量被虛增了？
最後， 競爭環境的壓力有多大 ：在四川等地區，規模化養殖的集中度不斷提升，且傳統飼料大廠如新希望、鐵騎麗仕的市場份額也在增長。在這種市場環境下，巨星農牧的飼料業務卻能保持堅挺？
如果巨星農牧真的隱藏了生豬養殖板塊中的飼料成本2-5億元， 它可能會把這部份成本轉移至飼料業務中，同時透過關聯交易虛增飼料業務達到財務上的平衡 ，這就解釋了上述疑問。
當然，還有另一種假設情況，就是巨星農牧披露的23.97億元飼料成本，不足以支撐178萬頭肥豬出欄，這就意味著其肥豬出欄數量可能被誇大。
24億元飼料能養多少豬？
如上文所述，巨星農牧在原料采購上花費了18.58億元，用於生產約49.5萬噸的飼料。根據公司的公告，養豬板塊在飼料成本上的支出為23.97億元。
在扣除生產飼料的成本後，剩余5.39億元被用於外采飼料，基於每噸母豬飼料成本約為4500-5000元/噸，推算出巨星農牧外采了大約11-12萬噸的母豬飼料，正好能夠飼養11萬頭能繁母豬。
按照每頭育肥豬每年消耗0.314噸飼料， 49.5萬噸飼料則只能支撐159萬頭育肥豬出欄 。
實際上， 巨星農牧報表披露的是出欄178萬頭育肥豬，其中的差額是20萬頭，我們認為可能是用仔豬替代 。假設育肥存活率為90%，實際仔豬數量需達到198萬頭，按照巨星農牧報告中披露的仔豬銷量87萬頭，由此推斷，2023年實際仔豬產量可能高達285萬頭，意味著每1頭母豬每年提供26頭仔豬，即PSY（每頭母豬每年所能提供的斷奶仔豬頭數）為26，與巨星農牧公告中披露的27基本一致。
如果將20萬頭仔豬按照育肥豬的市場價格出售，即差額為2.77億元（仔豬350元/頭，育肥豬1733元/頭）【（1733元-350元）x 20萬】，與上面的資金缺口正好吻合，這是否意味著巨星農牧在飼料成本與出欄數據之間的差額，被其故意調節了？
如果是 ， 巨星農牧可能是把皮革板塊收入轉移到生豬養殖板塊 。
巨星農牧皮革業務收入近幾年逐年下滑，已經從2019年的5.47億元下降至2023年的0.86億元。
無論是皮革業務收入的萎縮規模，還是肥豬與仔豬售賣差額，乃至公司養殖業務中飼料原料和出欄的不匹配，缺口均在2-5億元之間，這是否又存在巧合？
可能的情況是，巨星農牧肥豬出欄虛高，仔豬和育肥豬收入差額由皮革業務劃入，同時皮革業務成本挪至飼料業務成本，飼料業務收入透過關聯交易虛增，也就是說生豬養殖業務和飼料業務收入均虛增了。
總之，巨星農牧2023年財報披露的飼料成本與其生豬出欄量存在2-5億元的缺口，這一不匹配的數據背後，可能是巨星農牧刻意隱藏了生豬養殖板塊的飼料成本，也或許是巨星農牧披露的23.97億元飼料成本不足以支撐其178萬頭肥豬出欄，導致生豬養殖業務收入被虛增。
無論是哪種情況，都揭示了巨星農牧粉飾其養殖成本的意圖 。
畢竟，養殖成本是決定豬企競爭力的核心因素。巨星農牧披露的2023年完全養殖成本約為15.9元/公斤，位居行業領先水平。現在看來， 這個成本有可能被最佳化了1-2元/kg 。
以上就是我們根據巨星農牧財務報告進行推理的過程，至於質疑是否成立，非常期待巨星農牧能夠正面回應以下三個問題，給資本市場一個答案。
1.巨星農牧2023年養豬板塊平均飼料成本價大約為3525元/噸，為何遠低於其外銷飼料3800元/噸的成本價？
2.巨星農牧2023年主要飼料原料的采購規模是47萬噸，但飼料銷量卻達到68.58萬噸，中間差額24.6萬噸，這部份差額是什麽原因導致的？
3.178萬頭的商品豬和11萬頭母豬，究竟需要消耗多少飼料？
註：本文是基於妙投APP釋出的【「小牧原」巨星農牧，要翻車】的基礎上，針對使用者提出的兩個關鍵問題進行了補充和修改。
數據來源：
【2022年樂山巨星農牧股份有限公司公開發行可轉換公司債券2024年跟蹤評級報告】；
【樂山巨星農牧股份有限公司2023年年度報告】。
免責聲明：本文內容僅供參照，文內資訊或所表達的意見不構成任何投資建議，請讀者謹慎作出投資決策。
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此外，作者擅長周期股的研究，覆蓋的領域除了有色，還包括豬周期、造船、航運和互聯網電商等，側重產業分析和估值研究，感興趣的讀者可以與作者進行深度交流。
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