連平 廣開首席產業研究院院長、中國首席經濟學家論壇理事長
馬泓 廣開首席產業研究院資深研究員
2024年10月
2024年以來，市場對中國經濟是否面臨更大的通縮壓力展開了討論。盡管通貨緊縮在學術上並沒有準確地定義，但基本共識是「長時期的、涉及面較為廣泛的價格下跌」，直觀的感受是價格總水平持續走低。為什麽當前中國的通縮壓力持續加重是本文將要展開討論的主要內容。尤其是近期已經出台了一系列刺激政策，那麽抑制通縮風險，還需要做些什麽？本文擬就政策思路提出相關建議。
一、當前國內通縮壓力進一步增大
近期之所以市場對於
當下全球主要央行及統計部門對宏觀通脹指標的評估通常采用12個月均值的方式，來判斷通脹趨勢性的發展狀況。以下對國內三個主要通脹指標進行統計分析：
1、CPI總體處於低水平。 2024年9月，CPI同比+0.4%，連續8個月CPI同比為正，但最高當月漲幅並未超過1%，過去12個月CPI同比均值為0.1%。如此低水平的CPI均值水平在過去幾十年中國經濟開發中較為罕見，一次是出現在2008年國際金融危機時期，另一次則是出現在1997-2003年亞洲金融危機及其初期恢復階段。
2、PPI整體處於負增長的區間。 截至2024年9月底，過去12個月PPI同比為-2.2%，PPI同比均值已連續17個月處於負值區間，且持續時長跨度很可能會進一步增加。自1997年以來，PPI同比均值超過兩年以上處於負值區間共有2次，一次是1997-2000年間（30個月），另一次是2012-2017年期間（53個月）。
3、GDP平減指數收縮已超過1年。
到2024年二季度末，GDP
綜上可見，從物價下行連續時間跨度和振幅來看，此輪通縮壓力不可謂不小。當前中國GDP平減指數已連續五個季度出現負增長、PPI已連續5個季度以上負增長、CPI部份計畫耐用消費品出現較大振幅負增長。例如家用器具、交通工具、通訊工具等CPI分項已連續1年以上同比下跌。在PPI同比持續下跌的過程中，盡管國內物價傳導效應並不如海外顯著，但未來部份終端消費品物價仍有很大可能會受PPI拖累而走低。一些重要的生產資料在過去的兩到三年時間裏已持續下跌，例如螺紋鋼、焦炭、水泥、浮法玻璃等，其累計跌幅都在40%-60%，行業虧損面積持續擴大。總體而言，當前工業部門符合「通貨緊縮、物價下跌」的基本特征，而終端消費市場並非處於完全通縮環境下，但存在「低通脹」向「通縮」發展的潛在可能性。
二、五重因素構成通縮壓力
改革開放以來，國內經濟長期保持較高的增速，除了少數外部沖擊較為嚴重的時期，通縮的經歷很少；而海外發達經濟體在過去一百年時間裏有比較成熟的、針對通縮的研究可供參考。經濟學和世界經濟史告訴人們，經濟一旦陷入通縮將會產生很大的危害性。要有效地應對通縮壓力，必須首先找出引發通縮的主要原因。我們認為，以下五點可能是導致中國這樣的大型經濟體發生通貨緊縮的直接原因。
一是實際利率偏高。 實際利率走高會抑制消費和投資，對經濟增長和物價水平產生負面影響。選取10年期國債收益率與名義CPI同比之差來衡量實際利率水平，截至2024年9月末，中國實際利率為2.27%，處於過去十年以來較高水平。盡管過去幾年，主管部門宣布采取積極的財政政策和穩健靈活的貨幣政策，引導國內利率水平走低，包括國債收益率、銀行貸款利率、企業債發行利率等。然而，整體政策利率下行的振幅較為有限，過去12個月裏，10年期國債收益率累計下降38bp，1年期LPR累計下降10bp，5年期LPR累計下降35bp。
回顧中國1997-2000年亞洲金融危機期間，為了應對通縮，央行實施了寬松的貨幣政策。期間，存款基準利率便累計下調了522bp，銀行存款準備金率累計下調了700bp。受此影響，國內實際利率從1998年8%-10%區間在較短時間內降到2000年底的不到3%，實際利率大幅下調後營造了實際較為寬松和成本較低的資金環境，從而幫助國內經濟走出當時的通縮環境。
由於受到國際金融危機沖擊，央行在2008年采取寬松的貨幣政策，累計調降存款利率189bp，並於2008年下半年累計下調銀行存款準備金利率200bp，實際利率則快速走低並持續處於負值區間。然而，2009年央行並未對存款利率和準備金利率做進一步調降的動作，實際利率從2009年初-1.5%左右水平快速升至正值水平並於2009年底升破4%的水平，快速上升的實際利率導致國內物價水平階段性走低，GDP平減指數累計同比在2009年二季度到四季度持續處於負值區間，推動形成了階段性通縮的局面。
2020年疫情爆發初期，為了應對供需兩端急劇收縮的問題，央行在2020年上半年先後兩次調降貸款市場報價利率LPR（1年期累計下調30bp，5年期累計下調15bp），一次性大幅下調存款準備金率50個基點，財政部則首度宣布發行抗疫特別國債1萬億元。在積極的財政政策和寬松的貨幣政策推動下，國內實際利率從2019年底的0.25%左右的水平，快速降至2020年三季度中旬的-0.75%，幫助CPI和PPI在較短時間先後觸底回升，全年GDP平減指數同比增長0.53%，避免出現持續通縮局面。
當前，國內實際利率水平處於過去十年間的相對高位，從2023年一季度開始經歷了一年左右的上升階段。實際利率走高增加了居民消費支出和企業投資擴張的成本，居民及企業部門信貸增速明顯放緩，抑制了國內需求釋放。
二是政府投資性支出減少。 當經濟體面臨通縮風險上升或者處於通縮狀態，政府往往會增加財政支出以支持總需求擴張，推動物價上漲。
中國政府為了應對2008年「百年一遇」的國際金融危機，實施了十分積極的財政政策。2007-2010年間，中國財政支出平均年化增速保持在20%以上，中國年化財政預算支出/GDP的比值從2007年初18.3%升至2010年底22.3%。其中，投資性財政支出明顯增長，交通運輸、農林水事務、資源勘探等支出年均增速在40%-78%不等，財政持續發力及時彌補了社會總需求短缺的問題，為刺激需求和提振物價水平起到了有力的積極作用。
當下國內財政支出能力的持續減弱。截至2024年二季度末，中國年化財政預算支出/GDP的比值為21.6%，為過去十四年來的偏低水平。盡管實施積極財政政策多年，但財政施策主要聚焦於「民生支出、社會保障及科研投入」，傳統投資性支出則明顯放緩。在過去兩年半時間裏，交通運輸、農林水事務財政支出年均分別為3.5%和4.4%，均處於歷史偏低水平。與此同時，受制於土地出讓收入持續下降，地方政府性基金收入增速放緩而導致地方政府性基金支出增速持續下降。截至2024年8月末，全國政府性基金支出累計同比下降21.1%；其中，國有土地出讓收入累計同比下降25.4%，均已連續三年半大幅下挫。目前部份地方政府仍處於債務化解的困難階段，實際擴大新增投資的財力有限，地方財政支持下降對各地物價產生了不同程度的拖累。
三是重要行業資產負債表衰退。 根據厄文·費雪「債務——通貨緊縮」理論，在行業衰退過程中，債務和通貨緊縮是兩個最重要的變量。在經歷了長期發展後，中國一些重要的支柱行業處於「過度負債」狀態，進而受到外部（監管部門要求）或內部（投資報酬下降或虧損）的雙重影響進入債務償清階段，而企業在債務償清時期往往會采取資產「賤賣」的方式尋求生存。
當前國內部份傳統支柱行業正處於深度調整階段，對商品通脹產生負面沖擊。其中，房地產、傳統基建和傳統汽車產業調整壓力最大。傳統產業鏈所涉及的商品存在庫存偏高、資產周轉偏慢、營收賬款回收期較長等問題，與之相關的工業品物價承壓。截至2024年二季度末，房地產業宏觀杠桿率降至20.2%，兩年間累計下降2.7個百分點，距離2018年三季度末的歷史高點下挫12.4個百分點。房地產業宏觀杠桿率不僅降至歷史最低水平，並且在可預計的一段時間內仍有進一步降杠桿的可能性。
在中微觀層面，為了盡快回收銷售回款改善企業現金流，企業往往不得不采取更為積極的「降價促銷」的方式推動傳統工業品庫存去化。近日，國內汽車行業持續「價格戰」，引發了汽車經銷商普遍面臨資金鏈緊繃甚至關停風險陡增的問題。近期國內各地為了刺激消費盤活經濟，推出了各式各樣的「以舊換新」減價優惠政策，也帶來了一定程度的物價抑制效應。
四是居民收入增速放緩。 根據傳統經濟學理論，一般的薪資性收入的放緩會引起收入者對價格總水平下降持歡迎態度。經驗證明，一旦勞動者收入增速放緩成為趨勢性現象會對銷售企業營收帶來負面影響，並逐步形成企業對員工漲薪產生厭惡態度；而員工對薪資增長預期的弱化或者持悲觀情緒則會推遲購買行為，以等待將來更低的商品價格出現。久而久之，這種行為的反復會推動物價迴圈走低。截至2024年二季度末，國內城鎮居民人均可支配收入（年化）增速為4.7%，過去兩年多時間該指標大部份時間低於5%，處於過去二十年來的低位。國內居民收入增速放緩對物價持續形成向下壓力。
五是重要資產價格縮水。 大類資產價格的縮水意味著勞動者財產性收入減少。有別於薪資性收入對日常消費支出的影響，財產性收入下降將導致私人部門對各類金融風險資產產生「厭惡」情緒，並減少大額支出，包括奢侈品、高價商品以及住房購置。回顧過去兩年多時間裏，國內股票、房地產、理財產品等資產價格普遍持續下跌，全國70個大中城市二手房價格指數累計下跌10%，部份地區存量房產價值縮水30%-50%以上；上證綜指從3200點跌至2700點以下；人民幣匯率震蕩弱勢波動為主，美元兌人民幣大部份時間在7-7.35弱勢區間執行；銀行及金融機構理財產品收益率普遍降至2%-3%低報酬區間，居民部門財富效應整體明顯減弱。鑒於對主要資產投資收益預期的減弱，居民部門提前還貸行為明顯增加，整體居民消費支出增速放緩，傳統高價汽車、白酒等商品需求顯著減弱，並拖累消費者物價水平走低。
綜上所述，從政府部門、企業部門、金融部門以及居民部門等各個角度分析，可以看出當前通縮壓力較大且還在進一步增加，有其系統性和深層次的原因。這一系列因素並非一夜之間形成，而是長期積累而成。找準了問題所在，就便於對癥下藥和量癥用藥，有效調理和減輕通縮壓力。
三、系統性應對通縮壓力的建議
歷史經驗表明，與溫和的通貨膨脹相比，通貨緊縮會給經濟體帶來更多危險的潛在風險，諸如流動性陷阱、企業資產負債表嚴重衰退、系統性金融風險等問題，危害極大，必須給予高度重視，並從中國實際出發實施中長期、系統性、針對性的應對策略。盡管九月下旬以來推出了一攬子經濟刺激舉措，未來一個時期仍需持續推進擴張性的政策舉措，其主要目標任務是擴大總需求，降低融資成本，化解債務風險，提高財產性收入，改善經濟預期。
第一，增加政府投資性支出，持續擴大總需求。 治理通縮首推的主動性政策是增加財政支出，擴大政府有效投資。當前地方政府債券償債占發行比例逐年上升，從2018年的20%升至2024年8月底的46%，地方政府擴大投資性支出的資金規模較為有限。建議中央財政實施更為積極的政策，繼續適當地加杠桿，赤字率可以達到4%左右，保持財政投資性支出的持續性，增加大城市公共基礎設施建設和保障性住房建設。擴大超長期特別國債發行規模，在五年內每年發行2萬億以上；每年實作地方債凈融資額占GDP比例到5%以上。透過較大增量的財政資金的註入，直接增加企業部門和居民部門的收入，引導國企和民企增加投資，提升個人消費能力。單方面增加財政消費性支出和轉移支付難以持續形成有效稅收收入，建議增加財政投資性計畫的支出。
第二，持續實施適度寬松的貨幣政策，保持流動性合理充裕，有效降低實際利率水平。 盡管九月下旬以來央行推出了降準降息等寬松的貨幣政策舉措，但從應對通縮壓力的需求來看，未來一個時期仍需要透過有力度的寬松貨幣政策，進一步降低存款準備金率，釋放大量流動性，繼續下調利率水平。美聯準開啟降息過程為中國實施適度寬松的貨幣政策提供了良好的外部環境。盡管當前國記憶體款基準利率長期處於1.5%的低位，七天期逆回購利率為1.5%，但長期（5年期LPR）貸款利率仍在3.85%偏高水平，有必要在未來透過一定振幅的利率調降，明顯下降實際利率水平，降低企業融資成本。建議將貨幣政策基調調整為適度寬松，以更好地引導市場積極預期和提振信心。
第三，促進城鎮化發展，透過財政補貼農民落戶來擴張其消費需求。 建議增加中央財政向地方財政轉移支付力度。提升中央財政在民生領域向地方的轉移支付能力，建立更為堅實的農業人口轉為城市居民後的社會保障體系，包括增加醫保、養老、就業、住房、子女教育等領域的補貼力度。目前中國尚有農村人口4.77億，流動人口超過3.8億，農村居民轉市民將大幅提升其消費層級，帶動城鎮基礎設施建設和保障房建設投資需求的增長。農民轉市民人口安居樂業後，薪資水平胡收入增長勢必有利於消費需求持續增長。參考國際貨幣基金組織（IMF）以購買力平價算對未來2030年中國GDP的測算，預計平均每年農民轉市民將拉動GDP增速約1個百分點。由於城市整體消費品物價絕對水平高於農村，農民轉為市民過程推進後將有助於抑制物價總體水平持續走低。
第四，投入財政和金融資源，支持資產負債表衰退部門積極地化債。 當前和未來一個時期，重要任務是減少傳統部門衰退引發的局部資產負債表收縮帶來的通縮影響。因為如果無法及時采取有效措施處理好債務，則可能導致這部份行業中的企業采取更為激進的降價促銷和大幅折價出售存量資產等行為。建議對主營明確和經營穩定的企業予以更多金融支持，擴大經營性再貸款計劃，保持企業流動性平穩執行，減少此類企業可能存在進一步大幅降價等不利於維持物價穩定的行為。
長期以來，中國經濟發展的支柱產業包括房地產、建築業、傳統汽車制造等，與之直接相關的初級資源品、建築建材類、化工類等商品價格可能面臨長期承壓的狀態，誘發市場對這些商品形成長期降價預期。本輪經濟周期性調整，房地產業為重災區。建議設立全國性房地產穩定基金，以改善市場預期，緩解房地產市場風險；首期到位資金規模可達萬億，對全國大型和地方重點房企總部進行債務特別處理計劃，以增強市場信心。以中央財政出資部份作為基金初始資本金，其余資金可由政策性銀行、大型商業銀行、股份制商業銀行、保險公司、資產管理公司、民間資本等投資參股。
第五，積極推進土地制度改革，釋放宅基地交易帶來的財富增值潛力。 以土地制度改革為突破口，加快步伐推進宅基地市場化流轉，使之由只有使用價值轉變為既有使用價值還擁有資產增值空間，成為持有人的資產。經測算，預計每年農民轉市民的人口規模大約在1200萬-1800萬，平均每戶約可增加財產性收入為10萬元-15萬元。此舉使擁有宅基地的農民的財產性收入透過交易之後陡然增加，縮小城鄉居民收入差距，提升相當部份農民的消費能力和消費意願，提振消費需求。
第六，長期實施優惠政策，降低私人部門稅負壓力。 建議減稅降費側重於降低基礎稅率和減少胡亂罰款行為。針對個人的鼓勵消費政策選擇可適當減少短期優惠券行為，建議增加長期性的優惠政策，例如降低個人所得稅率。對私人企業而言，除了延續普惠性減稅降費政策外，適當減少各地不必要的監管壓力，為市場主體「減負」。由於目前部份地方政府因財政資金不足而透過一些不當手段斂財，侵害了部份企業自主經營權益，打擊了企業家的生產投資積極性。正確的理念仍是幫助企業紓困，盡快償還所欠企業的各類款項，盡量減輕企業的稅賦，盡可能延長已經實施的稅收優惠政策。
第七，大力支持資本市場發展，增加居民財產性收入。 完善資本市場制度建設，增加國家主權投資基金對核心資產持股比例，建議每年增持1-1.5萬億元股票、債券等核心證券資產，推動證券市場繁榮發展，提振社會各類主體的信心。結合國內資本市場整體信心疲弱、估值偏低等現實狀況，無論是短期還是長期來看，加大政策力度支持資本市場平穩健康發展勢在必行。近期一系列支持資本市場的政策舉措針對性地推出，明顯改變了股市執行的軌跡。建議從實際出發推進改革創新，加大完善資本市場投資者結構，大力培育銀行系券商機構，促進銀行業各類資源進一步流入證券業和股票市場；從供給側長期支持資本市場發展壯大，持續增加投資者的財產性收入，提振消費能力和意願。
第八，構建經濟預期管理機制，積極改善市場預期。 建議增強宏觀政策取向一致性，使各類積極的宏觀政策、非經濟性政策同向發力、形成合力；並在政策出台後精準宣傳解讀、科學合理地做好輿論引導，營造穩定透明可預期的政策環境，幫助經濟主體形成積極的預期。建議健全和完善微觀主體預期的調查統計和監測體系，為政策制定提供科學依據，為市場預期提供客觀基礎。建立重大政策資訊釋出協調機制，提高政策透明度。建立健全常態化資訊溝通協調機制，搭建政府與市場主體之間的溝通平台，建立市場主體的資訊反饋機制，鼓勵市場主體及時反饋自身訴求，形成雙向溝通的良性迴圈。建立經濟預期管理的政策體系和機制，兼顧短期目標和中長期目標、內部目標和外部目標，引入直接影響微觀主體預期的政策工具，最佳化宏觀政策的預期傳導機制，暢通政策傳導渠道，提高預期管理效果。透過系統性和針對性的舉措，打破經濟下行與價格下降（通縮預期）的負迴圈，化解總需求和物價的非理性預期。
