文/中國社會科學院法學研究所助理研究員 王琦
隨著中國證券發行體制從核準制邁向註冊制，資訊披露對於投資者保護的重要作用愈加凸顯。註冊制的基本邏輯是透過充分有效的資訊披露，將判斷證券價值的權利交到投資者手中。本文先探討證券資訊披露體系的健全與完善問題，接著研究合規性與有效性並重的監管理念，並進一步分析了自願披露與強制披露的相輔相成。
為適應註冊制改革的需要，【證券法】建立和完善以投資者需求為導向的資訊披露制度，督促發行人充分、及時、公平地披露資訊，為投資者提供理性決策所必需的資訊基礎。發行人的資訊披露不僅應在內容、程式與形式方面滿足合規性要求，還須具備有效性，能夠真正被投資者理解和利用。同時，【證券法】在強制披露制度之外另行建立自願披露制度，允許並鼓勵發行人自願披露與公司及其證券價值相關的資訊，為投資者做出價值判斷和投資決策提供輔助性依據，從而增強資訊披露的充分性。只有確保資訊披露在內容上充分、有效，在程式上公平、及時，並采用法定的公開披露形式，才能實作利用資訊披露制度保護投資者的預期功能。
證券資訊披露體系的健全與完善
【證券法】在2019年修改前僅規定了強制披露制度，強制披露資訊的內容、時間與方式均由法律做出明確規定。對於發行人應予強制披露的資訊範圍，【證券法】采取「概括性規定+列舉性規定」相結合的方式予以界定。發行人必須按照法定要求編制招股說明書，在證券發行申請獲得交易所受理後進行預先披露，並在證券發行前公告招股說明書；證券上市交易後，發行人還須履行持續資訊披露義務，按照法定要求編制年度報告、半年度報告和季度報告等，並依法報送和公告；發生可能對證券交易價格產生較大影響的重大事件時，發行人應當立即報送臨時報告並予公告。為增強資訊披露的充分性，【證券法】在2019年修改時增設自願披露規則（第84條第1款），允許發行人在強制披露事項之外，自行披露「與投資者做出價值判斷和投資決策有關的資訊」。自願披露與強制披露共同構成充分披露的完整內涵。
充分披露原則系對資訊披露內容的要求，但證券發行和交易活動的有序推進不僅需要確保資訊內容的真實、準確、完整，還須在程式上滿足「及時、公平」的披露要求。【證券法】第83條規定，發行人披露的資訊應當同時向所有投資者公開披露，而不能向任何主體提前泄露，任何人亦不得要求發行人提供依法需要披露的未公開資訊。也就是說，發行人不能對資訊披露的時間做出任何差異化安排，否則將會構成對公平披露規則的違反。【證券法】第78條第1款規定，發行人應當及時依法履行資訊披露義務。一方面，資訊具有時效性，過時的資訊不僅無效，而且可能對投資者產生幹擾或者誤導作用，及時披露能夠確保資訊具有決策價值；另一方面，投資者獲取資訊的滯後性將導致其無法及時做出決策，從而在證券交易中處於不公平的地位，及時披露有助於減小外部投資者與公司內部人獲取資訊的時間差異。
為了降低投資者獲取資訊的成本、避免出現資訊披露的「碎片化」和重復性問題而降低資訊披露的有效性，【證券法】對於資訊披露檔的形式予以標準化和法定化。資訊披露檔的標準化和法定化能夠確保資訊披露形式的統一、規範，避免出現資訊分散披露、形式不一所導致的資訊「碎片化」和重復披露問題，增強資訊的可獲取性和清晰度，降低投資者獲取資訊的難度和成本。
綜上，【證券法】從資訊披露的內容、程式和形式等方面全面構築起證券資訊披露制度的體系架構，即強制披露規則與自願披露規則構成資訊披露內容的實質要求，公平披露規則與及時披露規則構成資訊披露程式的具體要求，而招股說明書、債券募集辦法、定期報告、臨時報告等資訊披露檔則是發行人披露重大性資訊時必須采取的法定形式。發行人除了需要對資訊披露內容的虛假陳述行為承擔法律責任外，未按照規定的期限、方式等要求及時、公平披露資訊構成虛假陳述或者內幕交易的，也須承擔相應的法律責任。
合規性與有效性並重的監管理念
核準制下的資訊披露制度更加註重監管合規而非以滿足投資者需求為導向，而註冊制將判斷證券價值的權利交到投資者手中，監管機構不再對證券價值進行實質判斷。這一觀念轉變導致發行人和中介機構未能及時調整長期形成的習慣做法，在編制資訊披露檔時未能充分關照投資者的投資需求。實踐中，發行人的資訊披露既存在虛假陳述等違反合規性要求的問題，也存在資訊披露有效性不足的問題。因此，資訊披露質素的提高必須從確保資訊披露的合規性、增強資訊披露的有效性兩方面著手進行。
確保資訊披露的合規性
一是內容合規，資訊披露內容必須真實、準確、完整。真實是指發行人披露的資訊內容必須以客觀事實或者具有事實基礎的判斷和意見為依據，如實反映客觀情況，不得有虛假記載或者不實陳述；準確是指發行人應當采用精確的表達方式陳述公司相關資訊的含義，不得采用具有誤導性的表述；完整是指發行人披露的資訊必須全面，不得隱瞞部份事實或者存在重大遺漏。投資者只有在充分知悉公司及其證券相關資訊的基礎上，才能對證券價值做出理性判斷。發行人的虛假陳述將會扭曲證券價格形成機制，導致證券的市場價格偏離其實際價值，信賴虛假陳述資訊購買證券的投資者將會隨著虛假陳述的事實公開而遭受證券價格下跌帶來的損失。因此，發行人披露的資訊必須真實、準確、完整，不得含有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，以保證投資者的知情權及其對公開資訊的合理信賴。
二是程式合規，發行人必須同時向所有投資者及時披露重大資訊。第一，只要發行人披露資訊，就必須向所有投資者同時披露，不得選擇性地向特定投資者提前泄露資訊，以確保所有投資者享有平等的資訊獲取途徑，維護證券市場的公平誠信。第二，發行人必須在重大事件發生後及時披露資訊。證監會要求上市公司應當在形成決議時、簽署意向書或協定時或者公司內部人知悉重大事件發生時三個時點中最先發生的任一時點及時履行披露義務。所謂及時，是指自起算日起或者觸及披露時點的兩個交易日內。由於發行資訊披露需要按照法律規定的時間節點進行，發行人並無自主選擇的空間，所以及時披露規則主要適用於證券上市後的持續資訊披露。
三是形式合規，發行人披露資訊時必須采取法定形式的資訊披露檔。采用統一的資訊披露載體能夠減少投資者搜集、閱讀和理解資訊的負擔。發行人在申請公開發行股票時必須編制招股說明書作為資訊披露載體；申請公開發行公司債券時，必須編制債券募集辦法作為資訊披露載體；在證券上市後的交易階段，發行人需要透過定期報告和臨時報告等法定形式進行持續資訊披露。不僅如此，證監會還對資訊披露檔的格式、字型、版式等事項做出詳細規定。資訊披露檔的標準化和法定化可以有效避免資訊的隨意篡改，為證券監管活動和投資者舉證證明發行人的虛假陳述行為提供基本保障。
增強資訊披露的有效性
資訊披露滿足真實、準確、完整、公平、及時的合規性要求，未必能夠真正被投資者理解並運用於投資決策。【國務院關於進一步提高上市公司質素的意見】（國發〔2020〕14號）第2條指出，「上市公司及其他資訊披露義務人要充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的資訊，並做到簡明清晰、通俗易懂」。註冊制下的證券發行稽核更加強調資訊披露的有效性，以確保發行人披露的資訊能夠真正成為投資決策的有效依據。所謂資訊披露的有效性，是指發行人的資訊披露應當充分徹底、針對性強，披露程度達到投資者做出投資決策所必需的水平。【證券法】對於資訊披露有效性的規定主要體現於「簡明清晰，通俗易懂」的要求，其他內容則由證監會的監管規則和交易所的交易規則加以規定……
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文章來源丨【清華金融評論】2024年7月刊總第128期
本文編輯丨王茅
責編丨丁開艷、蘭銀帆
初審丨徐蘭英
終審丨張偉
