在25年的時間裏一直管理一只共同基金是一項罕見的功績，而管理這只基金並且跑贏同類基金和各自的基準指數則是難上加難。
問一問現年56歲的凱文·霍爾特(Kevin Holt)就知道了。自1999年8月以來，霍爾特一直管理著景順(Invesco)旗下的大盤價值型基金Invesco Comstock (ACSTX)，截至今年5月31日，這只基金A類份額的年化回報率為8.3%。根據Morningstar Direct的數據，該基金的資產規模為115億美元，年化回報率比羅素1000價值指數高1.2個百分點，同類大盤價值型基金高1.8個百分點。
今年Invesco Comstock的回報率為8%，相比之下，同類基金和羅素1000價值指數的回報率均在大約7%左右。
霍爾特從2007年開始與德文·岩士唐(Devin Armstrong)一起管理這只基金，他采用了價值投資之父的本傑明·格雷厄姆(Benjamin Graham)推崇的經典價值投資技巧。兩人嘗試確定一家公司正常化的盈利能力和現金流，有時會透過挖掘一家公司過去20年的歷史來更好地理解這只公司及其所在的行業。勤奮的研究和耐心讓霍爾特能夠進行反向押註，並等待五年或更長時間獲得回報。
除了管理Invesco Comstock，霍爾特還擔任景順630億美元價值策略的首席投資官，他最近在接受【巴倫周刊】采訪時談到了對自由現金流收益率和管理層激勵的關註，以及為什麽喜歡Meta Platforms (META)、健康保險公司和其他不受歡迎的股票。
以下為經過編輯的采訪內容。
【巴倫周刊】：在研究一家公司能否成為投資物件時，你為什麽要挖掘這家公司過去20年的歷史？
凱文·霍爾特： 我一直對歷史和分析證明很感興趣，你要確保自己考慮到了這家公司的周期性趨勢，在很長一段時間內觀察一家公司、判斷其正常化的盈利和現金流在什麽水平的能力是我們的有利競爭之一，如果這家公司沒有發生變化，那就相對容易，但是它們總是會發生變化。
現金流是可以看到的，銀行賬戶裏有多少錢你就值多少錢，而不是你說自己值多少錢。這是一種基於基本面的保守投資方法。
我們從篩選股票開始，根據與發現價值最相關的指標，尋找估值相對於歷史水平有折價的股票。在金融股中，一家公司相對於歷史水平的市凈率仍然是一個很重要的指標，對於科技、消費必需品和醫療保健等成長型領域，我們看的是相對於大盤歷史水平的股價與現金流比率。
【巴倫周刊】：下一步是什麽？
凱文·霍爾特： 一旦我們發現了便宜的股票，下一步是找到它們便宜的原因。我們會去看三、四個關鍵問題，然後問問自己是否同意市場上大多數人的看法。也許股價便宜是因為一些周期性的原因，或者是因為資本配置的短期波動，也許股價便宜是因為管理團隊出現了某些可以糾正的失誤。
當我們與非金融類公司的管理層交談時，我們會問公司的營收和營業利潤率是否在下降期，如果是，原因是什麽。我們問銀行的問題是市場是否沒有充分了解它們的貸款賬簿或商業模式，有形普通股權的正常回報率是多少？
【巴倫周刊】：過去25年裏你學到了什麽？
凱文·霍爾特： 進行大量收購的公司通常不對收購進行整合，它們的資本回報通常不太高，因為它們為收購物件支付的價格過高，稀釋了股東價值。此外，優秀的管理層是無可替代的，公司必須透過一些薪酬指標來激勵CEO和董事會為股東把公司營運好。
大約五、六年前，我和同事岩士唐對我們的投資業績做了一次回顧，研究應該如何改善業績。我們在自己持有的大約20只股票中發現了三個共同特征：貪得無厭，管理層沒有達到應有的水平，以及管理層不按股東的最佳利益行事。如果過去我們能剔除有這些特征的股票，我們的業績（雖然不錯）可能會好得多。我們在團隊的年輕成員現在更加重視這三個問題。
【巴倫周刊】：你持有Meta Platforms的股票，大多數人並不認為這是一只價值股，吸引你的是什麽？
凱文·霍爾特： 我不喜歡聽到人們說「這個是成長股，那個是價值股」，股票有便宜的也有貴的，你必須了解如何評估不同的行業，以及應該去看哪些指標。
我們很幸運地在2022年抓住了買入Meta的機會，當時蘋果手機出現了私密權問題，Meta的廣告業務也出現了問題。蘋果2021年的iOS 14更新影響了Meta向使用者提供廣告的方式，從而損害了該公司的營收，廣告業務的增長變得更具挑戰性：Meta的廣告曾設定了一個新的基礎，現在只是在這個基礎上增長而已。
當大盤的自由現金流收益率為4%時，我們買入Meta時該股的自由現金流收益率為6%，自由現金收益率——即自由現金流除以市值——是衡量股票價值的終極「試金石」，它不需要貼現任何增長。我們已經賣掉了一部份Meta的股票，因為風險/回報發生了變化，但我仍然非常喜歡這只股票。
【巴倫周刊】：幾年前你在能源領域進行了一次反向投資並收獲了回報，你首先做的是說服該行業的管理層改變薪酬標準，能介紹一下發生了什麽嗎？
凱文·霍爾特： 當時我們很喜歡能源公司的資產，它們有很大的創造現金流的潛力，但管理層的薪酬是根據公司的增長決定的，而不是回報。為了提高資本回報率，能源公司需要油價維持在每桶75美元左右，而2015年至2016年油價在每桶40至45美元左右，因為供應量太多了。
我們聯系了很多能源公司，告訴它們，你們沒有在提高資本回報率，應該好好營運你們的業務，當時能源股已經有八、九年沒有什麽好的表現了。在任何行業中，資本回報率的提高與股價的上漲之間都存在著高度的相關性。我們在2017年至2018年大幅增持了能源股，2020年新冠疫情暴發、油價下跌時，我們買入了更多能源股。
從2017年到2020年，能源行業慢慢改變了薪酬指標，更加重視現金流的創造和投資資本的回報。現在，能源行業成為一類可以在整個周期內投資的標的，而不是一個只為增長而增長的行業。現在能源公司的價值主張是它們派發的股息和返還給股東的現金，2022年底能源股的回報率達到了一個非常高的水平。
【巴倫周刊】：你怎麽看當下的能源行業以及我們所看到的收購交易？舉兩個例子，雪佛龍(CVX)正在收購赫斯(HES)，康菲石油(COP)正在收購馬拉松石油(MRO)。
凱文·霍爾特： 我仍然喜歡石油股，只是不像以前那麽喜歡它們了，因為估值已經上升了很多。我們在2020年買入的一些股票，在正常油價下，自由現金流收益率為25%至30%，現在，根據當前的油價，它們的自由現金流收益率為8%或9%。
收購之所以發生，主要是因為頁巖油公司的庫存即將耗盡，因此它們要麽與其他公司合並，要麽被更大的公司收購。雪佛龍是我的十大重倉股之一，我們曾經持有過先鋒自然資源(PXD)和赫斯的股票，這兩家公司分別被埃克森美孚(XOM)和雪佛龍收購。最重要的問題是，收購價是多少？你買的是優質資產嗎？價格合理嗎？這些公司的股票我們都投資了，總的來說我對這些收購交易很滿意。
【巴倫周刊】：在銀行股中，富國銀行(WFC)和美國銀行(BAC)是你的兩大重倉股，為什麽選擇了它們？
凱文·霍爾特： 當利率為5%時，銀行的營收增長率為5%，雖然它們必須為儲戶支付更高的利息，但不必把所有營收都用於支付利息，更高的利率讓銀行有了更多的空間來創造收入。
之前銀行不得不減記它們的有形賬面價值，因為它們將客戶存款投資於五年期和六年期債券，而這些債券的價值在利率上升時會下降。我們認為這是一個暫時存在的問題，除非發生擠兌，否則這些債券最終會到期，銀行的有形賬面價值會慢慢回升，我們願意等待，因為我們的投資期限在五到七年之間。
賬面價值疲軟對地區性銀行的影響更大，但就連富國銀行和美國銀行也受到了影響，它們都是營運良好且穩定的銀行，擁有健康的存款基礎。富國銀行受限於政府設定的資產上限，我們希望在未來一兩年的某個時候政府會取消這一限制。
【巴倫周刊】：現在哪些股票被低估？
凱文·霍爾特： 我們喜歡健康維護組織(HMOs)的股票，和歷史市盈率相比它們目前很便宜。健康維護組織和健康保險公司的股票正在經歷政府報銷的變化，因為短期內政府為Medicare支付的費用少了一點。Elevance Health (ELV，前身為Anthem)是我們的十大重倉股之一。
2023年新冠疫情消退後，使用醫療服務和Medicare的人多了起來，當時參與Medicare定價競標的公司對業務定價不合理，有些公司出現了虧損，有些公司勉強盈利，所有股票都遭到了拋售，我們認為目前參與Medicare定價競標的健康維護組織的股票被超賣。
未來兩年，我們預計這些公司Medicare業務的營業利潤率將回升至3.5%到4%，雖然這不是一個利潤率很高的業務，但仍然是一項很不錯的業務。展望未來幾年它們的前景時，會發現目前市場低估了它們盈利能力的恢復，也許不會完全恢復到原來的水平，但會恢復到原來水平的80%。
【巴倫周刊】：在人工智能推高科技股的同時價值股表現不佳，為什麽你認為未來價值股的表現會更好？
凱文·霍爾特： 我無法預測經濟的走向，但我認為通脹將在一段時間內保持在2%至3%的區間內，我們的研究表明，當通脹率超過2%時，價值股的表現通常會比成長股更好。
通貨膨脹為經濟帶來了更多周期性色彩，美聯儲更加活躍，周期性股票和非周期性股票之間會有更多的輪動，從而創造了一個比零利率以及所有人都持有成長股的那個時期更有活力的市場背景。
