小馬智行自2021年起至今，3年沖刺美股IPO的艱難之行，終於迎來實質性進展。
10月18日（美東時間10月17日），小馬智行正式向美國證券交易委員會（SEC）遞交招股說明書，尋求在納斯達克IPO，股票程式碼PONY。
小馬智行遞交招股書
這份招股書中，小馬智行這家國內估值最高、融資最多的自動駕駛公司，長期以來為人所好奇的財務、業務等情況，一一陳列：
從2022年初到2024年6月30日，小馬智行累計營收1.65億美元（折合人民幣11.72億元）；同期累計凈虧損3.24億美元（折合人民幣23.02億元）。
自成立至今，小馬智行累計融資13億美元（折合人民幣92.38億元），最後一輪投後估值超過85億美元（折合人民幣604億元）。
截止到今年上半年， 其賬上所剩現金及現金等價物及受限制現金為3.35億美元（折合人民幣約23.8億元）。
下面，我們詳細拆解小馬智行。
01
兩年半凈虧23個億
不出意外，還處在業務探索期的小馬智行，財務數據很不好看。
2022、2023以及2024年上半年，小馬智行營收分別為6839萬美元（折合人民幣4.86億元）、7190萬美元（折合人民幣5.11億元）和2472萬美元（折合人民幣1.76億元）。
小馬智行的營收結構在這段時間變化比較大，其中比較明顯的是自動卡車業務與授權及套用（POV乘用車智能駕駛業務主要組成部份），在過去一段時間有了顯著的增長，並為小馬智行的營收貢獻了大部份比例。
數據顯示，自動卡車業務營收從2022年的2237萬美元（折合人民幣1.59億元）增長至2023年的2502萬美元（折合人民幣1.78億元）。到今年上半年，這一數據來到1804萬美元（折合人民幣1.28億元）。
2年半來該業務占營收比例從32.7%增長至73%。
小馬智行將這一業務的增長歸因於，2022年其與中國外運合資的物流品牌青騅物流。
小馬智行各業務營收及占比
授權及套用業務則在2022、2023年及今年上半年貢獻了3705萬美元（2.63億元人民幣）、3920萬美元（2.78億元人民幣）及552萬美元（4000萬元人民幣）。
期間該項業務占營收比例分別為54.2%、54.5%以及22.3%。
而同期小馬智行的Robotaxi業務的營收比例，從2022年的13.1%。下降到2023年的10.7%，再到今年上半年的不到5%。
毛利率方面，2022、2023年以及今年上半年，小馬智行分別為46.9%、23.5%以及10.5%，下降趨勢明顯。毛利率的下降主要還是營收組合的變化所致。
小馬智行表示，2023年簽訂了多項涉及產品銷售的特許及套用合約，產品銷售的低毛利導致了毛利率的下降。進一步下降到今年上半年的10.5%，也基本延續了之前的原因。
支出方面，同期研發支出占據了其支出的主要部份，2022年到今年上半年，其研發投入分別為1.54億美元（10.94億元人民幣）、1.23億美元（8.74億元人民幣）以及5873萬美元（4.17億元人民幣）。
2年半來累計投入近24億元左右，研發支出基本都在營收的2倍以上。
銷售、一般及行政支出在同期分別為4918萬美元（3.49億元人民幣）、3742萬美元（2.66億元人民幣）以及1558萬美元（1.11億元人民幣）。
整體不管是絕對數還是占營收比例，都處於一個下降的趨勢，也能看出小馬智行內部對於降本的重視程度。
凈虧損方面，2022、2023年及今年上半年，分別虧損1.48億美元（10.51億元人民幣）、1.25億美元（8.88億元人民幣）及5178萬美元（3.68億元人民幣）。
最後是現金方面，截止到今年上半年，其賬上所剩現金及現金等價物及受限制現金為3.35億美元（折合人民幣約23.8億元）。
按照目前的燒錢烈度，小馬智行短期內的營運壓力還算過得去，不過長期來看資金壓力依然不小，尤其是各項業務還沒有形成穩定的商業化收入的前提下。
02
3條業務線，商業化還在早期階段
小馬智行的業務線，目前主要由3大塊構成，到現在也基本穩定下來，此前外界也多有報道，這裏簡單進行梳理。
小馬智行Robotaxi服務
首先是最早布局的Robotaxi業務。目前，小馬智行擁有一支超過250輛Robotaxi車隊，已經在北京、上海、廣州和深圳等城市投入營運，並且取得完全無人化商業營運牌照。
截至2024年上半年，小馬智行PonyPilot移動應用程式的註冊使用者數量已經超過22萬，今年8月底，重復使用該服務的使用者比例約占70%，單車日均訂單超過15個。
這項業務的具體落地及商業化方式，一是向OEM或跨國公司提供自動駕駛解決方案，包括軟件部署、維護、整合、工程化以及道路測試全流程服務，從而獲取營收；二是透過自主營運（或者第三方平台）平台，向使用者提供Robotaxi服務並收取費用。
在這方面，小馬智行與豐田合作最為緊密，2024年4月26日，小馬智行與豐田中國、廣汽豐田共同成立合資公司，並由豐田向小馬智行提供最新一代Robotaxi車輛。
小馬智行Robotaxi期望的業務模式
在未來，小馬智行表示，希望透過「輕資產」的模式，發展第三方車隊公司網絡，以此擴大車隊規模。這裏的第三方車隊，就包括廣汽旗下的如祺出行。
其二同樣是立足高階自動駕駛的Robotruck業務。目前，小馬智行擁有一支190輛自動駕駛卡車組成的車隊，累計營運裏程已經達到7.67億噸-公裏（噸-公裏，指運輸貨物量與運輸距離乘積之和，是反映運輸業效益的重要指標）。
這一業務主要透過生態的形式進行落地，即與主機廠和物流平台構建一個生態圈，小馬智行向上為主機廠提供自動駕駛技術，向下為不同物流平台進行車輛部署。
小馬智行Robotruck業務模式
這方面，小馬智行向上與三一重工合作，向下與中國外運成立合資公司青騅物流。目前青騅物流擁有自動駕駛卡車超過160輛。
並且我們上面的財報梳理中，青騅物流也已經成為小馬智行商業化營收的中堅力量。
最後，則是授權及套用板塊，該板塊業務構成比較復雜。
其中之一，就是去年年初小馬智行成立的POV業務部，主要面向乘用車主機廠，提供智能駕駛輔助從軟到硬的全棧技術能力，包括智能駕駛軟件解決方案小馬識途，域控制器「方載」，以及數據工具鏈「蒼穹」。
目前已知的客戶，就是極石汽車。
除此之外，還有一部份V2X業務，在2023年之前，該項業務的營收貢獻非常亮眼。
小馬智行技術簡圖
這背後則是一整套自動駕駛AV軟件堆疊是虛擬駕駛員「大腦」，該AV軟件堆疊采用端到端 (E2E) 技術，消除了感知、預測、規劃和控制之間的傳統界限，從而實作了統一、無縫的方法來分析復雜的路況，確保車輛安全平穩地行駛。
3條業務線，構成小馬智行的整個商業版圖。
不過，我們也看到，這個商業版圖，目前還處在一個非常初期的發育階段，具體的表現，就是我們在第一部份提到的，營收結構的不穩定。
這也表明，不管是哪個板塊的業務，目前都還無法持久創造高營收，最終導致整個公司的收入不穩定，毛利率持續惡化。
而Robotaxi與Robotruck在短期來看，因為技術、政策等等因素，談不上大規模落地和正向商業化迴圈。
這種業務此消彼長過於劇烈，以及主要業務目標的實作進度，將是未來投資人重點觀察以及小馬智行未來主要解決的問題。
03
誰的小馬智行？
小馬智行為人關註的一個很大原因，就是明星創始團隊，同時這也是其資本號召力的初始動力。
公開資訊顯示，小馬智行成立於2016年，由兩位技術大佬、同出百度的彭軍與樓天城在2016年創立。
創始人兼CEO彭軍
其中，彭軍作為聯合創始人，擔任小馬智行董事會主席兼CEO。在創立小馬智行之前，彭軍在百度工作5年，擔任首席架構師，負責百度自動駕駛部門的研發工作。更早的時間，彭軍在谷歌擔任軟件工程師。
另外，彭軍還是百度美國研究院的創始成員和第一位員工，其技術研究領域包含廣告、基礎架構、大數據、雲端運算等。
另一位名頭更盛的聯合創始人樓天城，擁有清華大學電腦科學學士學位和電腦科學博士學位，擔任公司CTO。此前在Quora和百度任職。在百度期間，其被公認為最年輕的首席架構師，江湖尊稱一聲樓教主。
在百度之前，樓天城也是谷歌自動駕駛團隊的一員。
CFO王皓俊
CFO王皓俊，2016年加入小馬智行，同時還是小馬智行的人力資源團隊負責人。
在升任CFO之前，王皓俊擔任過小馬智行眾多核心領導角色，包括Fremont研發中心負責人、全球HR負責人、全球PR負責人、上海研發中心負責人、POV BU負責人等。
另外其也有百度、IBM等企業的技術任職經歷。
也就是說，公司核心的3位領導者，人均技術流出身，這也符合小馬智行這樣一家以技術著稱的初創公司風格。
也因為這樣的技術明星團隊，小馬智行自成立以來，可以說是資本號召力最高的中國自動駕駛公司，甚至很難在其後加上「之一」的定語。
公開資訊顯示，自成立以來，小馬智行進行了7輪融資，累計融資金額超過13億美元（折合人民幣92.34億元），最後一輪投後估值超過85億美元（折合人民幣超604億元）。
其中，既有豐田、廣汽這樣的頭部主機廠，也有紅杉中國、CPE源峰、IDG資本等頭部機構參與。
不過，多輪高烈度的融資，一定程度上也稀釋了創始團隊和公司高管的股權。
主要股東及高管持股情況
招股書顯示，IPO前，小馬智行的第一大股東為彭軍，持股比例為18.9%，根據A/B股架構（A類股1股對應1個投票權，B類股1股對應10個投票權），彭軍持有57.44%投票權，另一位創始人樓天城持股比例6.7%，持有20.19%的投票權。
兩位核心創始人，對小馬智行擁有絕對的掌控力。
除了彭軍與樓天城外，前5大股東還有持股13.4%的豐田，持股10.2%的紅杉資本以及加拿大安大略省教師退休基金會旗下2774719 Ontario Limited，持股6.8%。
04
結語
特斯拉在最新的一次釋出會上帶來的Robotaxi進展，雖然概念居多，但也因為其在自動駕駛行業的影響力，為Robotaxi行業帶來了一波正向的關註。
借此東風，小馬智行算是趕上了一個小小的視窗期。
不過在此之前，需要做的還有很多，比如曾被看到現金奶牛的POV業務，目前來看還沒有形成穩定的營收，當然在客戶數量和定點數量上，也乏善可陳。
而高階一點的自動駕駛業務，Robotruck看起來比較穩定，也在營收中占據主要部份，但絕對數仍然體量較小，Robotaxi業務更不必說。
這是一個正常的情況，高階自動駕駛，困於技術成熟度、政策、法規等等層面，短期內快速推進的可能性仍然不大。未來還將持續高烈度投入的狀態。
在此情況下，上市融資是一個渠道，不過更多的智能駕駛量產業務和能力，小馬智行也需要著著急了。
