作者：董忠雲 符旸 王玉茜 龐晨 王警儀（董忠雲系中國首席經濟學家論壇理事，中航證券首席經濟學家）
摘要
近期市場出現風格切換跡象，前期持續震蕩上行的大盤、價值風格在8月底轉向小盤、成長風格。因此投資者關註兩個問題。
第一個問題，為什麽市場風格切換？我們認為此次風格切換或受中報業績弱預期靴子落地，以及經濟基本面仍在磨底情況下市場對未來穩增長政策發力的預期共同推動。
第二個問題，美聯儲9月降息概率高，往後看是否會引發風格趨勢性轉向？我們認為美聯儲降息前後A股市場市場風格由國內基本面主導。目前等待穩增長政策發力見效期間，大盤、價值風格或將依舊占優。 美聯儲降息背後是美國經濟出現回落。若中國受到美國經濟影響較小，國內經濟穩定，流動性尚未寬松，大盤風格占優；若國內經濟穩定，疊加國內流動性寬松下經濟改善預期升溫，市場信心較強，小盤風格、成長風格占優。但若經濟受到外部影響較大，風格傾向於價值，大小盤相對均衡。此外，國內經濟持續轉好下，若北向資金作為增量資金持續流入，或將引導市場風格向大盤成長傾斜。
往後看，穩增長政策持續落地，地方政府積極響應。美聯儲逐漸接近降息，為國內寬松政策開啟空間。政策加碼預期升溫，央行釋放積極訊號，持續增量政策有望改善經濟基本面，扭轉市場情緒，A股有望見底回升。
當前軍工板塊2024年中報已披露完畢，核心軍工企業營業收入增速中位數近十年首次為負、歸母凈利潤增速中位數降至-17.99%。「十四五」計劃已進入最後攻堅階段，2027建設目標亦迫在眉睫，全行業中期視角來看，軍工行業有望成為邊際改善振幅最大的行業之一，這或許是十年「最差」中報後「最好」的訊息。
投資建議：
近期中央及地方積極貫徹730政治局會議精神，在加強逆周期調節的指引下，下半年穩政策推進有望提速。美聯儲逐漸接近降息，後續國內穩增長政策大概率加碼，建議延提振內需和自主可控兩大政策方向布局。此後重點跟蹤：1）7月政治局會議政策兌現情況；2）9月美國總統大選辯論；3）9月美聯儲議息會議。
本周市場回顧
本周市場整體下跌，上證指數（-2.69%）、深證成指（-2.61%）、滬深300（-2.71%）、科創50（-4.58%）、創業板指（-2.68%）、中證500（-2.19%）、中證1000（-2.62%）均表現較弱。行業風格上，成長風格表現較弱，下跌3.11%。分行業來看，申萬一級行業中汽車表現較強，上漲0.53%，石油石化、電子、有色金屬表現較弱，分別下跌5.45%、5.27%、5.13%。市場情緒方面，本周市場活躍度有所下降，日均成交金額為5868.32億元，較上周減少195.27億元。估值方面，A股整體市盈率為15.15倍，較上周下降2.80%。
正文
近期市場出現風格切換跡象，前期持續震蕩上行的大盤、價值風格在8月底轉向小盤、成長風格。因此投資者關註兩個問題：1. 為什麽市場風格切換？2.美聯儲9月降息概率高，往後看是否會引發風格趨勢性轉向？
第一個問題，為什麽市場風格切換？我們認為此次風格切換或受中報業績弱預期靴子落地，以及經濟基本面仍在磨底情況下市場對未來穩增長政策發力的預期共同推動。
2024中報業績數據落地。從單季度歸母凈利潤同比增速來看，代表價值風格上證主機板同比增長1.79%，表現較好；而代表成長風格的科創板和創業板的業績表現較為疲弱，其中科創板同比下降36.28%。代表大盤風格的滬深300指數增長0.61%；而代表小盤股的中證1000指數凈利潤增速仍同比下降，不過降幅較一季度明顯收窄。由於市場在中報前已經透支了部份利空預期，季報落地後小盤和成長風格迎來了修復。
另一方面，當前經濟仍在磨底，8月制造業PMI低於預期，連續第四個月低於榮枯線。在730政治局會議加強逆周期調節的指引下，下半年穩增長政策推進有望提速，市場對穩增長政策的期待不斷升溫，助推小盤和成長風格上漲。
第二個問題，美聯儲9月降息概率高，往後看是否會引發風格趨勢性轉向？美聯儲降息前後A股市場風格由國內基本面主導。目前等待穩增長政策發力見效期間，大盤、價值風格或將依舊占優。
我們在周報【本輪美聯儲更可能是預防式降息，A股有望企穩回升】中提出了美聯儲降息對A股影響主要是透過國內政策寬松帶動基本面改善的預期來提升市場對A估資產的風險偏好，引入增量資金。 美聯儲降息的作用更多是為中國寬松政策開啟了空間，但A股行情依舊由國內分子端的變化主導。如果我們進一步看A股市場風格，可依舊得到類似的結論，即美聯儲降息前後A股市場市場風格同樣是由國內基本面主導。美聯儲降息背後是美國經濟出現回落。若中國受到美國經濟影響較小，國內經濟穩定，流動性尚未寬松，大盤風格占優；若國內經濟穩定，疊加國內流動性寬松下經濟改善預期升溫，市場信心較強，小盤風格、成長風格占優。但若經濟受到外部影響較大，風格傾向於價值，大小盤相對均衡。此外，國內經濟持續轉好下，若北向資金作為增量資金持續流入，或將引導市場風格向大盤成長傾斜。
2007年9月美聯儲首次降息後，國內經濟數據維持高位，9月PMI和房地產銷售數據仍在走高，2007年9月和12月中國央行繼續加息。國內基本面火熱，貨幣政策收縮的情況下，A股大盤風格持續占優。美聯儲降息前後出現明顯的價值風格切換至成長，反應國內或出現了中國央行跟隨降息的預期。但12月國內再次加息，而此後雖然停止加息，但國內經濟數據持續走弱並影響投資者信心，成長風格維持不到兩個月後，2007年12月重新切回價值。同時，12月國內最後一次加息落地後國內貨幣政策停止繼續收緊，伴隨著大盤風格走到極致，大小盤風格切換。此後國內經濟受到海外影響較大，大小盤風格比較均衡，直至經濟恢復，市場風格持續偏向小盤風格。
整體看2019年至2020年，成長持續占優，這主要由於當時如新能源、醫藥等成長行業景氣度高，分子端主導下成長風格持續占優。具體來看這兩輪美聯儲降息，降息背景完全不同，前者為預防式降息，後者為因疫情沖擊引發的衰退式降息。2019年8月美聯儲降息，成長風格加速跑贏價值，小盤風格階段性占優，或在反應國內寬松預期提升。但8月至10月PMI和M1等經濟數據出現波動，且央行未如期降息，大盤風格重新跑贏，成長、價值風格出現震蕩。隨後中國央行於2019年11月降息，流動性寬松落地，11月、12月PMI、M1快速走高，國內經濟復蘇預期提升，風格切換至小盤，成長持續跑贏。2020年3月全球經濟因疫情沖擊而大幅震蕩，美聯儲、中國央行均采取降息應對沖擊，小盤風格切換回大盤風格，但成長行業景氣度催化下，成長風格僅3月階段性回落，之後依舊保持占優。此外，中國制造業快速從疫情中走出，自2020年6月起進出口連續實作正增長，全年進出口、出口總值均創歷史新高，國際市場份額創歷史最好紀錄。中國成為全球唯一實作貨物貿易正增長的主要經濟體，貨物貿易第一大國地位進一步鞏固。國內強勁的基本面疊加美聯儲降息使得A股市場吸引了大量外資大幅流入，並助推了2020年A股以大盤、成長風格為主的風格。
穩增長政策持續落地，地方政府積極響應。美聯儲逐漸接近降息，為國內寬松政策開啟空間。政策加碼預期升溫，央行釋放積極訊號，持續增量政策有望改善經濟基本面，扭轉市場情緒，A股有望見底回升。目前等待穩增長政策發力見效期間，大盤、價值風格或將依舊占優。
地方政府積極響應穩增長政策。 隨著8月24日商務部等四部門印發【關於進一步做好家電以舊換新工作的通知】，近期北京、上海、湖北、青海等地相繼開始執行家電以舊換新政策。新一輪以舊換新政策有望進一步刺激市場內需，釋放消費潛力，帶來新的市場增量空間和行業發展機遇。
美聯儲逐漸接近降息。 9月6日，美國8月季調後非農就業人口錄得增長14.2萬人，不及市場預期。數據公布後美股持續走低，納指收跌2.55%，標普500指數收跌1.73%。就業數據公布後不久後紐約聯儲主席威廉士表示現在下調聯邦基金利率是合適的，對通脹率可持續地朝2%靠攏更有信心。
增量政策預期升溫，提振內需政策或將持續推出。 8月30日據彭博報道，中國正在考慮進一步下調存量房貸利率，允許規模高達38萬億元人民幣的存量房貸尋求轉按揭。9月4日據彭博報道，金融監管機構已提議在全國範圍內將存量房貸利率共計下調80個基點左右，分為兩步進行，首次下調可能會在未來幾周內進行，第二次下調將於明年年初生效。各省市陸續響應新一輪以舊換新政策，疊加轉按揭預期的超預期政策，一方面有助於降低居民債務負擔、提振消費，增強市場流動性、改善經濟基本面，另一方面有助於扭轉預期，打破偏悲觀情緒的負迴圈。行業層面，有助於提振內需板塊，緩解地產鏈及上下遊相關產業的風險。但當前銀行凈息差已達2010年以來的歷史最低位，2024年Q2商業銀行凈息差為1.54%，自2023年Q1以來持續低於【合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）】中要求的警戒線1.8%，銀行基本面承壓。分兩步下調存量住房貸款利率，在減輕居民家庭負擔、提振經濟的同時減緩對銀行利潤的擠壓。
央行釋放寬松訊號，貨幣政策仍存在空間，流動性壓力有望得到緩解。 9月5日人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾表示，目前金融機構的平均法定存款準備金率大約7%，還有一定下降空間。利率方面，央行持續推動社會綜合融資成本穩中有降，同時存貸款利率進一步下行還面臨一定的約束，如銀行存款向資管產品分流的速度、銀行凈息差收窄的振幅等因素。
當前軍工板塊2024年中報已披露完畢，在233家軍工板塊上市公司中，78家公司2024年中報歸母凈利潤同比實作增長，155家公司2024年中報歸母凈利潤同比下降。核心軍工企業營業收入增速中位數近十年首次為負、歸母凈利潤增速中位數降至-17.99%，軍工行業走出了近十年最差中報業績表現。行業表現不盡如人意，但中報密集的月底三個交易日，軍工板塊反而上漲3.9%，若幹中報業績下降的個股在中報披露後亦逆勢上漲，表現出來的是中報情況大多在市場預期之中的price in，算是「利空」落地。交易層面看，軍工行業成交額下降、指數下跌、情緒低迷、估值被壓制；基本面看，人事調整持續、需求節奏不明朗、降價壓力不減、中報繼續低迷。然而，誠如年度策略報告題目「飛雪迎春到」，極寒之後或離柳暗花明不遠。「十四五」計劃已進入最後攻堅階段，2027建設目標亦迫在眉睫，全行業中期視角來看， 軍工行業有望成為邊際改善振幅最大的行業之一，這或許是十年「最差」中報後「最好」的訊息。
投資建議：
近期中央及地方積極貫徹730政治局會議精神，在加強逆周期調節的指引下，下半年穩政策推進有望提速。美聯儲逐漸接近降息，後續國內穩增長政策大概率加碼，建議延提振內需和自主可控兩大政策方向布局。此後重點跟蹤：1）7月政治局會議政策兌現情況；2）9月美國總統大選辯論；3）9月美聯儲議息會議。
風險提示：國內政策推行不及預期；地緣政治事件超預期；海外流動性收緊超預期。
