作者：連平、馬泓 （連平系廣開首席產業研究院院長兼首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長）
隨著住房支持政策的不斷推出和落地，2024年房地產市場大概率為探底、積蓄企穩條件的一年。總體呈現需求邊際回暖，供給側房企風險基本可控並逐步趨緩；但房地產市場離重新步入投資擴張階段仍有距離，需要政策更有針對性並加大支持的力度。
一、當前市場徘徊於周期底部區域
從1998年房改以來，國內房地產市場供需結構發生了很大的變化，城鎮化發展正從過往全面快速發展的階段逐步轉向更為聚焦於城市群、都市圈的發展階段，以房地產銷售、投資為核心的總量指標對應逐步放緩。 因此，此輪住房支持政策從實施到效果顯現需要較以往更為漫長的過程。 通常房地產市場復蘇階段大體分為六個階段，次序為「政策轉好->銷售回暖->資金增厚->拿地加快->開工投產->投資回升」。時至今日，市場仍在等待房地產銷售回暖而非階段性改善後重回跌勢。這當中既包含中長期因素的影響，諸如全國範圍內剛需群體減少、居民收入放緩等原因；也有短期因素的擾動，例如樓盤交付、房企暴雷等負面訊息的沖擊，這些問題是中國房地產市場自1998年房改以來頭一回碰到的。因此，本輪房地產市場銷售何時能真正企穩回升，並非像以往透過調降房貸利率、擴大住房公積金貸款規模、放松購房門檻等方式就能迅速起效。尤其是針對房企長期積累下的經營風險，後續仍可能需要出台更多政策才能妥善處理，這需要更多時間和耐心。
庫銷比是衡量商品房市場周期的核心指標之一，目前庫銷比處於歷史高位。 截至2024年2月末，全國商品房住宅庫銷比升至6.5，創下歷史新高；上一次庫銷比超過6是2015年4月份，庫銷比最終回落到2-3相對平穩的執行區間水平是在2017年下半年到2018年，大致經歷了2年左右。考慮到當前房企投資回報率處於歷史最低水平，年度銷售業績與2015-2018年時期相當，但資產負債率更高，融資擴張難度更大，需要借助更多額外的政策扶持化解債務風險，本輪市場調整周期持續時間會比較長。
從中長期來看，當下居民部門購買力可能不及以往類似周期。 當前房地產年化銷售面積在10億平方米左右；其中，住宅銷售面積在9億平方米左右，銷售面積水平與2009-2013年大致相當。但是，最近幾年居民收入增速則相對緩慢，2020-2023年城鎮居民年均可支配收入增速為5.2%，若加上商業銀行理財產品年化2%-3%的水平，兩項基本收入增速在7%-8%左右。回顧2009-2013年時期，城鎮居民可支配年均增速為11.7%，當時銀行理財產品收益率普遍在4%-5%的水平，合計城鎮居民收入增速在15%以上。更何況當時市場對房價的預期以看漲為主，而當下則普遍回歸理性，居民部門綜合收入增長預期弱化對買房的信心產生影響。
「房住不炒」施策多年後，部份購房者購房行為漸趨謹慎。 鑒於新房交付存在更多問題，剛需買房者顯得更為謹慎，尤其是對房企的經營安全能力關註度提高。以往跟風買房、「炒房團」等現象明顯減少，期房銷售從住宅到商業地產全線下滑。與此同時，本輪房價下行過程中，無論是三、四線城市的新房，還是一、二線城市的二手房價格均出現不同程度的下挫，部份地區房產價值縮水嚴重，房價持續走低也抑制了改善性購房需求的釋放。
房地產開發商實際獲得的資金支持有限。 盡管自2022年下半年開始商業銀行在「保交樓」專項借款以及「金融三支箭」的政策推動下，房企貸款出現了階段性改善的局面，但房地產貸款余額自2023年二季度開始逐步減少。截止2023年末，商業性房地產貸款余額為52.78萬億，同比下降1%，歷史上首次年度負增長。涉房貸款占金融機構各項貸款余額比重降至21.8%，占比降至2015年二季度以來最低水平；其中，個人住房貸款余額為38.3萬億元（占比15.8%），房地產開發貸款余額為12.88萬億元（占比5.3%），預計2024年一季度涉房貸款余額增速和占比可能進一步下降。而一些資質相對欠缺的中小房企融資難的問題仍舊沒有得到有效解決。到2024年2月末，房企表外融資持續減少的勢頭並未改變，另有十多家上市房企被交易所告知確定或存在退市風險。房企民間融資能力也相對欠缺，當前房企年化自籌資金（2023年占房企資金來源三分之一）規模大約為4.2萬億元左右，籌資能力降至2012年-2013年的水平，且短期難以完全扭轉下行局面。
可見，此番房地產市場整體持續低迷，不僅是剛需和改善性需求共同放緩，問題的根源還包括開發商樓宇交付困難等供給側因素，年內房地產市場下行壓力依舊不小。
二、2024年房地產市場可能逐步企穩
2024年房地產政策將繼續保持支持態度，促進居民購房需求逐步釋放，穩妥防範化解房地產領域的金融風險，滿足包括民營房企在內的合理融資需求，推進「三大工程」建設助力房地產投資逐步企穩。
1、2024年政策有望加快落地見效
針對個人住房需求，2024年住房金融政策將進一步保持寬松姿態。 房貸政策利率仍有下降的空間，商業銀行個人按揭貸款和地方公積金住房抵押貸款投放保持通暢，房貸市場利率有望進一步走低，一線城市可能調降商業銀行房貸加點振幅。部份城市可能會降低首套和二套房首付比例，並擴大住房公積金貸款額度。預計更多城市將取消限購、限售政策，減少或壓縮核心城區對購房的限制性措施。有條件的城市可能會加快推動現房銷售，完善及加強商品房預售制監管力度，保障購房消費者合法權益。
2024年政策可能會加大對房企合理的融資支持。 央行將延長並落實好房地產「金融16條」支持政策，有效擴大對民營房企融資渠道和加大融資規模。考慮到「保交樓」專項借款對穩定房地產市場預期、滿足購房者需求提供了積極的幫助，原定該計劃到2024年5月結束，屆時預計「保交樓」專項借款計劃有望再度延長6-12個月。年內，央行、金監總局和住建部將指導商業銀行進一步部署落實城市房地產融資協調機制，建立並擴大房地產專案「白名單」，推動商業銀行提供新增融資和貸款展期，滿足不同房地產專案合理融資需求。
完善住房制度和供應體系，推進構建房地產發展新模式。 2024年將加快推進保障性住房建設，平急兩用公共基礎設施建設，城中村改造等「三大工程」建設專案落地。各地將建立人、房、地、錢要素聯動新機制，推動保障性住房建設，滿足工薪收入群體剛性住房需求。金融機構將增強住房租賃貸款投放能力，央行新增的5000億元PSL貸款將用於2024年專案建設，拓寬住房租賃企業債券融資渠道，穩步發展房地產投資信托基金REITs，優先在國家政策重點支持區域以及人口凈流入的大城市試點。
2、積極因素可能推動市場逐步在底部區域企穩
從短期來看，除了一系列相關支持政策之外，2024年有兩點積極因素可能推動市場逐步在底部區域企穩。一是居民收入有所改善。 截至2023年末，城鎮居民人均可支配收入累計同比增長5.1%，增速較2022年末的3.9%回升了1.2個百分點。2024年居民收入端增長料進一步恢復，有助於住房銷售信心恢復。隨著勞動力市場的逐步改善，居民部門薪金性收入有望進一步擴大漲幅。與此同時，在積極的宏觀政策引導下，國內金融資產價值逐步修復的概率較大，包括股票、債券和理財產品等。截至2024年3月中下旬，上證綜合指數年內累計上漲3%，十年期國債價格累計上漲1.1%。金融資產價值逐步恢復有助於提升居民財產性收入。 二是住房交付能力提升。 為了加快現房交付的行程，除了已有的「金融16條」、「保交樓」借款政策將延長期限繼續發揮作用以外，2024年初以來，中央最新提出了城市房地產融資協調機制，壓實地方監管職責，保障已經開工的專案完工，更好地滿足已經購房者的消費權益，緩解新購房者對房產交付的擔憂。當前居民購房的門檻可能是過去十年來最低的，包括房貸利率、購房首付比例、住房公積金貸款規模等關鍵信貸指標均為最寬松口徑。參考過往房地產市場類似周期的歷史軌跡來看，在供需兩端共同改善的背景下，國內房地產市場有望在今年晚些時候逐步企穩，購買力和購房需求相對較強的一線與核心二線城市率先企穩的概率較大。
3、市場銷售可能前低後高
偏高的基數因素（疫情放開後，需求在2023年一季度末和二季度初集中釋放）將令房地產銷售增速可能在一季度末跌至全年最低水平，二季度有望出現「V」型反轉，下半年跌幅將逐步收窄。當前商品房銷售面積（年化）與2010年-2012年水平相當（10億-11億平方米）、銷售額與2016年-2017年的水平相當（11億元-14億元），以此作為年度預測規模的基準，結合房產銷售每月環比增速具有很強的季節性特征， 預計2024年銷售面積跌幅可能收窄至-7.5%左右，跌幅較2023年收窄近1個百分點。 結構上，現房銷售仍然是支撐住宅銷售市場恢復的重要力量，到年末現房銷售額占全部商品房銷售額的比例有望升至20%左右。一線城市與核心二線城市有望在較為寬松的政策支持下，推出更多符合市場需求的樓盤，帶動其銷售跌幅較快收窄。
4、下半年房價下行壓力有望逐步減輕
考慮到房價與銷售執行密切相關，且具有較強的連續性，上半年大部份時間內可能依舊面臨較強的下行壓力，預計一季度平均每月新房環比-0.3%，較2023年四季度月均-0.4%收窄0.1個百分點，二季度有望環比跌幅進一步收斂，到三季度環比止跌，四季度小幅回正。 預計2024年全年新房房價同比下跌0.7%，二手房價格同比下跌4%，跌幅較2023年分別收窄0.3和0.1個百分點。 趨勢上，二季度末前後有望成為全年房價增速的拐點。新房價格在土地價格的支撐下，進一步顯著下行的可能性較小。二手房價格的波動受市場情緒影響更大，跌幅較新房可能更多。一線城市房價可能有升有降。預計新房價格同比上漲0.5%，二手房價格跌幅可能超過4%。購房者需求被更好地滿足、可供出售現房庫存偏低以及土地價格上漲是支撐一線城市總體新房價格的主要因素。截至2024年2月末，上海短期庫存在6個月左右，北上中長期庫存在1年左右，均處於庫存偏緊區間。區域上，上海、北京成為支撐一線城市房價的主導因素，廣深房價相對偏弱。
5、房企流動性狀況尚難有效改觀
房企債務到期明顯減少，但到位資金減少的規模超過債務壓縮的規模。 按照房企融資工具的內容來看，通常一個融資計劃以三年為一個周期。由於2020年下半年出台「三道紅線」，房企自2021年開始融資端快速收斂，這也是2024年房企償債壓力減輕的主要原因。預計全年房企債務到期+利息支出的減少規模大約在7600億元，系過去十多年以來首次償債本息規模出現下降。然而，銷售下行導致房企預收款及定金、個人按揭貸款等資金收入下降。由於定金及預收款、個人按揭與商品房銷售額直接的比例在過去較為穩定，前者占比均值為37%，後者為18%。以此推算，預計2024年定金及預收款為4.2萬億元，同比-2.6%；新增個人按揭貸款約2.1萬億元，同比-4%。經營性收入的減少、拿地減少以及新開工下降將很大程度上影響房企融資性資金來源的籌措，疊加過去三年銷售收入下降導致結余資金可能大幅減少，預計2024年房企到位資金可能減少1.6萬億元。因此房企整體經營壓力較2023年可能並沒有太多好轉。
6、土地市場總體仍然較為疲軟
除了房企資金狀況能否明顯改善之外，土地市場能否逐步企穩的重要影響因素是地方政府能否推出更多高質素的土地資源。根據已經披露的地方政府對2024年土地出讓的規劃來看，可供拍賣的住宅用地規劃建設面積仍然可能會持續減少，尤其是二、三線城市土地供給方面仍然顯得捉襟見肘。一線城市土地市場在2024年有望復蘇。自2023年下半年開始，一線城市土地成交狀況有望逐步形成觸底回升的格局，大部份優質房企聚焦於一線城市住宅市場。截至2024年2月末，一線城市土地供應與成交面積之比為1.1，顯著低於全國100城平均水平1.3，表明一線城市土地供應與需求匹配度較高，其成交占比逐年提升。在掛牌均價上漲較快的帶動下，2024年3月下旬，一線城市年化成交總價從2023年底的6200億元升至6480億元，顯示出了較為良好的恢復勢頭。因此，預計2024年一線城市土地成交總價占比上升1個百分點，二、三線城市占比則有所下降。考慮到歷年土地購置費占房企到位資金比例被動上升，因房企到位資金自2022年開始快速減少，預計2024年全國土地購置費占房企到位比例上升至21.7%，全年土地購置資金約3.8萬億元，同比下降1.7%。
7、投資可能先抑後揚
政策主導的支持專案將發揮托底的作用。 「三大工程」建設可能帶動萬億元投資資金，約合全年房地產投資額的9%左右。「保交樓」專項貸款、地方房地產融資協調機制將部份緩解房企現金流壓力。一些大城市土拍規則的修改可能會推動部份央企、國企房企適度加大土地儲備的投資規模，進而對房地產投資增速帶來幫助。
工程類建設主要以控制新增、推進存量專案完工為主。 新開工面積當前已基本回落至2006年-2009年水平，鑒於銷售邊際改善有助於新開工面積跌勢放緩，預計全年房屋新開工面積大約為9億平方米，同比下降5.5%（2023年為-20.9%）。施工有望在政策扶持下逐步止跌，全年施工面積大約實作85億平方米，同比增加1.7%。「保交樓」專項借款將繼續推動竣工面積逐步增長，2024年竣工面積有望繼續保持在兩位數增長，同比增長10.6%。綜合測算，結合拿地投資情況，預計2024年房地產開發投資完成額為10.4萬億元，同比-6.1%，跌幅較2023年收窄3.5個百分點左右。
8、房地產投資對宏觀經濟拖累減弱
房地產開發投資可能連續第三年拖累經濟增長，但振幅較2023年有所減弱。 經測算，2024年房地產投資跌幅為6.1%，較2023年收窄3.5個百分點。假設名義GDP增速可以達到6%左右，預計全年房地產投資對GDP的貢獻率下降10%-15%，拖累GDP增速1個百分點左右，貢獻率和拖累程度較2023年略有收窄。其中，房地產投資拖累固定資產投資增速1.5個百分點，拖累社會消費品零售總額增速2.5個百分點。
三、促進市場企穩向好的政策建議
由於中長期國內房地產市場供需結構發生了很大變化，「兩會」強調要「加快構建房地產發展新模式，加大保障性住房建設和供給，完善商品房相關基礎性制度，滿足居民剛性住房需求和多樣化改善性住房需求」，並提出「標本兼治、穩妥有序處置化解房地產風險，最佳化房地產政策，對不同所有制房地產企業合理融資需求要一視同仁給予支持」。針對當前住房需求釋放不足、房企風險較為突出的情況，建議在以下六方面出台針對性政策，促進房地產市場平穩健康執行。
建議一是進一步降低個人購房門檻。 適度調整房貸利率，LPR和住房公積金貸款利率都有調整的空間。商業銀行保持個人按揭投放較快的節奏。地方住房主管部門應進一步取消不必要的限購、限售政策，大城市銀行減少房貸加點利率振幅。建議一線和核心二線城市進一步放松市區內二手房購房限制性措施，調整現有社保繳納年限規則，擴大或取消二手房交易參考價振幅。
建議二是最佳化財稅政策支持個人購房和保障房建設。 適度減免保障性租賃住房稅費要求。加大中央財政住房補貼力度，加大中央財政預算內對一線城市和重點二線城市保障性住房籌集建設的補助，為配售型保障房貸款給予財政貼息1-2個點。適當調整個人首套房交易環節稅率，下調契稅稅率，小戶型商品房契稅稅率下調為按0.5%的稅率征收，非小戶型減征按1%的稅率征收契稅。降低房屋銷售買賣合約印花稅率，從原來按照房屋銷售價格的萬分之五下調至萬分之二點五。
建議三是拓寬房企融資範圍，提高房企融資余額。 對於怎麽看「合理融資需求」，可能不應當僅僅是認為簡單的、按照一定比例的壓縮房企存量債務，而是在壓降存量債務的同時適度增加房企流動性，以保障其負債端到資產端基本穩定，遏制及避免出現房企風險進一步螺旋式釋放。具體有如下三項建議舉措。延長並擴大保交樓專項借款規模，明顯增加保交樓貸款余額（2023年余額僅增加65億元，投放規模為3500億元）；建議增加保交樓相關專項貸款投放規模到5000億元以上。建議適度提高房企不良貸款容忍度，提高房企商業銀行開發貸款占比。增加非銀金融支持，擴大債券發行規模，允許部份債券可以用來償債。建議全年房企內地信用債發行規模達到4200億元，實作凈融資額達到1000億元左右。
建議四是盤活土地拍賣市場。 大城市要逐步增加土地有效供給，尤其是增加高質素住宅土地供應。建議最佳化土地拍賣限價制度，放寬或取消一線城市土地拍賣溢價限價振幅。加快二線城市土地市場改革力度，擴大老舊城區改造或啟動長期動拆遷計劃，為二線城市核心城區未來增加土地供應提供條件。提高城市土地利用效率，加快存量用地周轉，包括閑置工商業用地，推進工商業地產轉為住宅地產行程，增加商業及保障性住房供給。
建議五是加強中央及地方對房企預售資金監管力度。 在擴大住房金融支持的同時，落實有效監管，加強房企預售資金賬戶監管力度。由地方監管機構負責監管，做到房企預售資金賬戶專款專用，防止房企挪用資金及專案爛尾。預售資金可按建設進度進行核撥，結合房企現金流狀況，必要時可靈活調節預售資金動用比例，但必須留有足夠的資金保證建設工程竣工交付。加強商品住房買賣合約管理，加快推進商品住房買賣合約網上簽訂和備案制度。鼓勵推行商品住房現售試點。
建議六是探索設立國家房地產基金，中長期支持行業不良資產處置。 若僅僅依靠政策性銀行和國有大行承接其不良貸款的行為可能僅是短期的，需要政策從中長期著手，為房地產業和金融業系統性「減負」，同時改善相關預期，增強市場信心。根據房企存量債務風險狀況，建議該基金規模在萬億元左右比較合適。除了中央財政出資作為基金初始資本金外，其余可由政策性銀行、國有大型商業銀行、保險公司、AMC資產管理公司等投資參股，以系統性、中長期應對房地產金融風險。
報告撰寫人員：
連平 廣開首席產業研究院院長
馬泓 廣開首席產業研究院資深研究員
