（本文作者彭文生，中金公司首席經濟學家）
證監會「一攬子」舉措不乏一些超預期表述。對於投資者而言，應堅定政策內生於形勢的理念，增強信心。
資本市場是反映經濟預期的「晴雨表」，長期來看也是「稱重機」。」當前資本市場表現不佳的主要矛盾在於增長預期放緩和企業基本面偏弱，因此從主要矛盾出發改善增長預期和提升上市公司質素，是中長期活躍資本市場的重要基石。
總需求不足已經成為制約中國經濟疫後復蘇的最大約束。經濟放緩的更深層次原因，在於金融周期上半場企業和家庭部門加杠桿帶來的債務壓力。未來的疫後復蘇走勢，取決於寬財政的力度。
市場短期又是「投票器」，受到投資者情緒和預期影響，當市場陷入過度悲觀的負反饋陷阱時，出台直接改善資本市場表現的措施，將有助於提振投資者信心，打破悲觀預期和市場下跌的負反饋螺旋。
未來經濟走勢，取決於寬財政力度
總需求不足成為制約中國經濟疫後復蘇的最大約束。疫情政策調整後，供給與需求從此前抑制狀態下雙雙復蘇，場景修復帶動經濟一度快速反彈。然而過去三年的疫情沖擊，導致中國經濟增長持續低於潛在增速，累積了一些失業壓力。沒有充分就業就沒有足夠的收入來支撐疫後需求釋放，這成為拖累疫後復蘇的主要約束。
經濟放緩的更深層次原因，在於金融周期上半場企業和家庭部門加杠桿帶來的債務壓力。當前中國處於金融周期下半場，以房地產為核心的信貸擴張乏力，房地產銷售、投資以及相關融資持續走弱。在房地產市場供求關系發生重大變化的形勢下，居民部門由此前的過度加杠桿進入去杠桿階段，疫情沖擊對就業造成的傷害進一步加劇了居民部門的去杠桿壓力，導致經濟內生動能進一步減弱，經濟反彈的彈性和持續的時間都受到抑制。
未來的疫後復蘇走勢，取決於寬財政的力度。在金融周期上行階段，土地財政將家庭部門、地方政府的資產負債表與房地產市場深度繫結。在疫情沖擊對就業造成的累積傷害，疊加金融周期下行的背景下，要恢復經濟增長動能，除了需要適度的措施來穩定房地產市場之外，還需要有直接的力量幫助居民部門與地方政府修復資產負債表，這就需要寬財政來實作。比方說，政治局會議提出「一攬子化債方案」，落地之後有望幫助地方政府修復資產負債表。未來財政更大的空間在於幫助家庭部門修復資產負債表。
從中長期來看，由於人口紅利漸行漸遠，中國潛在經濟增速已經從高速進入到中高速階段，但在規模優勢的支撐下，中國經濟的韌性和中長期發展潛力仍較大。
二十大報告提出依托中國超大規模市場優勢，以國內大迴圈吸引全球資源要素，增強國內國際兩個市場兩種資源聯動效應。中國是全球第二大經濟體，人口總量世界第一，勞動力規模相當於印度、美國、印尼這三個人口大國的總和，具備發揮規模優勢的潛力，有望成為未來中國經濟的新增長點。但並非大國就一定能實作規模經濟，避免有規模但沒有規模經濟，最根本的是市場經濟競爭和消費引領。如果能夠落實好「構建全國統一大市場」和「以增加居民收入促進消費」兩項中央決策，相信中國的規模優勢將能夠得到較好發揮。
理想組合「緊信用、松貨幣、寬財政」
近期政府頻繁出台支持政策，體現了「調結構」與「穩增長」的平衡。比如降息減輕實體償債負擔，出台【中共中央、國務院釋出關於促進民營經濟發展壯大的意見】，以及決心用一攬子化債方案幫助困難地區解決債務接續風險等。這些政策有助於提振市場信心，降低金融風險，穩定經濟增長。
總體而言，金融周期下半場，比較理想的政策組合是「緊信用、松貨幣、寬財政」。尤其是以中央政府加杠桿為特點的「寬財政」，能夠起到事半功倍的「逆周期」作用：既可以對沖非政府部門去杠桿帶來的總需求壓力；也可以為非政府部門提供安全資產，以化解金融風險；還有助於增強向中低收入者提供轉移支付的能力，以修復家庭部門的資產負債表。
具體的發力點可以往市場友好型的財政擴張方向更多傾斜，比如財政支出重點從促投資轉向促消費。
具體而言，可以增加面向農村老年人等弱勢群體的轉移支付，增加教育和醫療等公共服務保障支出，將失業年輕人納入社會保障體系，提升對鼓勵生育政策的補貼力度等。以改善民生為導向的財政擴張在短期穩增長的同時，也可以增強人力資本積累和創新動力，有利於長期經濟增長，這樣的財政擴張形成的債務是可持續的。
經濟預期改善，匯、股將得到支撐
中美金融周期背離，財政政策力度相差較大，經濟走勢不一致，是近期人民幣對美元階段性走弱的重要原因之一。近期美國財政赤字率有所上升，財政擴張可能繼續對其經濟增長帶來支撐，通脹也可能因此而呈現韌性，意味著美國利率可能在較長時期內維持高位，形成對非美元貨幣的壓力。
關於匯率問題，監管政策的取向還是比較明確的。央行在二季度貨幣政策執行報告中指出，要「堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，綜合施策、穩定預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，堅決防範匯率超調風險」。
如果中國財政力度能夠加大，既可以有效支撐經濟增長企穩回升，也有助於縮小中美利差，從而起到穩匯率效果。
匯率和股市都是經濟增長的反應，當然短期內二者也互相影響。尤其值得註意的是，中國雖然整體對外處於債權人地位，但海外資產主要集中在政府部門，非政府部門實際上是對外負債的。意味著人民幣匯率貶值對於非政府部門的含義可能是緊縮性的，這會對市場乃至於整個經濟造成進一步下行壓力。
如果寬財政加碼支撐經濟增長預期改善，人民幣匯率會有升值空間，股市也有上漲動力。
提振投資者信心，關鍵是中國增長預期
近期市場調整主要受到內外因素綜合影響，外部方面，近期美聯儲緊縮預期進一步強化，美債利率和美元走強，全球主要股市普遍表現不佳，而且美國政府限制美國主體投資中國部份高科技領域，中美關系的邊際變化同樣影響投資者風險偏好；內部方面，近期公布的經濟及金融數據普遍低於投資者預期，部份大型房企和金融機構的流動性問題受到了較高關註，市場關於政策的預期差也在擾動著短期執行。
這些因素中，我們認為影響投資者信心的關鍵還是在於中國的增長預期。
對於投資者而言，當前市場可能已計入較多偏悲觀預期，市場估值已相對偏低，例如滬深300預期市盈率對應股權風險溢價重新接近歷史均值上方1倍標準差的水平，並且市場交易額降到偏低水平也反映情緒層面的降溫。
綜合來看，中國股市已經進入到價值投資區間，而價值回歸的節奏與力度，既取決於未來的經濟復蘇，也取決於政策落地的力度與節奏。結合近期中央政治局會議和本周召開的國務院第二次全體會議所釋放的積極政策訊號，我們認為對於後續市場表現不必過於悲觀，當前市場機遇整體大於風險，建議未來考慮從政策支持領域，以及順應經濟轉型的創新成長產業進行配置。
「一攬子」舉措超預期，「不宜過度悲觀」
資本市場是反映經濟預期的「晴雨表」，長期來看也是「稱重機」。
當前資本市場表現不佳的主要矛盾在於增長預期放緩和企業基本面偏弱，因此從主要矛盾出發改善增長預期和提升上市公司質素，是中長期活躍資本市場的重要基石。但是市場短期又是「投票器」，受到投資者情緒和預期影響，當市場陷入過度悲觀的負反饋陷阱時，出台直接改善資本市場表現的措施，將有助於提振投資者信心，打破悲觀預期和市場下跌的負反饋螺旋。
8月18日，證監會的回應中，關於如何活躍資本市場、提振投資者信心不乏一些超預期的表述。對於投資者而言，意味著在形成關於政策取向的預期時，也應該堅定政策內生於形勢的理念，對政策出台節奏形成更合乎邏輯的認識，增強信心。
中長期來看，提振投資者信心的關鍵還是要提升上市公司質素。2013~2022年A股上市公司非金融盈利年復合增速為8.2%，保持較高增長但波動較大，ROE水平的中樞相比全球主要市場來看也有進一步改善空間，回饋股東力度等方面也仍需進一步最佳化。因此引導上市公司提升公司治理效率、創新能力和回饋股東意願，是改善上市公司質素的關鍵。
綜合而言，資本市場的發展一方面需要考慮擴大直接融資比例，從科技創新等國家戰略層面出發，更好服務實體經濟；另一方面也需註意提升投資者財富獲得感，註重財富效應的提升，使投資者能在上市公司高質素發展過程中實作共贏。
（本文作者彭文生，中金公司首席經濟學家）
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