過節別談酒！因為熱鬧的節前，白酒並未等來自己的旺季。但資本市場上，白酒股價卻隨著降息大幕的開啟，一飛沖了天。
在決定白酒定價的經典DCF模型中，無風險利率的下行，暫時打消了各方對於白酒未來業績的增長憂慮。
疊加目前白酒行業由分紅帶來的高股息、低估值，
股市、現實，始終演繹著兩種邏輯。但股市邏輯、現實基本面卻無法被割裂起來相互審視。畢竟，如果白酒股價想要更加順暢的上漲，DCF中，利率、基本面、未來業績預期等因子產生共振的威力更大。
節慶效應失靈
白酒行業的「入秋」之旅，從高端白酒假日效應的魔法失靈開始。
以茅台為例，今年以來，茅台酒散裝批發價幾經下探。據今日酒價，8月下旬，24年原裝飛天茅台價格維持在2700元/瓶以上，然而，進入9月，中秋節前，茅台價格持續下探。
中秋節當天，已經跌至2500元，隨後9月24日，2024飛天、散花飛天、五星茅台價格仍出現下探，2024年飛天茅台散瓶批發價一度下跌至2270元每瓶，其余悉數產品價格維持不變。
長期來看，飛天茅台的批價也是持續走低。
更重要的是，即使臨近中秋、國慶這樣的傳統銷售旺季，高端白酒的價格也表現出一反常態的冷靜態度。
率先感知這種冷意的是一線的經銷商們！據錢江晚報，杭州某經銷商反饋稱，雖然中秋、國慶將近，但來店裏購買白酒的人並不多。去年銷售情況比今年好點，茅台每瓶現在賣2600~2700元，跟年前比售價降了幾百元。另有經銷商表示，和往年差不多，消費主力以老客戶居多。
據東方證券， 雙節銷售平淡，與中秋白酒由於雙節錯位、天氣因素、團購需求下降、終端對壓貨接受度低、送禮需求減少等原因有關。
需求的降低、直銷渠道、電商平台的分流導致線下經銷商銷量的折翼。
過往，搶購茅台除了消費茅台之外，其被強加的「金融化」內容，是支撐其價格穩定的基本要素之一。隨著這部份預期信仰的逐漸搖擺，支撐高端白酒價格的邏輯受到挑戰。
曾經似珍饈佳品的生肖茅台，常年占據「i茅台」APP熱門申購單品行列，而今卻隨著消費者構築的「信仰」的改革，使得龍年生肖茅台價格上市以來，經歷了一場從6000元每瓶高位緩緩墜落，以至於一度跌破發售價2499元每瓶的伏地之旅。
白酒結構正在重塑
供需沖突是直接觸發白酒動銷不暢的因素。但在此基礎上，市場分為兩派： 供應過量和有效需求不足。
一方認為，白酒前期的供給、擴產打破了供需平衡，導致此時此刻的動銷不暢。
比如，今年7月份，UBS在下調白酒企業盈利預期和評級時，給出這樣的解釋：宏觀疲弱+供應過剩導致。
具體而言，由於茅台酒「社會庫存」的潛在去化、行業龍頭的產能擴張以及持續的宏觀不利影響，白酒行業的供需或將進一步受到挑戰。
其挑選2021年-2025年，貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、山西汾酒和古井貢酒的產能推算，預計到2025年「茅五洋瀘汾古」六家的合計產能將增加37%。
拆分開來，按照產能擴張高低依次為：古井貢酒產能擴張130%，瀘州老窖產能擴張47%，五糧液產能擴張37%，山西汾酒產能擴張24%，茅台產能擴張12%，洋河沒擴張。
對應之下，前五大白酒公司的盈利總額可能比2023年低11%。如果再算上社會庫存的釋放，這個價格可能還將下探。
但這個推演，未免有些粗糙。畢竟長期來看，產能的上量是一個企業的常規節奏，尤其是對於酒企這樣出廠價格基本不太變化的行業來說，產能的上量節奏也不是盲目的。
因此， 當下需求變動或許才是主導供給走向的基準，並且，業績的下滑也不是酒上量過多而導致，根本還是賣不出去。
具體到每個階段來看，不管從產量還是酒廠釋放給市場的總量來看，都是隨著預期變動的。
出於不太樂觀的預期，據統計局數據，8月，中國規模以上企業白酒（折65度，商品量）產量25.6萬千升，同比下降10.2%。1-8月中國規模以上企業累計白酒（折65度，商品量）產量261.9萬千升,同比下降2.1%。
招商證券表示，近幾年中秋旺季效應不太明顯，需求超預期的難度比較大，但今年供給端已出現分化，高端和次高端投放相對去年更加謹慎。
從今年上半年的情況來看，【2024中國白酒市場中期研究報告】顯示，2024年上半年，經銷商和零售商在經營中，超過60%同比庫存增加，超過30%面臨現金壓力，超過40%價格倒掛加劇，超過50%利潤空間減少。
過往，誰成為白酒中的龍頭第一，誰就掌握最強的主導權。邏輯是，在過去大興土木的土地財政時期，基建的轟鳴聲背後是房子帶來的財富湧動，高端白酒同時承擔著消費升級和投資的雙重價值。
如今， 從市場消費格局來看，高端的地位不可能短期被打破，但正如五糧液打敗汾酒，茅台打敗五糧液一樣，新的消費格局在重要的經濟切換視窗得到重塑。
誠然，目前高端酒的地位依然穩固。據中銀證券，供給端來看，名酒企業基本按照年初規劃節奏進行回款，但不同企業之間略有分化。高端酒企及地方龍頭酒企回款進度略快，基本完成全年任務的70-80%，全國化次高端名酒受渠道庫存及自身調整影響，回款進度慢於前者。
因此，行業當前仍處於調整期，從上半年酒企報表業績來看，渠道端壓力向報表端傳遞趨勢顯現，部份酒企主動調整節奏，保障渠道良性。
但一些新的趨勢正在冒頭。
酒作為必選消費品，其內容不會短期內一下畫風大轉。中國酒業協會理事長指出，全國白酒產量、銷售收入、實作利潤分別同比增長3%、11%、15%。至於拐點何時到來，我們需要持續跟蹤。
目前行業內的一些結構性轉型苗頭似有發生，也不能掉以輕心。
近期，根據東方證券的觀察，大眾價格帶的區域酒氣表現相對較好，100-300元價格帶銷售最好，且200元價格帶表現突出。
不是定價千元以上的茅台，不是定價小於100元以下的酒，百元價格帶銷量的表現，說明使用者並非只註重價格，而是更加註重性價比。
估值到底了嗎
前文提到，白酒股價的反彈主要受到降息導致折現率走低帶來的資金流入。美聯儲降息、中國降息之後，白酒板塊迎來大爆發。這與降息之前，年初至8月底的行情表現形成極大的反差。
圖片來源：Choice
上一輪美聯儲降息通道，確實促成了茅台股價的飛升，但當前消費市場的環境已經不可同日而語，這個定價因子必然不會被市場忽略。
年初至今8月底股價深受重創，外加近年來業績增長而提升的分紅，讓一眾白酒行業成了高股息資產。
2024至2026年期間,公司派息率將提升至不低於75%，高盛分析師預計，若派息率維持在75%，2024和2025年的股息率將分別達到3.6%和4.1%。
2023年五糧液計劃分紅181億元人民幣，分紅率達60%，創下歷史新高。五糧液副總經理兼董事會秘書章欣稱，隨著公司的穩健發展，五糧液將穩步提升現金分紅比例，持續增加對投資者的回報。
據華創證券數據，貴州茅台常規分紅率近六年均保持在51.9%，而前六大酒企中其他同行均已提升到60%左右。其認為，對於以股利回報模型為基礎的價值投資者，可預期的承諾分紅率才是有效的定價因子。
這些都能成為支撐其股價的因子。未來這些也將被看作預期之內的情況，白酒行業的業績變動短期內筆者認為也不會有太大超預期變化，股價的區間震蕩概率更大。
在最悲觀的2014年，白酒PE最低到過7.85倍，目前行業PE在17倍左右。即使悲觀繼續下探，至少底部已經有了參照物。
至於白酒股價是高位震蕩，還是低位震蕩，要取決於各家酒企的市值管理水平了！
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