作者｜Eastland
頭圖｜電影【黑客帝國】
2023年，一方面光伏市場高速增長——全球新增裝機395GW，同比增長72%，中國新增裝機217GW，同比增長148%；另一方面供需嚴重失衡——光伏產業鏈各環節（矽料、矽棒、矽片、電池、元件等）產能規模均超過1000GW（其中80%以上在中國），供需比約為2：1。
產業鏈各環節價格均出現巨幅下降。以末端的元件為例，單價由年初的1.8元/W降至年末的0.95元/W。
2024年4月26日、30日，兩位難兄難弟——TCL中環（SZ：002129）、隆基綠能（SH：601012）先後釋出【2023年年度報告】。
2023年，TCL中環營收591億，同比下降11.74%；歸母凈利潤34.2億，同比下降49.9%；
隆基綠能業績降幅相對溫和：營收1294億，同比下降0.4%；歸母凈利潤107.5億，同比下降27.4%。
兩大光伏巨頭明爭暗鬥已久，未來一兩年內將見分曉。
光伏產能短期、結構性過剩
生產力落後、物質匱乏已成往事，「過剩」隨處可見。從醬油到白酒、從彩電到汽車，假如產能不足，立馬會有海量資本湧入，至多一兩年，必然「過剩」。
市場經濟的本質就是由供求關系決定價格，讓價格引導資源配置。當供給過剩、價格回落，成本高、品質差的玩家被淘汰出局，供求逐漸恢復平衡。
在基本沒有成長空間的領域，供給只能圍繞幾乎不變的需求周期性波動，比如生豬養殖。
光伏則不然，其對傳統能源的替代才剛剛開始，產能過剩是短期內供給大於需求造成的。無論2011年、2018年還是2023年，光伏每經歷一輪產量過剩，都是促進技術進步、落後產能出清的良機。
成本高、技術落後的產能被先進產能替代，質優價廉的光伏產品不斷創造新的需求，「天花板」不斷上升。
2008年，光伏發電成本高達4元/千瓦時，沒有補貼就沒有需求。
2022年，集中式光伏計畫招標價跌至2元/瓦。對應發電成本不到0.2元/千瓦時，僅為2008年的二十分之一。
2009年，全球新增光伏裝機6.3GW；2023年，全球新增光伏裝機395GW；2024年預計新增525GW。
2008年光伏產能過剩，2023年全球使用者對光伏的需求是2008年的88倍！
在沒有補貼的情況下，2023年中國新增光伏裝機217GW，同比增長148%。
當前光伏賽道，上演的是N型電池對P型電池的全面替代。2023年，P型、N型出貨量之比7：3，預計2024年將逆轉為2：8。
隆基，「一體化」優勢凸顯
1）縱向一體化
隆基早期主要產品是單晶矽片及矽棒，2012年上市後開啟縱向一體化戰略，進軍下遊光伏電池、光伏元件等業務。
2013年，首次披露元件收入9178萬元，占營收的4%。
2015年，元件及電池收入超過30億，占營收的50.6%；
隆基還陸續開展電力、電站建設及服務等業務。但絕大部份營收始終來自矽片/矽棒、電池/元件兩大業務。
2019年，元件及電池收入151億，占營收的46%；矽片及矽棒收入138億，占營收的42%；
2021年，元件及電池收入585億，占營收的72%；矽片及矽棒收入170億，占營收的21%；
2023年，元件及電池收入992億，占營收的77%；矽片及矽棒收入245億，占營收的19%；
2013年元件/電池收入僅為矽片/矽棒收入和4.5%，2023年這個比例達404.6%。
劉強東曾提出著名的「甘蔗理論」：產業鏈好比甘蔗，多啃一節是一節。
「一體化」的第一個優勢就是可以做大營收規模。 以隆基為例，不搞「一體化」營收或許不到現在的四分之一。
2）矽片「剩」多少賣多少
隨著元件及電池業務逐步擴大，矽片用量越來越大。滿足自用需求後，剩余矽片外銷。
2020年，矽片外銷、自用量分別為31.8GW、26.3GW，外銷單價0.49元/瓦；
2022年，矽片外銷、自用量均為42.5GW，外銷單價高達0.9元/瓦；值得註意的是元件產量48.2GW（其中外銷46.1GW），較矽片自用量高5.6GW。而且，年末矽片庫存量較2021年末減少約0.8GW。可以推知，2022年隆基外購矽片達6GW。
2023年，矽片外銷53.8GW，自用71.6GW，外銷單價暴跌49.3%至0.46元/瓦；
元件價格波動振幅遠小於矽片，2023年單價1.49元/瓦，同比下降18.9%。
光伏需求火熱時，元件業務所需的矽片有保障；光伏需求不足時，元件業務可幫助「消化」過剩的矽片。 各環節間相互協同，是「一體化」的第二個優勢。
3）元件及電池「救主」
2019年-2021年，矽片業務毛利潤金額停滯不前，毛利潤率顯著下滑。元件毛利潤率也在下滑，但振幅相對較小，毛利潤金額持續上升，2021年接近100億。
2023年供需失衡，產業鏈價格持續下行，元件業務毛利潤達182億，毛利潤率18.4%（2022年高4.7個百分點）。
元件業務「給力」，使得毛利潤在逆境中保持增長，從2019年的81億增至2023年的221億。
矽片價格高時，矽片多賺些；矽片價格跳水，元件跌價振幅相對較小，可以多賺些。
「堤內損失、堤外補」是「一體化」的第三個優勢。
中環，專業化優勢體現在哪裏
中環秉承專業化戰略，主打光伏材料（主要是矽片）:
2022年，矽片銷售收入達509億，占營收的76%；元件銷售收入108億，占營收的16.2%;
2023年，矽片銷售收入回落至438億，占營收的74%；元件銷售收入93億，占營收的15.7%。
由於產能擴張開始得晚，中環矽片產量低於隆基，但差距逐年縮小：
2020年，中環矽片產量約為隆基的65%；2021年超過隆基的70%；2022年約為隆基的80%；2023年接近隆基的90%。
隆基矽片優先滿足自用，外銷量小於中環：
2022年，中環、隆基矽片外銷量分別為68GW、43GW；
2023年，中環、隆基矽片外銷量分別為114GW、54GW；
中環有利競爭體現為矽片單價更低、毛利潤率更高：
2022年，中環、隆基矽片銷售單價分別為0.76元/瓦、0.9元/瓦，中環毛利潤率卻比隆基高1.3個百分點；
2023年，中環、隆基矽片售價分別降至0.38元/瓦、0.46元/瓦，中環毛利潤率領先優勢擴大到5.9個百分點！
「一體化」有三大優勢，專業化只有一個優勢——專業！
沒有回頭路
2017年末，隆基固定資產-機器裝置原值67億，賬面值54億；
2018年，機器裝置原值凈增31億、計提折舊7.7億，年末賬面值達到97億；
2020年、2023年，機器裝置原值出現兩次大的飛躍，凈增金額分別為110億、140億；
截至2023年末，機器裝置原值達419億、累計折舊104億、期末賬面值300億，占固定資產總值的81%。
2020年，隆基固定資產暴漲。年末中環固定資產-專用裝置原值、賬面值分別為212億、166億，均落後於隆基；
2021年中環發力，年末專用裝置原值凈增50億，期末賬面值達222億，反超隆基；
2022年、2023年，中環專用裝置原值凈增額均超140億。
2023年末，中環專用裝置原值達560億、累計折舊141億、期末賬面值415億，占固定資產總值的77%。
隆基固定資產投資發力點在2020年、2023年，中環則在2022年、2023年。中環後來居上，光伏裝置賬面值比隆基多110億。
光伏產業貌似正在經歷從P型向N型的「大變局」：2023年，P型、N型出貨量之比7：3。預計2024年將逆轉為2：8。
實際上，N型產品占國內元件采購定標的比例已經從年初的13.9%提高到年末的66.7%。
另據中環財報披露，2023年N型及大尺寸產品出貨75GW，占比約66%；2024年Q1，出貨34.95GW，同比增長40%，N型及大尺寸占比提高到88%。
更重要的是，中環已經完成大尺寸、N型產品布局。2023年，中環能夠以更低的出貨，獲取更高的毛利潤率。假如2024年N型大爆發，中環優勢將更加突出。
兩家都已下了重註，沒有回頭路可走。中環認為N型替代P型是大趨勢，隆基認為P型仍有潛力可挖。最遲一兩年，可見分曉。
*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
你對當前的投資市場有哪些疑惑？
正在改變與想要改變世界的人，都在 虎嗅APP
