曲艷麗 | 文
去年四季度至今年一季度，鄒立虎在有色上大幅加倉，對業績貢獻頗豐。
他的代表作景順長城周期優選混合A，自2023年8月29日成立至今，累計報酬29.68%；景順長城支柱產業近半年凈值增長率27.41%。(Wind，支柱產業業績區間起始2023.10.20，均截至2024.4.19，同期業績基準收益率分別為9.25%、-0.72%)
近日，有色沖高有所回呼。但這並不妨礙鄒立虎大的判斷：「大宗商品仍然處於一個長達十年的上升周期之內。」
鄒立虎沈浸在周期股投資中，長達十五年，始終不曾漂移，這是他最大的優勢。自上而下確立戰略方向、自下而上挑選公司，是他投資框架的核心。以宏觀場景的假設為基礎，研判哪些資產、行業在這種環境下相對受益，是他戰略思維的起點。
在浩浩蕩蕩的歷史當中，每個人是周期的一粒水滴，但又時時散發著自己的光和熱，既渺小又有微妙的存在感。對於個體，周期是一種巨大的流動，駕駛人生如同海面上的帆船，翩翩起舞，見證著周期的頂部和底部、偉大與幻滅，唯一的選擇是順應周期。
正如鄒立虎所說：「我們能做的，就是適應。」
1.
過去兩年，鄒立虎花費了大量時間，去研究「大周期的變化」。
最重要的一點，是理解它是什麽樣的周期，僅僅是大趨勢回呼、還是大趨勢已去。
「戰略判斷永遠擺在第一位，我們要理解周期、辨識周期的位置。」鄒立虎稱。
大的周期，一定是天時、地利、人和。
鄒立虎判斷：「周期股目前仍然處於8-10年的向上周期之內。」
中間或有一兩年受需求影響下行，出現諸如加息等事件。過程會有些反復，但大方向不變。
鄒立虎對「上遊」有系統的判斷：
2010年底至2020年上半年，是周期股接近十年的向下市場。從2020年的下半年開始，周期股進入由產能周期決定的十年維度的向上的景氣周期。
他把2020年下半年定義為「一個大趨勢的開始」。
2020年下半年至2022年上半年，周期股漲了近兩年時間，後續又調整了近兩年時間。最近，周期股回歸，又有一點回到「五朵金花」的樣子，電力、煤炭、石油、有色都在上漲。
「又在往上走，現在處於大周期的上行期。」他說。
2.
「我習慣於站在長期的、大的視野之下，看宏觀變化，也看行業較長的生命周期的變化。」鄒立虎稱。
鄒立虎做了大量宏觀研究。
這就是鄒立虎的分析框架的底色，透過通脹、增長和政策給予宏觀場景的假設，再做大的戰略思考，看宏觀的狀態、政策如何演變，看哪些資產、行業在這種環境相對收益。
他認為，行業和公司不能完全脫離宏觀環境。
鄒立虎自2010年畢業起，做了5年宏觀經濟和大宗商品研究。他歷任華聯期貨研究部研究員、平安期貨研究部研究員、中信期貨研究部研究員。
之後，他加入國投瑞銀基金，擔任量化投資部高級研究員、基金經理助理、基金經理。六年時間裏，他專註於行業研究。
這些經歷塑造了獨特的他。
對宏觀經濟的感知，絕非一兩年所能養成。鄒立虎一入行就看宏觀經濟和大宗商品，積累甚久。研究宏觀許久，最終需落實到很具體的行業和公司，買哪些股票、每只股票買多少，因此行業研究經歷也必不可少。
兩段經歷之後，鄒立虎確認了自己有優勢的方向：「自上而下確立戰略方向、自下而上挑選公司，二者相結合，在上遊周期布局。」
他對整個大類資產配置都做了相當深入的研究。它本質上都是經濟的對映。
2021年8月，鄒立虎加入景順長城基金。2021年11月起，他擔任混合資產投資部基金經理。
3.
去年四季度至今年一季度，鄒立虎在有色上，是大幅加倉的。
這一正確且有預判性的操作，貢獻了他近半年以來的優秀業績。
鄒立虎當時判斷：「全球制造業已經處於周期的低位。」那個時點，他感覺到，接下來，在中期維度，有色的景氣度較好、且彈性大。
他給予的假設是，今年中、或下半年進入恢復周期。實際情況比他想象得更早，全球制造業PMI今年開始慢慢往上走。歐美在年中會進入寬松貨幣政策周期，上遊會提前定價。12月份以來，行業也發生了比較積極的變化。有色整體在那個時候的估值很低，9-12倍左右。加之，他對A股未來的大方向相對樂觀，有色偏長期、能源偏穩健。
鄒立虎有一個大的戰略判斷：「2019年至2021年的低通脹時代已經過去。2022年起，全球因為高利率，經濟可能進入滯漲的環境。」
這是宏觀判斷。在這種情況下，什麽受益？鄒立虎在戰略上看好實物資產的主題，黃金、銅以及工業金屬都會受益。
黃金先受益，自2022年底開始上漲。2022年至2023年，有色的表現是震蕩下行，今年開始慢慢起來。
因此，鄒立虎在周期行業，先選擇黃金，今年把工業金屬的配置提上來。他判斷，從滯漲到衰退的下行周期已經走完、又回到復蘇到繁榮、再到高通脹的時候。
4.
2023年8月份，鄒立虎在公開報道中稱：「黃金這輪周期內的漲幅，放在歷史上，只能說是「毛毛雨」。」
目前，黃金創了歷史新高。
歷史上，黃金有過兩段輝煌的歷史。
一段是70-80年代，金價從30、40美金漲到900美金。那十年，美股基本走平。
一段是2000年美股網路股泡沫破滅時期，黃金也是從200美金漲到2000美金左右。
黃金的大周期跟美元貨幣體系有關。目前，美股估值已高，相較而言，黃金價效比較好。如果資產配置需要調整，實物資產是一個方向。無論宏觀視角、跟美股的大周期比較、降息周期、地緣政治風險溢價、自身供需等，對黃金的影響都較為正面。
鄒立虎把黃金定義為「被動定價的資產」。當其他資產遇到問題，它就開始突出。
他認為，黃金到了一個新的階段，值得做長周期維度的下註。
黃金買什麽標的？鄒立虎表示，選擇有成長性的、有量價邏輯的礦業公司。
黃金股之外，目前，鄒立虎把大部份倉位放在能源、工業金屬。
以銅為例，他預判道：「歷史上看是相對高位，但時代在變，未來看，可能現在也不算高。」
大家都在講供求關系的故事，供給端緊縮，大廠減產，今年的平衡表變得短缺或沒那麽過剩。此外，經過兩年多全球制造業PMI下行，從今年起開始逐漸恢復。銅與宏觀經濟相關度較高，景氣好轉。從需求端看，雖然經濟總量沒那麽繁榮，但結構性需求比較好。
總結一下，銅受益於「長期供給的約束、中期全球制造業回暖、以及結構性需求的繁榮」。
而且這個行業還沒到「非常暴利、刺激了大量供給、泡沫很大」的階段，估值尚可。
「我們永遠都要有這個概念。大部份都是周期，周期有長有短，既然是周期，總有一天會過去。」鄒立虎稱。銅，比如漲到需求受到抑制，供應在刺激資本開支後持續釋放，庫存也低位回升，那麽銅的景氣也將會反轉。這是必然。如果他配置的這些行業、公司的周期走完、或者走出大的泡沫，就毫無疑問要調整倉位。他假定了一些場景：或者再過一兩年，鋰的調整結束了，可能買一些鋰的股票，或者化工的周期走向景氣向好，買一些化工。
所以，這一切都是動態變化、對比的過程。
5.
鄒立虎在上遊資源研究上，深耕十五年。
研究時間足夠長，見過牛熊輪回，這是他最大的優勢。他描述道：「很枯燥，因為它是不變的東西。一百年前的石油和今天並無二致，總有其規律性。」
周期有輪回、否極泰來。目前所見的它的繁榮，是十幾年的低迷帶來的。
他說，「你想在裏面賺大錢，要在裏面熬。」有些人想得很完美，等到周期股橫盤之際再殺入，但這近似異想天開，若不躬身入局，深耕苦熬，很難拿得住、上倉位、且扛得住波動。
所以，周期股投資是堅守、是信念，核心是「有興趣，熬得住寂寞」。
鄒立虎中間始終沒有漂移過。
周期的底部很慘烈。2020年周期底部，港股煤炭公司跌至0.3倍PB。
但反過來說，繁榮期也難以想象，總會超出預期。2011年，銅價居十年高點，海外有人在做銅ETF，把份額賣給客戶。
鄒立虎在歷史方面做了大量功課。核心資產估值的收縮，在歷史上發生過，沒有什麽新鮮事，美股「漂亮50」是上世紀70年代的核心資產，A股「五朵金花」也是自2003年始的核心資產。在足夠長的歷史長河裏，總有一些相似的場景反復浮現。
周期的力量是巨大的，投資要順應大的趨勢。
6.
2021年底，鄒立虎到了景順長城基金，開始擔任基金經理。
但是他沒想到，市場會下跌這麽長時間。
那個時候，鄒立虎感覺到，俄烏戰爭、美國通脹、房地產拖累等諸多因素，對經濟結構、估值體系、盈利增速均產生影響。若幹核心賽道超配的比例已然很高，估值較貴，他就沒有往那個方向走，而是超配了「大家在那些年沒有關註的、但本身已經發生較大變化」的方向，結果效果很好。
他在2022年做的判斷在戰略上被驗證，看好價值方向修復，也趕上了新能源大行情。
今年，有色亦漲了很多。
他也預想過，比如再過幾年，他所擅長的方向過去了。如果提前有戰略預判，他會選擇在高位離開，找一些相對低估值、更有價效比的方向配置進去。首先，戰略上不要犯太大錯誤，這樣就事半功倍，看得清楚。
他說，萬事萬物都在變化之中，這個東西貴了、那個東西便宜，就買便宜一點的。
「對投資人而言，能做的就是適應。無論什麽樣的環境，我們始終要在這個市場待下去，都要去適應。」鄒立虎稱。
目前，鄒立虎較為看好的方向，包括紅利、高股息、價值等。
在目前的宏觀環境下，高股息資產受益。舉個例子，在低利率環境下，理財產品收益率僅2個多點，一些公司股息率有6個點，很有價效比。
包括諸如家電、交運、金融、上遊資源品，乃至高端制造、出海方向，他都是認同的。基金定期報告顯示，他管理的二級債基景順長城景頤招利6個月持有期債券，也大致配置了這些。
鄒立虎認為，春節前後的低點附近，滬深300估值價效比及隱含股息已經比較具有中長期吸重力。
而且他相信，周期會回來，宏觀、基本面都在配合，往這個方向演變。
「這是一個比較大的周期。」他說。
那些曾經高估值且賽道擁擠的地方，鄒立虎保持低配，「其實也跌下來了，也有一些結構性機會，但大方向尚不明朗。」
7.
盡量不去太擁擠的地方，也是鄒立虎的投資理念之一。
自下而上挑選公司，鄒立虎看重機率和賠率，二者之間，又格外看重機率，「先不要大虧錢。」找大機率和高賠率的方向，哪怕公司和行業差一點，只要尚未充分定價，就是一個好機會。反之，一個好公司，大家都進去了，預期打得很滿，他也不太會參與。
估值是一種追求「模糊的正確」的藝術。鄒立虎認為，估值受宏觀和行業周期的影響巨大。「我們要做的就是適應環境，找到能扛住估值收縮的標的、或者買得便宜一點。宏觀環境你是改變不了的。」他總結歷史之後說道。
鄒立虎在估值方面花費了很多精力研究。很多人忽視了長期宏觀環境對估值的系統性影響。行業周期的變化也導致估值系統性劇烈變化，「五朵金花」是經典案例，在行業加速成長期被給予了非常高的估值，但估值給得太高，即便邏輯是對的，也不影響估值的崩塌。
在組合管理方面，鄒立虎把「回撤」看作比較重要的一環，管理回撤貫穿整個投資流程。
包括行業集中度沒那麽極致。配置行業的時候，他希望先搞清楚行業景氣所處周期位置及重點持倉行業的系統相關性，再到個股選擇。即便看好一個行業，個股也盡量分散，比如一些大市值、一些小市值，令組合更為穩健。他在倉位調整上也循序漸進。若景氣度、宏觀和個股環境變了，估值很貴，就要對組合進行調整。
鄒立虎認為，復利最重要的就是不能出現大的虧損，在熊市裏面控制好凈值回撤，在牛市裏面適當跟上市場，獲取持續穩健的報酬。這正映照了景順長城基金投資理念的那一句：「寧取細水長流，不要驚濤裂岸」。
景順長城周期優選混合A
景順長城支柱產業
景順長城景頤招利6個月持有期債券
