作者｜Eastland
頭圖｜電影【阿甘正傳】
2008年，中國乳制品行業受「三聚氰胺事件」重創，哀鴻遍野。
2009年，幸存者重新踏上征程。此時中國「乳業雙寡頭」——伊利股份（SH：800887）與蒙牛乳業（HK：02319），基本處於同一起跑線上。
十五年來，蒙牛不太「消停」：一是陸續出現幾起不大不小的食品安全事件；二是「玩」資本營運，收購現代牧業、雅士利，沒討到彩頭；三是股權結構、管理層都發生很大變化。
相比之下，伊利保持穩健、專註內生增長，在營收、凈利潤、市值等方面已「遙遙領先」。
但兩家企業之間長達十五年的「田忌賽馬」並不簡單。
超級馬拉松的勝者
如果只用兩個指標衡量企業的成功，多數人會選擇營收和凈利潤。從2009年至2023年，伊利成為這場超級馬拉松的勝者。
1）營收，伊利從跟隨到領先
2009年，伊利、蒙牛營收分別為243億、257億，蒙牛領先6%；伊利與蒙牛差距不大，算是「跟隨跑」。
2012年，伊利營收420億、首次超過蒙牛；
2021年，伊利營收首次突破千億大關，達1101億。此時，蒙牛營收相當於伊利的80%；
2023年，伊利營收1258億，較2009年提高417%，年均復合增長率12.5%；
2023年，蒙牛營收986億（約為伊利的78%），距離千億僅一步之遙。較2009年，營收增長283%，年均復合增長率10%。
伊利、蒙牛營收均保持「兩位數增長」難能可貴。蒙牛年平均增速落後2個百分點，十五年下來，差距可觀。
2）凈利潤，伊利逆風翻盤
盈利能力方面，伊利贏得更多：
2009年，伊利、蒙牛凈利潤分別為6.5億、12.2億，蒙牛領先88%；
2011年，蒙牛凈利潤反超伊利（比營收早一年）；
2013年，蒙牛凈利潤18.6億，僅為伊利的58%；
2014年-2017年，蒙牛凈利潤沖高回落（其中2016年，減計奶粉相關資產商譽22.5億。剔除此項減計，2016年蒙牛凈利潤21.7億）；
2017年，蒙牛凈利潤進一步回落至20億，相當於伊利的34%；
隨後六年，蒙牛凈利潤再度震蕩上行，2023年達48.9億（約為伊利的47%）。此時，伊利凈利潤已達104億。
2009年-2023年，伊利凈利潤連續14年保持增長，蒙牛則有6個財年凈利潤負增長。
拆解營收結構
伊利、蒙牛營收結構基本相同，均由液體乳、冷飲/冰淇淋、奶粉三部份構成。
蒙牛液體乳收入敗於伊利，奶粉、冷飲/冰淇淋等兩項差距更大。
液體乳——伊利六年增四倍
2017年，伊利液體乳營收558億，同比增長12.7%，對乳制品營收增長的貢獻率達82%；
2020年，伊利液體乳營收761億，同比增速降到3.2%，對乳制品營收增長的貢獻率41%；
2021-2023年，伊利液體乳業務幾乎停滯，奶粉收入穩步增長，使乳制品營收保持增長；
到2023年，伊利液體乳營收較2009年的增幅達417%。其間，蒙牛液體乳銷售收入的增幅為261%。
奶粉——蒙牛失去了9年
由於幾起嚴重產品安全事件及進口奶粉的沖擊，本土奶粉產業幾經波折。
2017年，伊利、蒙牛奶粉業務營收分別為55億、40億；
2019年，伊利奶粉業務營收突破100億，對營收增長的貢獻率為19%；
2020年，伊利奶粉業務營收129億，對營收增長的貢獻率首次超過液體乳；
2021年起，液體乳業務停滯，奶粉業務成為推動營收增長的主力。
2023年，伊利奶粉銷售收入達276億，對乳制品營收增長的貢獻率達44%。
2017年-2023年，伊利奶粉業務營收累計增長329%；2023年，蒙牛奶粉業務營收38億，較2014年下降4%，整整失去了9年。
冷飲、冰淇淋——伊利率先突破百億
伊利的冷飲、蒙牛的冰淇淋都是液體乳業務的自然延伸。伊利冷飲體量更大，部份原因是產品更豐富（包括冰淇淋、雪糕）。
2023年，伊利冷飲營收107億（同比增長12%），較2009年增長227.5%，年均8.8%。
2023年，蒙牛冰淇淋營收60億（同比增長6.6%），較2009年增長124.4%，年均6.6%。與伊利冷飲收入穩步增長相比，蒙牛冰淇淋在2018年-2020年增長乏力，2019年甚至出現負增長。
2009年以來，蒙牛液乳增速落後伊利一大截，奶粉、冰淇淋還出現過回呼。最終，營收從2009年領先6%到2023年落後22%。
凈利潤，田忌賽馬
按盈利能力劃分，液體乳、奶粉、冷飲/冰淇淋分別是伊利、蒙牛的「上駟」、」中駟」和「下駟」。
1） 伊利的「上、中、下駟」
液體乳是伊利最賺錢的業務，2019年毛利潤就達到260億、毛利潤率35.2%；
2023年毛利潤還是260億，毛利潤率降至30.4%。盡管如此，液體乳仍為伊利的「上駟」。
奶粉業務是伊利的「中駟」，盈利能力趨於穩定，2022年毛利潤108億、毛利潤率41.1%；2023年，毛利潤回落至105億。
冷飲業務是伊利的「下駟」，毛利潤穩中有升，2023年達到41億、毛利潤38.4%；
伊利的上、中、下駟跑得都很穩，讓投資者放心。
2）蒙牛一勝、兩負
蒙牛「上駟」——液體乳
蒙牛拿得出手的產品只有液體乳，營收規模與伊利旗鼓相當：
2023年，蒙牛液乳收入821億，相當於伊利的95.9%（2022年這個比例是92.2%）。
蒙牛液體乳盈利能力相對穩定，近三年有走高跡象：
2017年分部利潤38億、利潤率7.1%；
2019年分部利潤39億、利潤率降到5.7%：
2021年分部利潤提高到51億、利潤率6.7%；
2023年，分部利潤61億、利潤率7.5%，均創近年來新高。
伊利沒有單獨披露各分部業績，但透過分析， 蒙牛液體乳業務凈利潤高於伊利 （詳見下文）。
蒙牛「中駟」——奶粉
因為營收幾起幾落，過往十年有七年虧損， 蒙牛奶粉業務輸得很徹底。
2013年，蒙牛斥資124億港幣收購雅士利51%股份。
2014年銷售收入達到40億（相當於伊利的三分之二），而且有9%的凈利潤；
2015年、2016年銷售收入都只有32億。2016年還巨虧了27億（主要原因是減計了22.5億商譽）；
2017年-2023年，奶粉銷售沖高回落：
2018年、2019年連續「進擊」（君樂寶功不可沒），年銷售額接近90億；
2019年，蒙牛賣掉君樂寶；
2022年、2023年，蒙牛奶粉業務營收分別降至39億、38億。
對雅士利的收購曾被寄予厚望， 但「買來的肉長不到身上」。 雅士利被收購後營收縮水、利潤跳水。2016年，給蒙牛帶來巨額商譽減值損失（2023年7月，雅士利黯然退市）。
除2018年盈利2.1億，蒙牛奶粉業務幾乎連年虧損：
2019年虧18.8億、2020年微利170萬、2021年虧11.1億、2022年虧15億、2023年虧損收窄至2億。
折騰十幾年，蒙牛奶粉業務可謂「教科書式」敗筆。
蒙牛「下駟」——冰淇淋
蒙牛的「下駟」，比賽物件是伊利冷飲：
2009年-2014年，六年間銷售收入徘徊在30億左右，而且幾乎沒有利潤：
2015年-2020年，六年間銷售收入小幅下滑，而且陷入連續虧損；
2021年突然拔高到42億；2022年、2023年，先後增至57億、60億。
2023年，蒙牛冰淇淋破天荒地取得4.3億利潤。
2023年，伊利冷飲毛利潤41億，雖未披露凈利潤，但大機率高於蒙牛冰淇淋。
在三場盈利能力比拼中，蒙牛一勝、兩負：液體乳勝過伊利；奶粉業務完敗；冰淇淋略遜一籌。
都算績優股
1）總體盈利能力
藍色折線代表毛利潤率、彩色堆疊柱代表費用率，藍色淹沒彩色方可錄得經營利潤。
兩家的藍色折線高高在上，費用率控制得很好，都是績優股。
過往五年蒙牛毛利潤率高於伊利。 2023年，伊利、蒙牛毛利潤率分別為32.6%、37.2%。
伊利更善於控制費用。 2023年，伊利銷售費用率、行政費用率分別為17.9%、4.1%，總費用率22%；同期，蒙牛總費用率29.6%，把多賺的毛利潤全都「搭了進去」。
2）經營活動現金流
經營活動現金流比凈利潤更能反映公司的財務狀況。因為現金流充裕說明業績品質高，同時意味著公司財務穩健，對外投資能力及償債能力強。
2023年，伊利凈利潤104億，而經營活動現金流凈額達183億，相當於凈利潤的175；蒙牛凈利潤49億，經營活動現金流凈額達83億，相當於凈利潤的171%。
伊利、蒙牛經營活動現金流均顯著高於凈利潤，提高了績優股的成色。
蒙牛強項很強，但不足以翻盤
根據伊利披露的數據，過往五年液體乳占營收份額的均值為75%；而冷飲、奶粉毛利潤率較液體乳高近10個百分點（見上文附圖）。所以，伊利股份毛利潤率是液體乳被冷飲、奶粉拉高後的結果；
根據蒙牛披露的數據，過往五年液體乳占營收份額的均值為85.9%；而冰淇淋、奶粉盈利能力遠遜於液體乳。所以，蒙牛乳業毛利潤是液體乳被冰淇淋、奶粉拉低後的結果；
而且，伊利股份毛利潤率低於蒙牛乳業。
綜合以上三點，伊利液體乳業務毛利潤率低於蒙牛。
鑒於蒙牛液體乳營收與伊利相差無幾（2023年為伊利的96%），分部凈利潤大機率高於伊利。
雖說在田忌賽馬中一平勝、兩負，鑒於液體乳是乳業公司的基本盤，蒙牛贏的這局格外有價值。 但如不能振興奶粉業務，蒙牛總體業績仍無翻盤的可能。
*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
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