羅誌恒系粵開證券首席經濟學家、研究院院長，中國首席經濟學家論壇理事
摘要
2023年7月中央政治局會議提出「制定實施一攬子化債方案」以來，各部門和各地積極落實，多措並舉，透過財政化債和金融化債等手段化解地方債務風險。當前新一輪化債行動實施已近一年，地方政府采取了哪些化債舉措？取得了哪些成效？還面臨哪些問題以及需要如何應對？本文主要回答以上問題。
一、中央審時度勢提出「一攬子化債」要求，地方政府積極落實，多措並舉化解地方債務
總體來看，中央化債思路主要沿著三條主線進行： 一是在頂層設計上，中央提出妥善化解存量控制增量、最佳化中央和地方債務結構、健全化債長效機制等總體要求。二是在具體措施上，推出特殊再融資債券、央行應急流動性金融工具（SPV）等工具，並鼓勵、協調金融機構對存量債務進行重組、置換。三是在監管思路上，強調差異化管理，為12個重點省份及後續19個省份自主申報的地市提供化債支持，但在投資方面有所限制，對經濟大省則要求挑起大梁，為穩定全國經濟作出更大的貢獻。
地方尤其是地市和區縣層面更加強調「一地一策、一企一策、一債一策」的精準式化債。 具體來看，地方主要有以下六大措施：一是 積極爭取中央、上級化債支持，發行特殊再融資債券實作隱性債務顯性化； 二是 透過增收節支、盤活「三資」籌措化債資金； 三是 協調金融機構進行債務重組、置換，拉長周期、降低成本，以時間換空間； 四是 設立應急周轉基金、債務風險基金等，解決短期流動性風險； 五是 加快推動城投公司整合和轉型； 六是 加強政府債務風險防控預警機制。
二、地方化債成效：最佳化結構、拉長期限、壓降成本，地方債務風險有所緩釋
一是特殊再融資債券超預期發行，推動隱性債務顯性化，最佳化地方債務結構、緩解付息壓力。 2023年10月-2024年6月，各地累計發行特殊再融資債券1.5萬億元。分省份來看，貴州、天津、雲南、湖南、內蒙古、遼寧等債務壓力較大的省份獲得的特殊再融資債券支持力度較大，累計發行規模均超千億。經測算，本輪特殊再融資債券的發行每年可節約利息約359億元。更為重要的是，此舉有助於剝離城投公司的歷史債務包袱，使其輕裝上陣，加快城投轉型的步伐。
由於特殊再融資債券的發行，地方債務結存限額被壓縮且空間分布不均。截至2024年6月底地方政府債務結存限額約為1.38萬億元。同時，結存限額在空間分布上不均衡，主要集中於北京、江蘇和上海等債務壓力較小省份，可能會限制後續透過發行特殊再融資債券進行債務置換的空間。
二是地方政府債券尤其是專項債券的剩余平均期限明顯拉長，2024年上半年發行的新增專項債中接近七成是10年以上的超長期債券。 截至2024年5月底，地方政府債券剩余平均年限為9.2年，較2019年初拉長4.8年。其中，專項債剩余平均年限達到11.1年，較2019年初拉長6.6年。2024年上半年發行的新增專項債中30年期、20年期和15年期合計規模占比達到69.5%。
三是地方政府債券和城投債券發行利率呈下降趨勢，融資成本逐漸降低。 自2023年以來，地方政府債券平均發行利率經歷了兩個下行階段，累計降幅達67BP，2024年5月底降至2.45%。受發行端引導，地方政府債券存量平均利率下降17BP至3.21%，考慮到當前地方政府債務余額較大，每年可節約利息721億元。同時，對於要求計畫收益與融資自求平衡的專項債來說，隨著融資端的成本逐漸降低，滿足要求的計畫隨之增加，有助於發揮政府投資的引導作用，擴大有效投資。
同時，隨著地方政府協調金融機構推動城投公司壓降高融資成本，城投公司的平均融資成本持續走低。 以城投公司公開債券為例，城投債券加權平均票面利率自2023年初以來進入下行通道，2024年6月底達到2.6%，較2023年同期下降193.9BP。分省份來看，天津、雲南和青海下降振幅最大，分別下降390BP、340BP和309BP至3.0%、3.5%和3.9%。從存量角度來看，2024年6月底存量城投債券加權平均票面利率下降至4.1%，較2023年同期下降66.8BP。
四是負債率和債務率指標有所上升，但主要是受到隱性債務顯性化以及地方土地出讓收入下行的影響，並不意味著債務風險的上升。 截至2023年末，中國地方政府負債率和債務率分別為32.3%和141.8%，較上年有所上升。分省份來看，除上海外30個省份顯性負債率均有不同程度的上升，所有省份債務率均上升。
但要看到，負債率和債務率指標的上升並不代表地方政府債務風險的上升。其一， 當前中國經濟持續回升向好的基礎還不穩固，財政政策需發揮逆周期和跨周期調節作用，透過增加政府舉債的方式擴大有效投資並帶動經濟增長。分子端債務的短期上升是為了謀求分母端經濟增長在長期更大振幅的上升。 其二， 負債率和債務率上升部份源於隱性債務顯性化，相較於隱蔽性較強、管理難度更大、融資成本更高的隱性債務而言，將其置換成地方政府債券後，實際地方債務風險是降低的。 其三， 中國房地產市場仍處於調整轉型期，土地出讓收入下行導致地方綜合財力下降，導致債務率被動上升。
三、當前面臨的新形勢新問題
一是部份省份付息壓力較大，現行融資政策下可能出現新增高息融資的問題，導致利息本金化和新增隱性債務。 部份省份付息壓力較大，特別是重點省份和高負債率地區的城投公司借新還舊的資金不允許償還利息，城投公司可能為了償還利息繼續舉借高成本債務付息，導致高成本債務規模越來越大，產生「利息本金化」的現象。
二是12個重點省份的政府投資受到限制，從而拉低全國基建投資增速，拖累全國GDP增長速度。
三是化債政策以省為單位進行，可能誤傷部份債務水平較低的地區的投資和經濟增長。
四是重點化債省份的投資受限，投資效率下降。 當前對於重大投資計畫，重點省份需要報經省級發改委和國家發改委審查，審查許可權的上移一定程度上降低了計畫的審查效率，不利於計畫的及時落地和推進。
五是化債壓力傳導至「三保」，部份地方「三保」難度加大。
六是城投公司面臨多重壓力，難以推動城投轉型。
四、政策建議：最佳化「化債」政策，推動地方從應急狀態回歸常態
詳見 【當前財政形勢及對策建議：推動地方從應急狀態回歸常態 】
一是 對於付息壓力較大的省份，將付息支出納入債務化解的綜合考量，同時考慮采取 中央發行國債轉貸地方、政策性金融機構給地方政府發放貸款、繼續發行特殊再融資債券等 三個方式緩解地方壓力，避免出現流動性風險，確保「三保」支出，以時間換空間。
二是 以區縣為單位制定和執行化債政策，更加註重精細化管理和差異化施策；嚴控新增政府投資計畫的區域範圍從以省為單位調整為以市縣為單位，避免誤傷部份地市（縣）。
三是 強化政策間的協同配合，尤其是強化與環保、規劃、審計等部門的配合，避免出現有資源資產，但被其他制度限制導致資源資產難以被盤活的現象。
四是 堅持在開發中化債，研究延長隱性債務清零時間，避免2028年清零導致地方政府剛性化債進而帶來經濟的收縮效應。
五是 存量債務中由財權和事權不匹配以及疫情外部沖擊引發的債務，可由中央承擔並接管，緩解地方存量債務壓力。
六是 進一步壓實地方政府責任，積極盤活資源、強化資源統籌能力、提高支出效率，建立起化債的激勵約束制度，對於地方好的做法和創新案例予以表彰和政治晉升激勵，調動各方化債的創造性。
七是 建立債務與資本預算制度，增加債務的透明度，完善對於地方舉債的監督機制。
八是 深化財稅體制改革，上收事權和支出責任，從制度上約束地方的無效財政支出。
九是 改革投融資體制，確立投資計畫的負面清單制度，上收部份投資許可權，形成投資決定融資的制度。
風險提示： 地方政府債券發行進度不及預期、城投監管政策超預期收嚴導致融資困難
目錄
一、化債政策及舉措
（一）中央層面政策匯總
（二）各省化債政策匯總及舉措
二、地方化債成效：最佳化結構、拉長期限、壓降成本，地方債務風險有所緩釋
三、當前面臨的新形勢新問題
四、政策建議：最佳化「化債」政策，推動地方從應急狀態回歸常態
正文
一、化債政策及舉措
（一）中央層面政策匯總
自中央提出「制定實施一攬子化債方案」以來，中央層面高度重視地方政府債務化解工作，財政部、中國人民銀行等部門積極落實中央部署。中共中央政治局會議、中央金融工作會議、中央經濟工作會議、全國財政工作會議、中國人民銀行工作會議以及【政府工作報告】等均強調要做好化解地方債務風險工作。 總體來看，化債思路主要沿著三條主線進行：一是 在頂層設計上，中央提出妥善化解存量控制增量、最佳化中央和地方債務結構、健全化債長效機制、守住不發生系統性風險的底線、統籌好地方債務風險化解和穩定發展等總體要求。 二是 在具體措施上，推出特殊再融資債券、央行應急流動性金融工具（SPV）等工具，並鼓勵、協調金融機構對存量債務進行重組、置換，以時間換空間，壓降債務規模，節約融資成本，拉長債務期限，最佳化債務結構。 三是 在監管思路上，強調差異化管理，為12個重點省份及後續19個省份自主申報的地市提供化債支持，但在投資方面有所限制，對經濟大省則要求挑起大梁，為穩定全國經濟作出更大的貢獻。
（二）各省化債政策匯總及舉措
在中央提出「制定實施一攬子化債方案」後，各地積極落實中央部署，持續推動地方債務風險化解工作。相較於中央層面，地方尤其是地市和區縣層面更加強調「一地一策、一企一策、一債一策」的精準式化債，相繼推出「1+N」組合拳式化債方案，其中「1」指化債總方案、「N」指化債子方案。例如，天津「1+10」、甘肅「1+10」、江西「1+9」、內蒙古「1+8」、陜西「1+5」。具體來看，地方化債工具箱主要有以下六大措施：
一是積極爭取中央、上級化債支持。 對於部份債務壓力較重的中西部地區，依靠自身化債的難度較大，爭取中央或上級支持成為重要的化債手段。一方面，各地積極申報建制縣試點，爭取化債資金。例如江蘇南通通州區、浙江台州路橋區、四川宜賓江安縣等地成功申報建制縣風險化解試點。另一方面，各地爭取中央支持發行特殊再融資債券。2023年10月-2024年5月，各地累計發行特殊再融資債券14972.8億元。其中，貴州、天津、雲南、湖南、內蒙古、遼寧發行規模居前，分別為2888.8、1749、1256、1122、1067和1006億元。在隱性債務還本付息壓力較重、地方政府債務結存限額仍有空間的背景下，後續大機率將繼續發行特殊再融資債券支持隱性債務化解。
二是透過增收節支、盤活「三資」籌措化債資金。 一方面，地方大力壓減非剛性支出，用於化解債務風險。廣西提及「督促市縣透過壓減一般性支出」；內蒙古提出「全區各級財政每年要實打實壓出300億元以上，用於化債和兜牢基層三保底線」。另一方面，地方財政加大「砸鍋賣鐵」力度，盤活「三資」。內蒙古透過調整礦業權出讓、土地指標交易等措施籌集資；廣西透過盤活存量資金資產資源、資產證券化等方式，拓寬化債資金來源；湖南常德市清理盤活國有「三資」521.1億元。四川強化國企經營性收益統籌，推動特許經營權、資產資源、債務計畫「三個轉化」統籌化債。
三是金融化債統籌協調，防範多重風險交織。 金融機構資源豐富的省份探索金融化債，當前金融化債的主要方式包括：（1）對現有債務進行展期，最佳化成本期限結構，降低利息負擔，主要透過地方政府與金融機構協商實作；（2）存量債務置換，地方城商行、農商行發放中長期貸款，或直接購買城投債券，雖然短期緩解了再融資壓力，但伴隨風險轉移或引發金融風險。具體實踐中，湖南提及「推進金融支持化債」，其中婁底市明確提出，按照金融支持平台公司化解債務風險「十條措施」要求，把「大銀行接盤，非標、剛兌債務置換，降息展期」等舉措落到實處。廣西提及「鼓勵金融機構不抽貸、不停貸、減息置換存量債務」。
四是設立應急周轉基金、債務風險基金等類似基金，解決短期流動性風險。 解決短期流動性風險是化債工作的重中之重。應急周轉基金一般由財政出資，同時可引入金融機構資金和社會資本，重點用於償還到期債務資金的周轉，防範「暴雷」風險。甘肅、重慶、吉林、陜西等省份在省級層面設立了應急周轉基金或類似基金，緩釋到期債務風險。吉林提出，建立應急備付金制度，解決臨時性資金周轉問題；陜西設立債務風險化解儲備金，撬動更多金融資源參與化債，探索出一條「政府+市場」協同化債的新路子。
五是加快推動城投平台企業整合和轉型。 多個省份在預算報告中均強調推動融資平台市場化改革轉型，省內城投平台之間進行分類整合是大勢所趨。例如，天津市以「一企一策」為方向明確將扭虧無望的企業納入出清範圍；貴州提出加快「去平台、市場化」行程，提升國有企業造血能力；河南提出推動逐步剝離政府融資功能，全省融資平台數量有序壓減；雲南壓降融資平台公司數量，推動分類轉型發展；江蘇鎮江市壓減地方政府融資平台90個以上；重慶市涪陵區推進國企「四壓」改革，壓減國企19戶，7戶平台國企隱債清零，整合組建涪陵產業集團。
六是加強政府債務風險防控預警機制。 近年來，城投定融、非標等風險事件頻發，對區域融資環境造成較大傷害。為了有效防範化解地方債務風險，各地相繼加強地方債務防控預警工作，做好「防暴雷」工作。江蘇在全國率先開發上線地方債務綜合監管系統；河南、重慶、湖南婁底等多地建立「631」債務償還機制，即提前6個月制定到期還款計劃，提前3個月落實資金來源，提前1個月賬上備足償債資金，堅決守住不發生系統性金融風險的底線。
總的來看，在中央和地方政府的持續努力下，地方債務風險防範化解工作有序推進，地方債務風險有所緩釋，無序擴張的勢頭得到遏制。 隨著地方化債工作的縱深推進，2024年各地化債工作重點轉向健全化債長效機制、加強風險監測、推動城投平台轉型、量「財」辦事等長效措施，防止新增隱性債務。如內蒙古2023年透過「四個一批」和化債獎補拿出206億元支持基層化債，超額完成年度化債任務；阿拉善、烏海2個盟市本級和烏拉特前旗、卓資縣等8個旗縣結束橙色等級。甘肅制定實施防範化解地方債務風險「1+10」方案，疏解融資平台債務1048.4億元。湖南對高風險地區、高風險債務實施「精準拆彈」，超額完成隱性債務化解任務；其中，湖南湘潭市債務化解正在迎來拐點，流動性緊張局面基本解除，市本級債務穿透後銀行資金占比達90%以上，成本降至4%以下，每年利息負擔比2021年減輕近一半。
二、地方化債成效：最佳化結構、拉長期限、壓降成本，地方債務風險有所緩釋
一是特殊再融資債券超預期發行，有助於隱性債務顯性化，最佳化地方債務結構、緩解付息壓力。 2023年7月24日，政治局會議提出「一攬子化債方案」後，各地積極透過財政化債和金融化債等方式推動區域內隱性債務化解。其中，特殊再融資債券超預期發行，助力地方政府隱性債務顯性化，2023年10月-2024年6月，各地累計發行特殊再融資債券14972.8億元。分省份來看，貴州、天津、雲南、湖南、內蒙古、遼寧獲得的特殊再融資債券支持力度較大，2023年10月-2024年6月累計發行規模均超千億，分別為2888.8、1749、1256、1122、1067和1006億元。隱性債務通常由城投公司代為舉借，其信用等級低於地方政府，舉債成本高於地方政府，置換為特殊再融資債券後有助於最佳化地方債務結構、降低付息成本。參照2023年城投公司綜合融資成本中位數（5.3%）與2023年底地方政府債券平均發行利率（2.9%）計算，經測算每年可節約利息359.3億元。特殊再融資債券額度主要向債務壓力較大的省份傾斜，最佳化債務結構、降低付息成本。更為重要的是，此舉有助於剝離城投公司的歷史包袱，使其輕裝上陣，加快城投轉型的步伐。
由於特殊再融資債券的發行，地方債務結存限額被壓縮且分布不均衡，主要集中於北京、江蘇和上海等壓力相對較小的省份。 特殊再融資債券主要是利用以前年度結存限額（債務限額-債務余額），其發行會推升當年地方政府債務余額、壓縮債務結存限額。截至2023年底，地方債務余額為40.7萬億元，限額為42.2萬億元，考慮到2024年1-6月地方政府債券到期償還本金為16202.6億元，再融資債券發行規模為16669.3億元，經測算地方政府結存限額為13834.3億元。分省份來看，截至2023年底，北京、江蘇、上海政府債務結存限額較高，分別為1503.2、1117.4、1073.9億元，合計占全國的比重為27.8%；而重慶（29.2億元）、青海（28.5億元）、黑龍江（23.1億元）、西藏（18.9億元）結存限額不足50億元。這反映出結存限額在空間分布上不均衡，主要集中於北京、上海、江蘇等債務壓力相對較小的省份，而債務壓力相對較大的省份目前結存限額已不足，可能會限制後續透過發行特殊再融資債券進行債務置換的空間。
二是地方政府債券尤其是專項債券的剩余平均期限明顯拉長，2024年上半年發行的新增專項債中超長期債券規模占比接近七成。 自2019年開始，地方政府債券剩余平均年限快速上升。截至2024年5月底，地方政府債券剩余平均年限為9.2年，較2019年初拉長4.8年。其中，專項債剩余平均年限增長較快，2023年末已經達到11.1年，較2019年初拉長6.6年。主要原因在於2019年以來隨著專項債使用範圍不斷擴容，特別是允許專項債作為重大計畫資本金，發行30年超長期的基礎設施專項債發行量大幅增加，拉長了整體債務期限。2024年上半年發行的新增專項債以30年期、20年期和15年期為主，發行規模占比分別為26.4%、25.0%和18.2%，超長期債券合計規模占比達到69.5%。
三是地方政府債券和城投債券發行利率呈下降趨勢，融資成本逐漸降低。 自2023年以來，地方政府債券平均發行利率經歷了兩階段下行，先是從2023年初的3.12%下降至2023年12月的2.83%，再從2024年1月的2.60%下降至2024年5月底的2.45%，累計降幅高達67BP。受發行端引導，地方政府債券剩余平均利率呈現出緩慢下降趨勢，2023年1月-2024年5月累計下降17BP至3.21%。考慮到當前地方政府債務余額較大，融資成本每降低1BP，每年可節約付息成本42.4億元，17PB的下降振幅每年可節約利息720.5億元。同時，對於要求計畫收益與融資自求平衡的專項債來說，隨著融資端的成本逐漸降低，滿足要求的計畫隨之增加，有助於發揮政府投資的引導作用，擴大有效投資。
隨著地方政府開展城投公司高成本融資壓降工作，城投公司的平均融資成本持續走低。 以城投公司公開債券為例，城投債券加權平均票面利率自2023年初以來進入下行通道，2024年6月底達到2.6%，較2023年同期下降193.9BP。分省份來看，天津、雲南和青海下降振幅最大，分別下降390BP、340BP和309BP至3.0%、3.5%和3.9%。從存量角度來看，2024年6月底存量城投債券加權平均票面利率下降至4.1%，較2023年同期下降66.8BP。
四是地方負債率和債務率指標有所上升，主要受到隱性債務顯性化以及地方土地出讓收入下行的影響，並不代表地方債務風險的上升。 截至2023年底，地方政府債務余額為40.7萬億元，到2024年5月底，地方政府債務余額上升至42.4萬億元，其中，一般債務16.3萬億元，專項債務26.1萬億元。其中考慮GDP與地方綜合財力後，截至2023年末，中國地方政府負債率和債務率分別為32.3%和141.8%，分別較2022年上升3.2和16.7個百分點。
從負債率來看，2023年除上海外，30個省份顯性負債率上升。 2023年負債率超過50%的省份有7個，其中青海、貴州負債率超過70%，分別達到87.8%和72.3%；而江蘇、上海和廣東經濟實力強勁、負債率較低，分別為17.7%、18.7%和22.0%。與2022年相比，31省份中除上海外均有不同程度的上升。具體來看，10個省份上升振幅超過5個百分點，基本為重點化債省份，其中天津、吉林和貴州上升振幅超過10個百分點，分別為13.4、10.7和10.5個百分點。
從債務率來看，地方政府綜合財力受制於土地出讓收入下行，導致各省份債務率被動上升。 2023年，天津是唯一債務率超300%的省份；雲南次之，為200.4%；遼寧、福建等26個省份債務率處於100%至200%之間，江蘇（99.6%）、上海（67.9%）、西藏（24.2%）債務率均低於100%。同2022年相比，全部省份債務率均有所上升，其中10個省份上升振幅超過20個百分點。
但要看到，負債率和債務率指標的上升並不代表地方政府債務風險的上升。其一， 當前中國經濟持續回升向好的基礎還不穩固，財政政策需發揮逆周期和跨周期調節作用，透過增加政府舉債的方式擴大有效投資並帶動經濟增長。分子端債務的短期上升是為了謀求分母端經濟增長在長期更大振幅的上升。 其二， 負債率和債務率上升部份源於隱性債務顯性化，2023年發行的13885億元特殊再融資債券分別推升地方政府負債率和債務率1.1和4.8個百分點。相較於隱蔽性較強、管理難度更大、融資成本更高的隱性債務而言，將其置換成地方政府債券後，實際地方債務風險是降低的。 其三， 中國房地產市場仍處於調整轉型期，土地出讓收入下行導致地方綜合財力下降，導致債務率被動上升。
三、當前面臨的新形勢新問題
總體來看，地方政府在中央的統一部署下，積極貫徹落實債務化解政策，地方政府面臨的短期流動性風險有所緩解、政府債務無序擴張的勢頭得到有效遏制，為進一步推前進演化債工作打下了良好的基礎。需要註意的是，鑒於當前政府及城投公司債務基數龐大，債務風險化解將是長期的工作，在短期內執行化債政策過程中難免出現新的問題。需要在化解債務存量、控制債務增量以及平衡地方發展之間尋求平衡，制定長期規劃，以防範系統性風險，確保在開發中穩步化解債務風險。
一是部份省份付息壓力較大，現行融資政策可能導致新增高息融資的問題，產生利息本金化和新增隱性債務。 截至2023年末，部份省份政府債務余額（含顯性和隱性）規模較大，即使按照現行較低的地方政府債券成本計算，每年付息金額占到一般公共預算收入20%以上，總體付息壓力較大。目前重點省份和債務率較高地區的城投公司借新還舊資金不允許償還利息，城投公司面臨兩個選擇：一是繼續舉借高成本債務進行付息，如各類非標借款，導致高成本債務規模越來越大，產生「利息本金化」的現象；二是依靠財政資金償還，將償還壓力轉移給財政系統，對於緊平衡形勢下的財政系統產生進一步的沖擊，這兩個選擇均會導致債務風險進一步加劇。
二是12個重點省份的政府投資受到限制，從而拉低全國基建投資增速，拖累全國GDP增長速度。 12個重點省份投資限制的範圍主要包括交通、社會事業、市政、產業園區、新型基礎設施領域、樓堂館所、棚戶區改造等領域的新建計畫，以及計畫總投資完成率不超過50%的計畫，上述範圍基本屬於基礎設施建設領域，相關計畫面臨緩建或者停建。12個省份基建投資下滑將拉低全國基建投資增速，進而拖累全國固定資產投資和GDP增長。加之除12個重點省份外，新增19個省份可自主申報重點轄區內債務負擔重、化債難度高的地區，以地級市為主，獲批後參照12個重點省份的相關政策化債，因此實際對投資和經濟的影響可能更大。
化債對重點省份投資的影響有所顯現。2024年1-5月甘肅、貴州、重慶基建投資累計同比增速分別為 -14.8%、-4.9%和2.8%，1-4月雲南、吉林、青海基建投資增速分別為-5.5%、-1.5%和2%，均低於同期全國平均水平。雖然受益於部份增發國債用於東北地區和京津冀受災地區以及在建基建計畫的支撐，天津、內蒙古基建投資增速較高，但增速呈現放緩的趨勢，1-4月基建投資累計同比分別增長32.1%和17.8%，1-5月降至28.6%和5.4%。
三是化債政策以省為單位，可能誤傷部份債務率較低的地區。 當前化債政策以省為單位劃定，並實施嚴格的新增政府投資計畫和融資控制措施。以省為單位的化債政策未能充分考慮到省內各地市和區縣之間經濟發展水平胡債務狀況的差異，導致部份債務率相對較低的地市和區縣也受到了同樣的限制。這種方式不僅限制了部份債務水平較低地區的投資活動，也阻礙了促進當地經濟發展的金融要素流動。由於新增融資受限，這些地區可能無法獲得足夠的資金支持，從而制約了其基礎設施建設、產業升級和民生改善等關鍵領域的發展。長期發展滯後將進一步影響當地經濟結構的最佳化和競爭力的提升，可能引發債務風險水平的被動上升。
四是重點化債省份的投資受限，投資效率下降。 一攬子化債措施實施後，雖然部份地方政府暫時緩解了流動性風險，但負債率指標卻有所上升。這不僅是隱性債務顯性化的結果，還反映出重點省份的另外一個重要問題：投資效率的下滑。一方面，在化債的大環境下，地方政府過於註重融資，而忽視了投資計畫的選擇與品質，同時經過長期挖掘優質計畫相對有限，導致部份投資計畫的收益率遞減；另一方面，對於重大投資計畫，重點省份需要報經省級發改委和國家發改委審查，審查許可權的上移一定程度上降低了計畫的審查效率，不利於計畫的及時落地和推進。上述兩個問題與負債率之間相互影響，不利於推動地方經濟發展和債務風險化解。
五是部份地方化債壓力大，從而擠占其他支出，導致部份區縣「三保壓力」加大。
六是城投公司面臨多重壓力，難以推動城投轉型。 在化解債務的壓力下，城投公司將化債置於首要位置。城投公司籌集到的資金主要被用於償還債務，缺乏足夠的資金用於自身的轉型與發展。資金短缺不僅限制了城投公司在新技術、新模式上的投資，也制約了其在市場競爭中的創新能力和應變能力。
四、政策建議：最佳化「化債」政策，推動地方從應急狀態回歸常態
化債的核心問題在於，債務本身並非癥結所在，關鍵在於債務支出的結構與效率、債務期限結構與現金流的匹配程度，以及是否形成了高品質的資產和穩定的現金流，是否存在期限錯配等問題。化解債務的目標應聚焦於風險的化解，而非單純追求債務規模的縮減。債務本身作為高品質發展的支撐點之一，需要明確其在高品質發展過程中扮演的角色。因此，根據在化債過程中出現的新問題，應因地制宜、動態調整化債政策，避免因過度壓縮債務規模而限制經濟增長，反而加劇債務風險。我們應努力降低化債政策相對於財政形勢的滯後性，提高政策的有效性和前瞻性。
一是針對付息壓力較大的省份，將付息支出納入債務化解的綜合考量。 其一，對於當前部份地方政府化債壓力較大，可以考慮采取中央發行國債轉貸地方、政策性金融機構給地方政府發放貸款、繼續發行特殊再融資債券等三個方式緩解地方壓力，避免出現流動性風險，確保「三保」支出，以時間換空間。其二，由省級政府統籌付息，支持區縣政府繼續盤活資產資源，避免市縣財政停擺。其三，對於付息壓力大，特別是城投債務付息壓力較大的省份，可根據當地城投存量債務壓降的具體情況，在控制債務總量上升速度的前提下，適當允許其透過發行債券募集資金償還部份利息，緩解付息壓力。其四，積極爭取金融機構的支持，置換定融等高成本融資，降低存量債務的利率水平，並適當提供新增貸款，以緩解城投公司的付息壓力。透過上述做法，避免城投公司因剛性兌付需求而采取高風險行為，進而加劇隱性債務的風險。
二是以區縣為單位制定和執行化債政策，更加註重精細化管理和差異化施策；嚴控新增政府投資計畫的區域範圍從以省為單位調整為以市縣為單位，避免誤傷部份地市（縣）。 債務化解堅持省負總責的原則，但同時更加精細化，逐步建立以地市、區縣為單位實施更加精準的債務風險監控和防範機制。建立重點化債地區調出機制，對於達到一定標準的地區，可調出重點化債地區名單；對於負債率較低且經濟發展較好的地區，準許一定的新增債務額度。
三是強化政策間的協同配合， 尤其是強化與環保、規劃、審計等部門的配合，避免出現有資源資產，但被其他制度限制導致資源資產難以被盤活的現象。
四是堅持在開發中化債，研究延長隱性債務清零時間， 避免2028年清零導致地方政府剛性化債進而帶來經濟的收縮效應。
五是存量債務中由財權和事權不匹配以及疫情外部沖擊引發的債務，可由中央承擔並接管，緩解地方存量債務壓力。 長期以來，地方政府的財權和事權不匹配是導致地方債務高企的原因之一。只有較好的解決地方債務存量問題，才能為高品質發展打下良好的基礎。具體而言，存量債務中由於地方無序投資導致的存量債務，可由地方政府自行解決；而對於不可控的外部沖擊導致的存量債務，如新冠疫情期間政府在民生方面支出產生的債務，可由中央接管，逐步消化此部份債務，緩解地方的債務壓力。
六是進一步壓實地方政府責任，積極盤活資源、強化資源統籌能力、提高支出效率，建立起化債的激勵約束制度，對於地方好的做法和創新案例予以表彰和政治晉升激勵，調動各方化債的創造性。
七是建立債務與資本性預算制度，增加債務的透明度，完善對於地方舉債的監督機制。 在以往的政府投資行為中，對於政府舉債獲得的資金投向、計畫的後續收益情況，外界難以獲取較為透明的資訊。因此，需要將地方政府的舉債行為與計畫投資及後續管理統籌監管，而不是單一地約束地方政府舉債。建立債務與資本性預算制度，促使地方政府公開披露計畫投資的相關資訊，形成上級、媒體和公眾合力監督，對於計畫資金的投向及回收嚴格監管；以計畫為導向確定各地的舉債額度，增強地方政府的投資收益意識，提高政府債務資金的使用效率。
八是深化財稅體制改革，上收事權和支出責任，從制度上約束地方的無效財政支出。 一方面，應進一步明確中央和地方在財政支出方面的責任劃分，特別是對於涉及民生的財政支出，中央政府應適當提高承擔比例，並根據實際情況降低或免除地方政府配套資金的比例，從而避免地方政府財政壓力過大，實作中央財政資源的有效利用和落地；同時配套建立長期約束機制，減少地方的低效投資，推動地方政府逐步走出財政困境，並帶動區域在化解債務中實作健康、永續的發展。
九是改革投融資體制，確立投資計畫的負面清單制度，上收部份投資許可權，形成投資決定融資的制度。 一是建立投資計畫的負面清單制度。在投資決策過程中，應以投資端為先導，根據計畫的實際投資和預期收益情況，科學確定融資方式、期限和成本，確保計畫自身能夠實作收支平衡。二是對於具備經濟收益性的計畫，應秉持社會與經濟收益並重的原則，積極探索民營企業的參與途徑。三是避免投資許可權過於下放到區縣，從而避免區縣債務攀升，並行揮規模經濟效應。
詳見 【當前財政形勢及對策建議：推動地方從應急狀態回歸常態】
分析師：羅誌恒，執業編號：S0300520110001
分析師：牛琴，執業編號：S0300523050001
