深度｜4.5億投資恐遭「竹籃打水」，財投王者何以失足「破產重整」？

即使是實力雄厚的投資機構，在參與破產重整時或也存在投資論證不嚴謹、盡調不足等問題？

一筆對*ST商城（600306）的4.5億元投資，交割落地僅僅2個月即遭遇「黑天鵝」，令一眾戰略投資人始料未及。

3月14日，上交所向*ST商城發出問詢函，要求其解釋突擊變更年審會計師事務所的合理性。

這份問詢函的背景是，在此之前3天，公司的審計機構大華會計師事務所釋出了一份「關於公司2023年年報審計情況的專項說明」，其中提及，對公司營業收入的審計「具有重大不確定性」，如不能獲取充分、適當的審計證據以消除疑慮，「擬出具非無保留意見的審計報告」。這意味著，*ST商城的年報如被出具了非無保留意見，公司股票將會被終止上市。

於是，*ST商城火速公告，擬更換審計機構。進而，此行為引起了上交所的高度關註，問詢函旋即下發。

因2023年年報營業收入和審計意見存在較大不確定性，*ST商城再次遊走在退市邊緣，而此時距離該公司完成破產重整僅僅過去了兩個多月。

上市公司破產重整往往意味著「涅槃重生」。過往重整成功的案例中，重整投資人大多以極低風險博得了巨額收益。但隨著嚴監管下「應退盡退」政策的執行，這一規律正在被悄然打破。

從已進入退市整理期的*ST博天，到當前再陷退市危機的*ST商城，重整完成到財務陷入危機幾乎無縫銜接，參與的重整投資人更是損失慘重，這其中，不乏背景、名氣與實力並存的知名投資機構的身影。

*ST商城「保殼式重整」，投資人五折入股

*ST商城全稱沈陽商業城股份有限公司，以百貨業經營為主，於2000年在上交所上市。2006年以來，*ST商城的扣非凈利潤連續17年虧損，多次披星戴帽，卻均靠變賣資產保殼成功，成為A股「不死鳥」。

2022年1月，王強成為*ST商城實控人，公司的主要資產為鐵西百貨店和商業城店兩家門店，營業收入主要為門店的商品銷售收入及商戶租金收入。入主公司前，王強及其一致行動人曾做出「註入資產、實作業務轉型」的承諾，然而截至目前仍無任何進展，承諾淪為空頭支票。

2023年3月31日，*ST商城再次被實施退市風險警示，此時的*ST商城已資不抵債，訴訟纏身。2023年4月7日，債權人申請對*ST商城進行破產重整。同年11月10日，法院正式受理。12月12日，重整計劃獲法院裁定批準。

根據重整計劃，*ST商城實施資本公積轉增1.97億股股票，轉增股票不向原股東分配，而是全部用於抵償債務及引入新投資人。本次重整的目的主要在於化解債務危機，減輕歷史包袱，重整完成後，*ST商城仍將把精力放在現有資產鐵西百貨的業績提升上。

最終，中國新興資產管理有限責任公司（下稱「新興資產」）與深圳市泓凱投資發展合夥企業（有限合夥）（下稱「泓凱投資」）組成的聯合體被確定為重整投資人。經聯合體牽頭方新興資產指定，共有5位重整投資人參與了重整投資（表1）。投資人受讓轉增股票的價格為5.6元/股，與重整受理日收盤價10.74元相比，相當於打了5.2折。

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知名財務投資人現身

與大多數上市公司的重整計劃不同，*ST商城的破產重整並未引入產業投資人，5位重整投資人均以財務投資人的身份向公司提供資金支持。重整完成後，公司的控制權不發生變更。

*ST商城的5位重整投資人合計出資4.5億元。其中，泓凱投資出資1.5億元，重整完成後所持股份占*ST商城總股本的6.25%，成為公司第三大股東。泓凱投資是知名AMC中國華融資產（現為中信金融資產）控股的投資平台，中國華融持有其62.46%的份額。

作為本次重整投資人聯合體牽頭方的新興資產，是中國通用技術集團旗下的投資平台。新興資產透過旗下的青島興予出資1億元參與本次重整。然而值得一提的是，新興資產在*ST商城重整計劃獲批後便轉讓了自己所持有的幾乎全部份額。

根據重整計劃披露，在與投資人簽訂投資協定時，青島興予的合夥人馬海鷹和新興資產分別持有其90%和10%的份額，馬海鷹為新興資產的監事。

企查查數據顯示，2023年12月14日，即*ST商城的重整計劃被裁定批準後兩天，青島興予的合夥人變更，馬海鷹結束，新興資產仍承擔GP的角色，但持股比例降至0.0087%，上海和健貿易有限公司和北京業祺企業管理中心（有限合夥）成為新合夥人，合計持有99.99%的份額。

可以看出，雖同為財務投資人，但不同投資人參與*ST商城重整投資的目的並不相同。多數投資人看好持有股票的套利和獲益空間選擇投資，新興資產則主要依靠轉讓獲配份額，賺取轉讓收益。

進入預重整程式後，*ST商城的股價一路走高，2024年1月11日股價最高觸及14.5元/股，投資人賬面浮盈一度達到159%。

重整剛完成，*ST商城再次拉響退市警報

重整完成「涅槃重生」的喜悅尚未褪去，*ST商城卻又一次遭遇退市危機。

2024年1月30日晚，*ST商城披露2023年業績預告，預計公司2023年度扣除與主營業務無關的業務收入和不具備商業實質收入後的營業收入約為1.39億元，同時提及自營黃金和家電銷售存在大額異常收入，引發監管關註。

3月11日，審計機構大華會計師事務所披露專項說明，提及2023年*ST商城「存疑」的收入約4587萬元。這也意味著，*ST商城2023年收入可能達不到1億元的「保殼線」。大華所表示，如不能獲取充分、適當的審計證據，擬對公司出具非無保留意見的審計報告。

依據退市新規，無論是爭議金額導致全年營收低於1億元，還是2023年年報被出具非標準審計意見，*ST商城都將會被終止上市。為此，*ST商城在完成重整後兩個月不得不再次踏上保殼之路。

3月14日，*ST商城釋出擬變更審計機構的公告，解聘大華會計師事務所，新聘尤尼泰振青會計師事務所，而此時距離年報最後披露日僅剩一個多月。對於*ST商城的臨陣換所，交易所第一時間下發問詢函，要求對換所行為的合理性、爭議收入的核實等問題做出說明。

3月18日，尤尼泰振青會計師事務所回復問詢函，與大華所表述相似，稱審計工作具有重大不確定性，如不能獲取充分、適當的審計證據，擬出具非無保留意見的審計報告。

雖然最終審計結果尚未確定，但由於營業收入真實性存疑，暴露出較大的財務風險，*ST商城已一只腳踏入退市的懸崖。

業績預報釋出以來，*ST商城股價迅速跳水，最新收盤5.22元/股，較年初的最高點已累計下跌64%。如果退市成為定局，重整投資人的投入恐將變成一地雞毛。

重整後遇「黑天鵝」並非孤例，*ST博天遭強制退市

從起死回生到再陷泥潭，*ST商城的大悲大喜之間僅僅相隔了兩個月。不過，*ST商城並非重整後迅速遭遇退市危機的孤例。2024年2月2日，*ST博天公告稱，因連續多年財務造假，上交所對公司股票做出終止上市決定。

*ST博天於2022年底完成破產重整，預重整階段，公司股價曾在3個月內上漲265%，被不少投資者看好。然而，僅在破產重整完成4個月後，公司便因自上市以來連續五年財務造假被證監會立案調查，成為首家重整成功後被追溯退市的上市公司。

*ST博天的重整投資人為深圳市高新投集團、海南每天新能源產業發展合夥企業（有限合夥）和深圳市招商平安資產管理有限責任公司，三家投資人分別支付1.8億元、1.65億元和1.35億元，合計受讓了1.6億股股票，重整完成後分別成為公司第三、四、五大股東。

*ST博天與*ST商城的重整計劃有不少相似之處。首先，兩家公司的破產重整過程中均未引入產業投資人，也未引發公司控制權變更，投資人均是以賺取投資收益為主要目的。其次，在兩家公司的財務投資人中，均出現了背景深厚的投資機構。

然而，正是這些多次參與上市公司破產重整業務，有豐富重整經驗的投資機構，卻在選擇投資標的時馬失前蹄，導致投資失利。即使是實力雄厚的投資機構，在參與破產重整時或也存在投資論證不嚴謹、盡調不足等問題？而一些規模較小的投資人更是套利心切，存在跟風投資行為，難以做出獨立的投資判斷。

盡職調查為何未能辨識風險？

盡職調查是重整投資人進行投資決策的重要依據。但困境中的上市公司往往債權債務關系復雜、公司治理結構龐雜，不少還存有資金占用、違規擔保等歷史問題，破產重整復雜程度高。有的公司大股東為推動重整順利進行，甚至刻意隱瞞重要風險，無疑進一步加大了重整投資人開展盡職調查的難度。

業內人士表示，盡職調查的開展既受重整進度、獲取資料有限等客觀因素制約，也與重整投資人的專業程度和投資心態相關。

「首先，時間緊迫是影響盡調效果的重要因素。」中倫文德律師事務所高級合夥人陳康康告訴記者，「平常做一個計畫的盡調可能要一兩個月時間，如果發現問題可能還需要補充盡調。但是上市公司破產重整常常盡調時間很短，在前期投資人招募報名階段，管理人提供的材料並不多，投資人在簽訂投資意向後也沒有太多時間盡調，很多公司需要盡快履行完成重整計劃以避免退市。」

退市新規實施後，上市公司破產重整時間緊迫性增強，速度明顯加快。證券時報記者統計，2023年法院受理破產重整的16家上市公司中，大多數公司自申請破產重整至法院受理的時間不超過半年，從法院受理到重整完成，平均用時不到100天。相對於上市公司破產重整的復雜程度，這一時間並不充裕，如果重整投資人介入時間較晚，盡職調查的充分性難以保證。

其次，盡調人員的專業程度也決定了能否發現重大風險。據陳康康介紹，對於上市公司財務狀況的盡調，投資人一般會聘請專業的會計師開展，而財務顧問的專業水平直接影響了盡調品質。

相比於財務投資人，產業投資人更了解行業狀況，對財務數據的敏感度更高，也更容易從行業和業務角度發現風險。*ST商城和*ST博天均是僅有財務投資人參與的破產重整，同樣，兩家公司均涉嫌虛構業務和收入操縱報表，若僅從財務的角度分析，難以發現其中風險。

再次，投資人可獲取的資料有限，不少潛在風險難以核實。某資產管理公司計畫經理告訴記者，對於上市公司破產重整的財務盡調，實操中大多是依靠管理人提供的資料開展，投資人很難從中發現財務造假資訊。

相比之下，資金占用、違規擔保隱秘性更強，在破產管理人不提供更多底稿資訊的情況下，盡調難度更高。2022年退市的德奧退，其退市原因之一就在於重整過程中對或有債務的盡調不徹底，導致公司在重整完成後出現了大額擔保的賠償責任。

最後，由於過往上市公司破產重整完成後極少在股份釘選期內爆雷，這使得不少投資人風險意識薄弱。投資人應具備獨立判斷投資風險的能力，但通常情況下，不少投資人依賴主投資人的盡調結果，不再獨立開展盡調。一些以追求「短平快」投資收益為主的財務投資人，投資決策時間短，並不真正在意標的的重整價值，因而並未充分重視盡調工作。