財中社 王為芳/文
在三易其稿後，中鎢高新（000657）釋出了最新的收購草案，以近52億元、溢價約3倍收購關聯方鎢礦的基本框架沒有改變。關聯方持股5年多，將獲得4.5倍報酬。
中鎢高新購買的是湖南柿竹園有色金屬有限責任公司（下稱「柿竹園」）。當前，鎢價正處於10年來的最高峰，柿竹園承諾的未來業績也明顯走低，中鎢高新還是給出近3倍溢價將其納入麾下。
溢價收購
根據收購草案，中鎢高新將出資4億元現金，並以6.92元/股發行6.93億股實作對柿竹園的全資收購。柿竹園整體作價為51.95億元，溢價296.48%。
同時，中鎢高新還將募集最高18億元配套融資，用於柿竹園技改計畫、收購對價和補充公司流動資金。
當前，持有柿竹園的兩家股東是五礦鎢業集團有限公司（下稱「五礦鎢業」）和一家由自然人控股的湖南沃溪礦業投資有限公司。後者僅持有柿竹園2.64%的股權，因此主要收購物件就是中鎢高新關聯方五礦鎢業—— 中鎢高新和五礦鎢業的最終控制人都是五礦集團。
【財中社】發現，五礦鎢業控股柿竹園的時間並不算太久。2019年3月，五礦鎢業出資9.24億元獲得了柿竹園97.36%的股份。這意味著，彼時柿竹園的估值尚不到10億元。
五年半之後，五礦鎢業出售柿竹園時，其獲得的對價為50.57億元，即五礦鎢業的報酬為447.29%。
2024年初，在收購公告剛披露的時候，中鎢高新股價也以漲停來回應，之後股價也有過一波快速拉升。一季度末，基金持股中鎢高新不足4000萬股，上半年結束時，持股達到1.34億股。
只是中鎢高新股價早已沖高回落，且已經遠低於收購案剛公布時候的水平了。收購預案剛一出爐時，中鎢高新股價超過9元/股，如今已不足8元/股。沖入的基金悉數被套。
柿竹園主要開采鎢、鉬、鉍和螢石綜合回收等，生產規模可以達到350萬噸/年，是國內最大的鎢精礦生產企業和亞洲最大的鉍精礦生產商。
2023年，柿竹園實作歸屬母公司股東的凈利潤3.61億元，按照收購估值，收購市盈率PE為14倍。這樣的估值是高還是低呢？
盈利頂點？
根據收購書，2022-2023年以及2024年一季度，柿竹園營收為27.05億元、25.51億元以及7.74億元；歸屬於母公司所有者的凈利潤分別為2.61億元、3.61億元和1.43億元。
按照這樣的發展，2024年柿竹園凈利潤再創新高就在眼前了。不過，【財中社】發現，情況或許沒有這麽樂觀。
在收購報告中，柿竹園給出的業績承諾是這樣的：如果2024年完成收購，那麽2024-2026年承諾的凈利潤累計為7.44億元；若2025年完成，那麽2025-2027年承諾的凈利潤為5.83億元，前者年均凈利潤2.48億元，後者只有1.94億元了 。若按照這樣的盈利估值的話，柿竹園的收購市盈率分別約為21倍和27倍。
中鎢高新收購柿竹園顯然不是為了過去的利潤，而是為了以後的盈利。 在柿竹園給出的業績承諾中，公司業績較2023年有了顯著的下降。
在收購書中，柿竹園列出了幾家競爭對手，包括章源鎢業、翔鷺鎢業、廈門鎢業、洛陽鉬業、金鉬股份和金石資源6家。
除了近兩年虧損的翔鷺鎢業，按照東方財富Choice給出的盈利預測，其他五家上市公司中，按照當前市值，只有章源鎢業市盈率達到25倍，其他公司市盈率都不到20倍。即使是收購方中鎢高新，其預測的未來平均盈利略超6億元，按照當前市值，市盈率約為18倍。
在最早的收購預案中，2023年1-9月，柿竹園營收為19.98億元，歸母凈利潤3.95億元。如前所述，2023年全年，柿竹園的凈利潤才3.61億元，四季度公司多收了5.5億元，凈利潤反而虧損了3400萬元？
鎢價10年高點
當前，金屬鎢的價格正處於10年來的高位中。
自然資源部下達的2024年鎢礦開采總量控制指標中，全年總量為11.4萬噸，同比微增2.7%。短期鎢精礦處於庫存歷史低位，國家環保和安全督察等生產限制性因素作用下，2024年以來，鎢價持續走高。
2024年上半年，鎢企長單采購價連續上調，鎢價持續上漲近30%。8月份鎢價雖不及5月歷史峰值，但仍在高位徘徊。目前，65%黑鎢精礦價格在14萬元出頭。
需要說明的是，在2024年5月份，鎢價創下近16萬元/噸的價格，是10年來價格的最高峰。2020年年底，鎢價就開始震蕩走高，並開始在2024年急速拉升。
中鎢高新對柿竹園的收購恰好在10年來價格最高位推進。鎢價震蕩上行，可奇怪的是，柿竹園並未享受到鎢價上漲帶來的收益。
【財中社】註意到，2022-2023年，柿竹園鎢精礦每噸的均價為9.64萬元和9.68萬元，漲幅基本可以忽略。2024年一季度，鎢精礦銷售均價才提高到10.2萬元，漲幅不到5%。
需要註意的是，柿竹園的氧化鎢等產品主要銷售給了實控人五礦集團。2022-2023年以及2024年一季度，公司65%左右的收入都來自於實控人五礦集團。
同時實控人又是公司最大供應商，2022-2023年以及2024年一季度，五礦集團貢獻了45.16%、33.2%以及40.22%的采購額。
實控人既是最大買家，又是最大供貨商，銷售及采購交易是否公允，如何避免利益輸送呢？
