（报告出品方/分析师：申万宏源证券 韩强 武雨桐）
1. 中国战斗机核心国企，加快「研、造、修」一体化进程
1.1 中国飞机摇篮，稀缺性凸显
公司以航空产品制造为核心主业，逐步实现「研、造、修」全产业链布局。
中国航空工业集团旗下包括沈飞、成飞、西飞三大主流整机厂，中航沈飞是军机核心主体之一，是以航空产品制造为核心主业，集科研、生产、试验、试飞、服务保障为一体的大型现代化飞机制造企业，是中国航空工业集团有限公司骨干企业之一。
公司前身可追溯至国营 112 厂，是新中国第一家军机制造厂。2017 年，航空工业沈飞 100%股权注入中航沈飞，成为中航沈飞的全资子公司，实现了核心军工资产整体上市，被誉为「中国战机第一股」；2022 年，公司以现金收购吉林航空维修有限公司 60%股权，收购完成后持有吉航 77.35%股权，构建面向航空防务装备全寿命周期的维修体系；2023 年，公司参股沈阳所扬州院促进厂所协同，公司进入「研、造、修」一体化发展阶段。
中航工业集团为公司实控人与第一大股东。
中航沈飞隶属于中国航空工业（集团）有限公司，中航工业集团为公司控股股东和实际控制人。截至 2023 年末，中航工业集团持股比例为 65.84%，并通过其子公司中航资产和中航机载间接持股 3.06%。其中，全资子公司沈飞公司主营军机（涵盖特种型飞机）、无人机与民机零部件等业务；核心子公司吉航维修主营航空器及机载设备、航空部附件修理及零配件制造等；联营企业扬州院业务主要包括无人机系统设计与生产，通用航空领域的技术研发及相关设备生产，机载系统设计与生产等。
图 2：公司股权结构图
1.2 立足航空主业，加快「研、造、修」一体化布局
研：公司增资扬州院实现产研协同，加强与沈阳所、扬州院联动。
中国航空工业集团公司沈阳飞机设计研究所（简称「航空工业沈阳所」）成立于 1961 年 8 月，是新中国成立后组建的第一个飞机设计研究所，主要从事战斗机总体设计与研究工作，被誉为中国「战斗机设计研究的基地、航空英才的摇篮」。
建所以来先后承担了 40 余个航空武器装备重点产品的研制任务，实现了从二代机、三代机向四代机的延伸，从陆基飞机向舰载机的跨越，从有人机向无人机的拓展。
2023 年 1 月，沈飞公告以现金方式向扬州院增资 1.6 亿元，公司将持有扬州院 34.12%股权，沈阳所持有扬州院的股权由 100%降至 65.88%。扬州院业务主要包括无人机系统设计与生产，通用航空领域的技术研发及相关设备生产，机载系统设计与生产等。
造：沈飞公司以航空产品制造为核心主业，先后研制生产了 40 多种产品数千架产品，填补了一系列国防建设的空白。
我国目前生产第三代主力产品有中航工业成飞集团的和沈飞集团，国家在航空工业总装制造体系中有「同一代次，轻重产品飞机由不同总装厂商负责」的原则，因此，沈飞集团目前主要负责我国主力第三代重型产品的总装生产工作。
此外，根据公司公告，公司研制生产了我国第一代舰载机和第四代战机鹘鹰飞机，固定翼舰 载机使我国航空武器装备实现了由陆基到海基的重大突破。
修：公司收购及增资吉航维修，打造先进飞机维修基地。
2022 年 4 月，公司公告拟以现金收购吉林航空维修有限责任公司 60%股权，同时以现金向吉航公司增资 2 亿元。2023 年 12 月，公司定增募资不超过 42 亿元针对飞机维修服务保障关键环节进行条件建设，提升维修服务保障能力，确保飞机维修服务保障任务顺利完成；同时完成公司局部搬迁建设，复材与钛材产线能力建设。
2. 三阶段回顾：多产品接替发力，各时期均有特色
2.1 沈飞 1.0：资产重组夯实基础，增资扩产蓄势待发
2017-2020 年，公司产品资质齐全，产品谱系完善，整体处于爬坡期。
公司自 2017 年完成资产重组后，依托沈飞集团武器装备一级保密资格等证书资质，开展航空产品制造业务，成为我国军机总装上市主体。
在此期间，沈飞集团主要负责我国主力第三代重型战机的总装生产。2018-2020 年，公司主营业务转为航空防务装备制造后，营收端与业绩端实现快速增长，其中 2018-2020 年营收 CAGR 为 16.43%，归母净利润 CAGR 为 41.14%。
盈利表现方面，公司 2018-2020 年净利率增长 1.73pcts 至 5.43%，期间费用率下降 0.62pcts 至 3.63%，降本增效措施初见成效，带动公司业绩实现快速增长。
一期股权激励完成授予步入禁售期，增发扩产有效储备产能，助力沈飞向 2.0 阶段过渡。 沈飞 1.0 时期，根据公司公告，2018 年 11 月公司完成一期股权激励授予，2018-2020 年处于禁售期。
本次股权激励以每股 22.53 元授予 80 人共 317.1 万股公司股票，约占当时公司总股本的 0.23%，有效绑定核心技术团队，充分激发员工积极性。
此外，沈飞集团配套融资建设新机研制生产能力建设项目。项目共投入 23.95 亿元，其中 16.68 亿元通过募集配套资金投入，其余部分由沈飞集团自筹，建设期 3 年，即在 2020 年前后项目完成将加速新产品研制量产，产品切换将增强业绩持续性，助力沈飞步入 2.0 阶段。
2.2 沈飞 2.0：下游需求放量带动业绩稳增，一期股权激励成 果显著
2021-2023 年，下游需求释放带动公司业务海空军双线齐增。伴随我国航母编队发展，同期我国 001 型、002 型航母陆续下水，海军舰载机需求进一步增加。舰载机可有效增强航母编队的综合军事实力，海军配装需求增加拉动下游订单，为公司提供稳定营收来源。
沈飞 2.0 时期，公司业绩增速恢复平稳，各项指标稳健向好。
2021-2023 年，公司产品谱系新添舰载机业务，业绩端增速较 1.0 时期略有下降，整体实现稳健增长。其中 2021-2023 年营收 CAGR 为 16.43%，归母净利润 CAGR 为 41.14%。盈利表现方面，公司 2021-2023 年毛利率增长 0.72pcts 至 9.95%，主要系新产品放量叠加固有业务工艺成熟，带动产品盈利提升；2021-2023 年公司期间费用率下降 0.35pcts 至 3.28%，一期股权激励收效明显，为公司业绩增长保驾护航。
一期股权激励迈入解禁期，相关指标陆续达成，深度绑定员工利益与公司发展。
2021-2023 年，公司一期股权激励迈入解禁期，共分为三阶段。根据公司公告，三阶段解禁指标均圆满达成，一期股权激励有效推动公司整体盈利能力显著提升，股权激励初见成效。
2.3 沈飞 3.0：四代机成为新生力量，二期股权激励拉开序幕
2023 年至今，四代机将成为新生力量，公司产品谱系趋向成熟，沈飞 3.0 进入「研、造、修」一体化发展。第四代舰载机 FC-31 将极大提升中国海军航空兵舰载机部队的整体作战实力，其有望与原有的三代舰载机搭配使用，协同作战，进一步增加海军作战实力。
根据公司公告，2023 年公司参股沈阳所扬州院促进厂所协同，结合 2.0 阶段，公司 2022 年收购吉林航空维修有限公司拓展航空维修业务，公司进入「研、造、修」一体化发展。
目前，公司已成为集科研、生产、试验、试飞、维修与服务保障为一体的大型现代化飞机制造企业，是我国航空防务装备的主要研制基地，在航空防务装备领域将长期保持较强的核心竞争力和领先的行业地位。
2023 年公司实现营收 462.48 亿元（yoy+11.18%），实现归母净利润 30.07 亿元（yoy+30.47%），随着未来公司核心产品持续放量，规模效应不断显现，生产经营成本管控持续加强，预计公司盈利能力有望继续提升。
二期股权激励拉开序幕，高解禁指标要求保障业绩充分释放。
根据公司公告，2023 年初，公司二期股权激励完成首次授予，2023-2025 年为禁售期，2025-2028 年为解禁期。
本次股权激励以每股 32.08 元授予 223 人共 783.05 万股公司股票，约占当时公司总股本的 0.40%。相比于一期股权激励，本期股票解禁要求进一步提高，彰显管理层业绩提升信心，保障业绩充分释放。
3. 四大看点：产品迭代内需外贸双推动，军民两端翱迎千亿空间
3.1 看点一：海军作战平台牵引新型舰载机千亿市场空间
美军舰载机迈入第五代，F-35C 配置数量逐年增加。F-35 是美军第五代次战机，其中 F-35C 为舰载弹射起降型。
根据洛马官网，F-35C 配备了主动电子扫描阵列（AESA）雷达、分布式孔径系统（DAS）、光电瞄准系统（EOTS）等先进传感器套件，加强了反拒止、态势感知、空基信息交互、武器携带等能力。
根据【国防科技】，2017 年【海军作战部长指南】中明确提出每个航母舰队均需配置 F-35C，近五年美国海军配备的 F-35C 数量逐年增加，五代舰载机需求前景广阔。
我国航母建设加速驱动战机换代升级，存在新型舰载机需求。
舰载机是一种可以在航空母舰上起降的军用飞机，是航空母舰战斗群的重要装备之一。舰载机主要分为战斗机、攻击机、侦察机、反潜机、预警机、电子战飞机等不同类型。其中，战斗机主要用于空中作战，担任舰队防空和对地攻击任务。
如美国的 F-35C、F/A-18 大黄蜂和法国的阵风战斗机。根据新闻联播影像资料，我国 003 型航母福建舰顺利开展下水试验，整体建设有序推进。福建舰是我国首艘电磁弹射型航母，存在新型舰载机需求。
保守估计至 2030E 年，美海军作战平台升级牵引新型舰载机建设市场空间可达千亿美元，具体测算过程如下：
1）F-35C 中队数量： 美国 2022 年【海军作战部长导航计划】中提出，2045 年前，美军将配置共计约 1300 架五代机及新一代空中优势系统系列战机，配装缺口极大。根据中国军网，到本世纪 30 年代，美军规划 9 个航母舰载机联队至少配置一个 F-35C 中队，加上美国海军陆战队计划编设的 4 个 F-35C 中队，至少需配置 13 个 F-35C 中队。
2）F-35C 中队规模： 根据 USNI News（美国海军学院）官网，F-35C 中队规模约为 14-20 架。出于保守估计，假定美军未来二十年不新增航母舰队以及相关舰载机联队，F-35C 需求数量约为 182-260 架。
3）F-35C 平均单价： 根据洛马官网，第十四批次 F-35C 飞离成本约为 0.94 亿美元/架。根据美国国防部 2024 国防预算报告，2024 年 F-35 系列平均预算单价为 1.64 亿美元/架，我们预测 F-35C 平均单价为 1.5 亿美元/架。
4）美军新型舰载机总空间测算： 结合上述 F-35 需求数量测算，粗略估算至 2030 年，F-35C 市场空间约为 273-390 亿美元，取平均值 331.5 亿美元。以 2023 年中美平均汇率（1 美元=7.0774 人民币元）进行折算，约 2346.2 亿美元。
3.2 看点二：FC-31 有望打开百亿级外贸新市场
受益于「一带一路」战略核心指引，叠加中美军贸出口逆差，我国潜在军品外贸市场空间巨大。我国对外军贸主要集中在非洲、东南亚、中东、南美等「一带一路」地区，拥有众多潜在客户。
根据斯德哥尔摩数据显示，2017-2023 年我国前五大军贸客户分别为巴基斯坦、孟加拉国、泰国、缅甸以及阿尔及利亚，占我国军贸出口的比重的 79%，但在全球武器进口份额中仅占比 8.4%。
2017-2023 年美国前五大军贸客户分别为沙特、日本、澳大利亚、卡塔尔、韩国，占其军贸出口的比重是 47%，在全球武器进口份额中共占比 26.4%。
伴随【中阿全面合作规划纲要】的签订和一带一路战略的推进，我国逐步提升在中东、北非等地区的影响力，未来有望开发沙特、澳大利亚、卡塔尔等潜在客户，在国际军贸市场中分得更大的蛋糕。
军用飞机是现代战争中的重要武器，在全球军贸市场中扮演重要的角色。 根据斯德哥尔摩数据显示，2017-2023 年，军用飞机出口额在全球军贸出口中占比 45%，在我国军贸出口中占比 31%，均排名首位。
伴随我国国防科技实力日益强大，军用飞机成为军贸出口的重要商品，其中无人机、教练机、战斗机是军用飞机贸易中的热点产品。
在军用飞机中，先进战斗机是军贸交易的重要商品，在全球范围内，美国具有先发优势。
战斗机的主要任务是与敌方战斗机进行空战，夺取制空权，其次是拦截敌方轰炸机、攻击机和巡航导弹，并可携带一定量的对地攻击武器，执行对地攻击任务。随着航空技术的不断发展，现代战斗机不仅可用于侦察、训练，同时也能用于各种电子战争，通常被视为一个国家最重要的空中战力，因此成为世界军贸交易的重要商品。
正因为战斗机在空战中的重要作用，军事大国均十分重视战斗机研制，目前战斗机中「明星」产品辈出，佼佼者有美国洛克希德·马丁公司研制的 F-35、F-16 以及法国达索航空研制的 Rafale 和 Mirage-2000 等。根据斯德哥尔摩数据显示，其中美、法两国凭借丰富的研制经验，取得市场优势地位，分别占据约 68%和 13%的市场份额。
我国 FC-31 引起国际关注，对标美国 F-35 系列近五年出口量，FC-31 外贸潜在需求量巨大，未来五年市场空间预计可达百亿。
根据沈飞官方公众号推文，明确指出要利用「鹘鹰」飞机航展营销及相关产品平台优势，打造军贸「拳头产品」。
在第 18 届迪拜航展上，中国 FC-31 模型参展引起广泛关注。根据环球网新闻，2024 年 1 月 2 日，巴基斯坦空军参谋长明确提出订购我国新型战机意愿，FC-31 可有效提升巴基斯坦空军实力。根据斯德哥尔摩数据库，F-35 近五年出口订单数量共计超 460 架。2024 年 F-35 系列平均预算单价为 1.64 亿美元/架，预计美 F-35 市场空间将达 754 亿美元。
3.3 看点三：保有产品维修周期将至，机修业务将充分创收
军机定期维修保全核心战力，各产品有明确维修控制时限要求。军用战机通常使用寿命为 20-25 年，根据【军用飞机维修计划管理系统设计与实现】一文，飞机维修可分为航线维护、定期维修与特种维修三类，其中定期维修指针对飞机、发动机和重要机载设备按规定维修间隔和等级进行的预防性维修，可有效保全部队飞机整体完好率。
定期维修包括周期工作和定期工作，一般情况下周期工作时长范围为 20-80h，定期工作时长范围为 90-300h，根据产品类别分别制定了不同的定期维修工作控制时限。
美空军 2022-2024 年用于操作与维护项预算均超 700 亿美元，属于预算中占比最高的项目。操作与维护占总预算的比例相对稳定，维持在 30%-32%之间，表明美国空军对这一部分的重视程度持续且平衡。
操作与维护预算占比较高，显示出其在美国空军预算中的重要性。这部分预算通常用于支持现有的军事活动，包括飞机和其他装备的维护、修理、运行成本、人员训练以及日常的军事行动等。
3.4 看点四：C919 打破大飞机国际寡头格局，高需求带动配套商营收增加
C919 性价比优势明显，有望打破国际寡头格局。C919 属于单通道飞机，位于全球民机市场最大细分领域，根据中国商飞预测，目前单通道飞机市场全球规模超 3 万亿美元。
由于商业大飞机制造产业技术难度高、资金需求大、风险周期长等，行业壁垒高，因此目前市场处于波音（B737MAX 系列）和空客（A320neo）双寡头竞争的格局。
沈飞民机为公司参股公司，是 C919 机体结构零配件重要供应商。
2021 年 1 月 23 日，公司基于核心聚焦主业，优化资源配置的战略考虑，向沈飞工业集团出售沈飞民机 32.01% 股份。
机体结构是 C919 的核心部件，根据【打造并拓展中国大飞机产业链】，价值量占比较高，约为大飞机整体价值的 30%-35%。
根据沈飞民机官网，沈飞民机为 C919 零配件重要供应商，覆盖机体结构多部分，承担了 C919 机体结构中后机身前段、APU 舱门、垂尾、发动机吊挂工作包等部件的制造任务，覆盖机体结构多部分。
预计未来 20 年，C919 产业链有望拉动 2490 亿美元市场规模，机体制造核心受益潜在空间约 900 亿美元。
中国商飞预测未来 20 年中国将交付涡扇支线客机 958 架，单通道喷气客机 6288 架，双通道喷气客机 2038 架，合计约 9284 架新机，市场价值约 1.5 万亿美元，届时中国将成为最大的民用航空市场，考虑到当前大飞机竞争格局以波音和空客为主，结合未来国产化替代以及商飞产能的不断释放，假设 C919 占据国内单通道客机 40% 的市场，则 C919 未来 20 年市场需求量约为 2515 架。
根据【2022 上海科技进步报告】，C919 目录单价为 0.99 亿美元，即未来 20 年 C919 总市场规模约为 2490 亿美元。按照制造环节来看，机体和动力系统价值量最高，分别占比 36%、22%，未来 20 年国内市场空间有望突破 5288、3232 亿美元。
表 8：我国客机机队 2022-2041E 年预测规模
4 未来展望：多因素保障产品毛利稳增，对标洛马公司仍有极大成长空间
4.1 脉动生产线推动高效生产，规模效应降低制造成本
脉动生产线助力提升生产效率与质量保证，加速规模效应释放。
脉动生产线全称为脉动装配生产线（Pulse Assembly Lines），是一种先进的装配生产线，目前主要用于航空领域，能提高生产效率和产品质量、降低生产成本。
飞机总装脉动生产线是介于固定站位装配与连续移动装配之间的一种装配生产线形式，其典型特征是产品移动时不进行装配作业，装配作业进行时产品不移动。
脉动装配生产线可以设定缓冲时间，当部分环节出现问题时，整个生产线停止移动，当装配工作完成时，生产线就脉动一次，转入下一个环节或出厂。
脉动生产线有效提升洛马 F-35 生产效率。 洛克希德·马丁公司位于德克萨斯州沃斯堡的 F-35 总生产线，目前拥有一条长达 1.6 千米的脉动式生产线，生产规模大、产能效率高、技术先进的隐身战机总装生产线，在该厂内 F-35A/B/C 三型战机以每两天下线一架的速度高速生产。
洛马公司建立高效自动化的脉动整机生产方式，使得 F-35 战机的制造成本快速下降。根据公司披露，截至 2022 年，公司已向全球客户交付 894 架生产型 F-35 飞机，包括 648 架 F-35A，178 架 F-35B 和 68 架 F-35C；2024 年 2 月，F-35 项目已拥有超过 990 架飞机。脉动生产线保证 F-35 生产的可持续性和进步性，洛马通过脉动生产线大幅提高 F-35 生产效率，预计将在 2025E 年及以后达到 156 架的年产量。
莱特定律助力动态规模效应，产量规模化推动制造成本降低。
根据莱特定律，飞机制造数量每累计增加一倍，考虑到人工熟练度提升，生产工序优化等因素，制造成本会实现固定百分比的持续下降。
累积产量翻倍时间越短，莱特定律作用弹性越大；航空制造业累积产量较小，产能爬坡过程的累积生产量翻倍时间较短，莱特定律作用较为显著。洛马公司的生产便受益于规模效应，2007-2010 年累计产量较小，随着生产量在短时间内翻倍，进而实现单机成本从 2.41 亿美元下降到 1.25 亿美元，在 2020 年 F-35A 单机成本较 2007 年已下降 68%，单位制造成本显著下降推动 F-35A 订单数量不断上升。
沈飞作为核心主机厂，均衡生产放大规模效应促进未来业绩高增。
根据【中国航空报】，沈飞公司建立了飞机总装脉动示范生产线，大幅度提升了飞机装配质量和效率。国内军机市场存在较大增量空间，公司作为核心主机厂，行业竞争力强，市场需求充足。
根据公司公告，2023 年末公司存货达到 116.5 亿元，下游需求旺盛；合同负债+预收款项为 67.06 亿元，同比降低69.67%，主要系确认为当期收入所致。2017 年公司开始从「0118」向「2323」 均衡生产进行转变，有利于提高产能利用率，推动业绩增长。
根据洛马 F-35 项目，随着项目规模持续扩大，洛马业绩实现飞跃式增长，因此公司利用行业地位叠加规模效应及降本增效深化，有望促进未来业绩高增。
4.2 军品定价机制改革驱动自行控本
严格固定价是美国军品主要定价机制，激励型合同金额呈上升趋势。美国的装备定价模式主要包括 2 大类 11 种合同和其他若干类型。
2023 财年美国国防部各类合同金额中严格固定价格占比 50.7%，固定价+激励、成本+激励、成本+固定利润三类激励类合同应用合计占比约 38.0%。在针对不同项目时，美国政府会和承包商选择最优合同类型。
对于成本不确定、风险较大的研发合同，往往采用成本+固定利润合同，由政府保底；对于成本容易控制、风险较小的产品合同，往往采用严格固定价格或固定价+激励合同；目前，我国的定价方式相对单一，预计未来我国有望进一步完善定价体系，建成合理的风险分配制度。
军品定价机制改革将突破主机制造行业利润天花板，提升公司降本增效积极性。
根据新定价机制，装备价格=定价成本+5%目标成本+激励（约束）利润，激励（约束）利润的上限为+5%目标成本，下限为-5%目标成本。因此，企业营业利润率与定价成本呈负相关性，即定价成本越低，营业利润率越高。
新定价机制通过对营业利润的激励和约束，刺激企业自发进行创新发展以实现降本增效，同时带动中上游企业进行成本管控，实现对整个军工行业的创新激励。
自 2013 年实施新定价机制以来，公司主动进行降本增效，毛利率在 2016 年实现跨越式增长，此后一直稳定在 8%-9%的水平，突破公司之前的利润水平。
4.3 对标洛马，公司仍有较大成长空间
营收方面：总体上，洛克西德马丁增速趋于平稳，中航沈飞处于较快增速期。
从营收看，2019-2023 年沈飞公司收入实现稳健增长，从 237.61 亿元增长至 462.48 亿元，复合增速为 18.12%。2023 年洛马营收达 675.71 亿美元，增幅回升至 2.4%。洛马业务多样化和全球军工地位推动公司营收近四年稳定在 650 亿美元以上。
地区分布来看，洛马 2023 年国内收入占比约 74%，欧洲、亚太、中东地区占比分别为 10.4%、8.7%、5.3%；沈飞 国内收入占比 99.6%，以国内业务为主。
沈飞公司目前营收相较于洛马仍有较大差距，伴随公司生产产品不断迭代、业务领域拓展至军民齐进，未来成长能力与空间可观。
盈利能力方面： 参考洛马盈利水平，公司有较大上升空间，沈飞净利率及毛利率波动式上升，与洛马的差距逐渐缩小。
2019-2023 年沈飞公司毛利率由 8.90%上升至 10.95%，净利率由 3.71%上升至 6.51%；洛马公司行业地位较高，五年内毛利率稳定在 13%左右，净利率稳定在 10%左右。
沈飞公司盈利能力实现稳步增长；与洛马公司相比，2019-2023 年两公司毛利率差距由 5.09%缩小至 1.60%，净利率差距由 4.99%缩小至 3.73%。
业务布局方面： 洛马公司航空起步，四大主业逐步确定全球防务市场地位，地面到太空全空域、全产品覆盖；沈飞聚焦航空产品，纵深全产业链布局。
洛克希德·马丁依靠研发前沿化、产品谱系化、并购全面化三大路径，核心业务覆盖航空、电子、信息技术、航天系统和导弹等五大板块，1995 年合并设立至今进行了 50 余次的公司外部并购，逐渐成长为世界级国防军工装备生产商。
2023 年洛马公司航空、航天、导弹与火控、直升机与任务系统收入占比分别为 40.66%、18.65%、16.65%和 24.18%，近五年整体业务结构较为稳定。
生产模式方面： 公司不断优化生产模式匹配脉动生产线，推进均衡生产。
近年公司围绕产品研制需求，积极推进先进技术应用及智能制造生产模式，深入开展零件精准制造、装配系统集成等技术研究，大力推动零件制造和装配集成向自动化、智能化发展，在数字化智能车间、装配脉动柔性生产线、数字化与智能化关键制造技术应用取得实质进展，均衡生产水平达到新高度。
自智能总装脉动生产线建成以来，一直承担公司相关研制任务，提高了总装生产线柔性，满足飞机多产品、多构型和变批量的装配需求，提升了装配质量管控能力，提高了飞机批量化生产的质量一致性，实现连续生产的均衡交付。
根据公司披露，受益于脉动生产线的建立，2021 年沈飞创造了有史以来年度批次生产交付数量的记录，多种产品完成交付节点，总体月产量达到 6 架左右，而同时期洛马公司为月产 10 至 12 架之间。
5. 盈利预测与估值
公司的盈利预测主要是由对公司主要业务盈利预测汇总得到的。
根据公司各业务所在行业增速、主要同业公司的收入平均增速和平均毛利率情况，我们对公司各业务的业绩进行预测并汇总，预计公司 2024-2026E 年的营业收入分别为 567.6、703.2、881.3 亿元，同比增速依次为 22.7%、23.9%、25.3%；预计公司 2024-2026E 年的归母净利润分别为 38.2、50.1、66.1 亿元，同比增速依次为 27.1%、31.1%、32.0%。
考虑到公司作为国内重型战机核心主机厂，产品谱系横跨多代，业务覆盖军民两端，客户横亘海空两大板块，军贸拓宽市场维度，下游订单需求饱满，外贸潜在空间巨大，伴随装备升级建设加速，其营收体量及来源将持续增加，基于军品降价以及公司控本能力综合考虑，我们认为公司未来三年毛利率将稳中有升，预计公司 2024-2026E年的毛利率分别为11.2%、11.4%、11.6%；预计公司 2024-2026E 年的 ROE 分别为 21.3%、23.0%、24.6%。
关键假设点如下：
1）航空产品： 公司航空产品的应用领域主要为军用航空装备配套。其中，1）公司自 2017 年完成重大资产重组后，历经三阶段多产品接替发力贡献业绩，目前公司产品谱系覆盖三四代，契合我国战机换代升级需求，未来订单种类及数量有望持续增加；
2）公司下游客户覆盖海空两大板块，我国航母舰群加速建设牵引新型舰载机需求增加，对标美国 F-35C 作战中队建设，估算约有千亿市场空间；
3）FC-31 参加迪拜航展，引起多国关注，考虑到军机在军贸产品中的核心地位以及中国军贸客户体量仍有巨大增长空间，FC-31 军贸或将成为公司新营收增长点；
4）公司收购吉航维修增强机体维修服务能力，进一步完善业务布局，有望成为公司营收又一新支撑点；
5）公司业务已初现产修研一体化布局，盈利能力不断提升，在此基础上，各业务线营收体量仍有极大提升空间，脉动生产线优化生产模式，有望提升公司年均产品整体交付量。
基于以上，预计 2024-2026E 年公司航空产品营收为 564.5、699.8、877.7 亿元，对应同比增速分别为 22.8%、24.0%、25.4%，预计毛利率分别为 11.3%、11.4%、11.7%。
公司作为航空装备核心主机厂，受益于下游需求释放，营收体量有望持续增长。
此外，随着募投项目投产，脉动生产线提高生产效率，公司营收规模以及盈利能力有望持续提升。
我们上调公司 2024-2026E 年的归母净利润分别为 38.2、50.1、66.1 亿元（前值为 37.8/48.3/62.1 亿元，当前股价对应 2024-2026E 年 PE 分别为 28/21/16 倍。
选取相关代表性公司航发动力（航空发动机主机单位）、中航西飞（运载机、轰炸机主机厂）、中无人机（无人机主机厂）作为可比公司，2024-2026E 年行业平均 PE 分别为 58/47/37 倍。
可比公司都为航空主机厂，且客户结构与沈飞类似，因此具有可比性。但由于可比公司下游需求相较于沈飞有所不同，业绩释放有所差异，导致估值水平差异；而沈飞自资产重组以来，下游需求饱满，股权激励等措施推动公司业绩平稳增长，公司 2024 年 PE 低于行业平均水平。
考虑到公司四大看点驱动营收增长，内需饱满且外贸潜在市场空间巨大，叠加公司募投产能释放以及股权激励的双线增效，未来业绩有望实现快速增长.
6. 风险提示
军费增速不及预期。 军费增速除了受到国际局势及我国军事政策的影响外，还受我国经济发展水平的影响，军费支出增速有不达预期的可能。
重点产品交付不达预期。 航空防务装备产品因其结构的复杂性，涉及的原材料、零部件、成品数量多、供应链条长、配套环节复杂、管控难度大。外部成品及零部件配套供应不及时可能对公司均衡生产乃至产品交付造成不利影响。
装备投入不及预期。 航空防务装备产品主要为满足我国国防战略的需要，受国家国防政策及军事装备采购投入的影响较大。若未来我国在航空防务装备方面的预算减少导致需求下降，可能对公司产生不利影响。
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