财信研究评4月货币数据和货币政策执行报告：政策靠前发力扩需求有必要

2024-05-13财经

政策靠前发力扩需求有必要

2024年4月货币数据和货币政策执行报告的点评

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文财信研究院宏观团队

伍超明胡文艳

核心观点

一、4 月份数据显示，实体信贷需求不足再次得到印证，政府债券发行待提速，居民和企业行为趋于谨慎，导致社会融资规模存量和贷款余额增速未改下行趋势。在经济转型背景下，货币供应量M2作为货币中介目标将逐渐成为历史，利率将取而代之。政策宽松必要性仍强，尤其是财政政策力度需加大，货币政策预计降准先行，降息仍有必要，但时间点延后概率偏大。

一是社融方面， 实体融资全面趋弱，新增社融规模转负。 4月份社融增量为-1987亿元，为有统计数据以来最低值，较去年同期减少1.4万亿元；存量增速回落0.4个百分点至8.3%。政府债券、表外票据、企业债券和人民币贷款均对当月社融形成较大拖累。其中，政府债券净融资额-984亿元，同比减少5532亿元，贡献了本月社融同比减少额的三分之一以上，主要原因可能与两个因素有关：一个是「有钱用」，去年增发1万亿元国债大部分结转至今年初用，另一个是「钱等项目」。企业债券净融资额同比减少2447亿元，其中城投债仍是主要拖累。非金融企业股票融资额也连续第10个月同比少增。预计未来数月社融增速大概率趋稳回升，全年呈「先降-再升-后稳」走势。

二是 信贷方面， 居民、企业贷款同比少增较多，信贷需求偏弱。 4月新增人民币贷款同比多增112亿元，主要源于票据融资同比多增7101亿元，而居民贷款、企（事）业短贷、中长贷分别同比少增2755、3001、2569亿元；1-4月份累计分别同比少增6555、5001、7369亿元，实体信贷需求不足明显。本月居民短贷和中长贷均同比减少，一是反映房地产政策要努力「走在市场曲线前面」，二是反映居民资产负债行为的谨慎和预期有待提振，财政政策在刺激企业投资端的同时，支持居民端需求方面也可以有更大作为，以畅通内循环。

三是货币供应方面，存款大幅下降和高基数致M2增速下降。 M2增速较上月下降1.1个百分点至7.2%，原因有四：一是银行「手工补息」高息揽储整改政策的一次性影响不能排除，金融机构的企业存款较近三年同期均值多减少超1.6万亿元，居民多减少0.7万亿元，共计多减少超2万亿元，导致金融机构存款余额增速较上月大幅下降1.3个百分点；据估算，叫停手工补息影响存款规模大约20万亿元，占银行存款余额的10%左右。二是去年同期M2增速高，高基数对今年同比有拖累。三是金融机构股权投资的拖累，其增速连续3个月负增长。四是财政存款环比多增长8642亿元，对M2有负向影响。货币供应量M1方面，占M1比重超过80%的单位活期存款增速降幅扩大3个百分点至-3.7%，带动M1增速由正转负，表明实体经营偏弱，其中稳房地产较关键。

二、央行货币政策执行报告：信贷需求「换挡」和直接融资发展使货币总量增长放缓，但金融对实体支持的质效提升。

对于M2增速的变化，【第一季度中国货币政策执行报告】用了两个专栏【专栏1 信贷增长与经济高质量发展的关系】【专栏2 从存贷款结构分布看资金流向】和市场做了沟通。主要观点可以概括为四点：一是我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。二是经济结构调整、转型升级在加快推进，经济更为轻型化，随着资金周转效率提升，资金沉淀的现象的缓解，庞大的货币总量增长可能放缓，这并不意味着金融支持实体经济的力度减少，反而是金融支持质效提升的体现。三是直接融资正在加快发展，未来随着柜台债和企业债等债券规模进一步扩大，这些投融资活动并未通过传统的银行存贷款业务来实现，存贷款和货币供应量也会下降。四是从国际上看，直接融资较为发达的经济体不再以货币供应量作为货币政策中介目标。最后一点预示随着我国经济结构转型进度的加快，货币需求函数的稳定性将变差，货币供应量M2作为货币中介目标也将逐渐成为历史，利率将取而代之，正像西方发达国家走过的路一样。

三、预计降准先行，降息仍有必要，但预计时间点延后。

货币政策方面，预计降准先行，降息可期。 二季度降准概率偏大，一是为配合二三季度财政政策发力，给银行释放长期低成本资金，二是年初以来央行官员频频释放降准仍有空间的信号。降息必要性仍强，但预计时间点延后择机出台，一是内部均衡目标趋于缓解，经济增长动能有所企稳，通胀水平有望整体温和回升，实际利率水平降低；二是外部均衡目标约束增强，主要是美联储降息时间点大幅延后，降息幅度大幅缩减，客观上对国内利率政策形成一定扰动和约束。

正文

事件： 2024年4月份社融增量为-1987亿元，同比减少1.4万亿元；新增人民币贷款7300亿元，同比多增112亿元。4月份货币供应量M1、M2分别同比下降1.4%、增长7.2%，增速分别较上月下降2.5和1.1个百分点，比上年同期分别低6.7和5.2个百分点。

一、实体融资全面趋弱，新增社融规模转负

2024年4月份社融增量为-1987亿元，为有统计数据以来最低值，较去年同期减少1.4万亿元（见图1），明显低于市场预期的1.0万亿元，也低于近五年历史同期均值约2万亿元；社融存量增速较上月下降0.4个百分点至8.3%（见图2）。实体融资需求不足特征依旧突出。

（一）政府债券、表外票据、企业债券和人民币贷款均对4月社融形成较大拖累

一是 4月政府债券净融资额-984亿元，同比减少5532亿元（见图3-4），贡献了本月社融同比减少额（1.4万亿元）的三分之一以上。其中主要原因可能与两个因素有关：第一个是「有钱用」，去年四季度新增的1万亿元国债大部分结转至今年用，规模估计在8000亿元左右，因此今年政府债券发行节奏有所延后；第二个是「钱等项目」，2021-23年新开工项目计划总投资额增速（三年移动平均）从2022年的11.8%降至2023年1.97%，由于基建项目建设周期平均在三年左右，意味着2024年在建项目投资额下降，同时12个高风险省市基建项目新开工进度一定程度上会受到化债任务的影响。但预计随着结转国债的使用完毕、3.8万个专项债券项目的待开工和1万亿超长期特别国债加快发行，政府债券融资额将趋于明显抬升。

二是表外融资额-4254亿元，同比多减少3111亿元。其中，未贴现的银行承兑汇票同比多减少3141亿元，是主要拖累项（见图3），反映出实体企业经营活动和融资需求依旧偏弱；其他分项信托贷款和委托贷款净融资额为正且基本与去年同期值持平。

三是企业债券净融资额493亿元，同比减少2447亿元（见图3和图5），其中城投债仍是主要拖累。如在防范化解地方债务风险和严控新增隐性债务背景下，年初以来城投债净融资延续「减量」态势，4月净融资-1000亿元以上，同比多减少2448亿元（见图6），贡献了本月企业债同比降幅的全部。预计该「减量」趋势大概率还会延续，国内债券结构优化或对全年企业债券规模仍有一定影响。

四是新增人民币贷款（社融口径，即对实体经济发放的人民币贷款）3306亿元，同比少增1125亿元（见图3），实体信贷需求疲弱持续对社融形成拖累。

五是随着监管层收紧IPO、再融资政策，加上资本市场波动较大、赚钱效应仍偏弱等因素的影响，4月非金融企业股票融资额同比减少约807亿元（见图3），连续第10个月同比少增。

六是外币贷款总体保持稳健，4月新增外币贷款-310亿元，基本与去年同期相当，其值由正转负或主要与季节性规律相关，即受从事国际贸易企业或外商投资企业的贸易结算需求或投资需求增加的影响，年初新增外币贷款一般为正，之后转负（见图7）。

（二）人民币贷款和政府债券是1-4月份社融少增主因。 从1-4月份累计数据看，社融同比少增3.04万亿元，其中主要源于人民币贷款和政府债券，分别同比少增1.7万亿元和1.02万亿元，贡献了社融同比少增额的近九成。

（三）预计未来数月社融增速大概率趋稳回升，全年呈「先降-再升-后稳」走势。 一是2023年5-7月社融增速明显回落（由2023年4月的10%回落至7月的8.9%），基数效应对今年同期增速回升形成有力支撑（见图2）。二是政府债券对社融有望由拖累转为支撑。根据政府工作报告安排，2024年政府债券同比去年将多增约2800亿元，1-4月份政府债券同比减少1.02万亿元，加上4月政治局会议明确要求「要及早发行并用好超长期特别国债」，预示着二三季度国内政府债券发行将明显提速。三是受益于2023年10月底增发1万亿国债资金有约8000亿元在今年上半年使用，以及地方债限额提前下达和加快发行使用，接下来数月有望从政府债券发行和信贷需求两方面对社融形成较强支撑。四是受益于政策加大对地产融资支持，加上专项债、新增万亿国债和5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度，将带动基建、「三大工程」等相关融资回暖，预计实体信贷需求亦有望缓慢修复。

二、居民和企业贷款同比少增较多，信贷需求偏弱

4月份金融机构新增人民币贷款7300亿元，比上年同期多增112亿元（见图10）；各项贷款余额增速为9.6%，与上月持平（见图9），当前实体信贷需求依旧偏弱。信贷结构方面，企（事）业中长期贷款贡献率超过50%，居民贷款净减少5166亿元，拖累明显（见图10）；同比变化方面，居民贷款同比少增2755亿元，企（事）业短贷、中长贷分别少增3001、2569亿元（见图11）。从1-4月份的累计情况看，新增贷款同比少增1.13万亿元，其中居民短贷、企（事）业短贷、企（事）业中长贷分别同比少增6353、5001、7369亿元，实体信贷需求不足明显。

（一）企（事）业端：短期和中长期贷款同比少增较多。 4月份，企（事）业单位新增贷款8600亿元，同比多增1761亿元，这主要归功于票据融资同比多增7101亿元，而新增短贷和中长贷分别同比少增3001、2569亿元（见图10-11），主要源于去年同期高基数和实体需求仍偏弱的叠加影响。其中，中长贷在经历2月份同比多增后，连续两个月同比少增（见图12） 。企（事）业中长贷持续同比少增，原因主要有三： 一是高基数的影响，每年4月是信贷「小月」，2023年4月份中长期贷款6669亿元，高出近5年均值近1810亿元（见图13）；二是前期支撑企（事）业中长贷维持强劲的结构性货币政策工具已部分到期，对相关信贷和制造业中长贷的带动作用或有所弱化,如科技创新再贷款工具已到期（见图15），今年一季度贷款余额较去年四季度减少1008亿元；尽管今年4月份央行整合科技创新再贷款和设备更新改造再贷款工具为科技创新与技术改造再贷款，但政策存在时滞。三是当前实体需求不足问题依旧突出，尤其是地产下行趋势未改、出口相关产业链企业和民营企业增加资本开支意愿不足，亦对企业中长贷形成一定制约。

（二）居民端：短贷和中长贷均同比少增，居民贷款需求较弱。 4月份居民部门新增贷款净减少5166亿元，同比多减少2755亿元，是同期信贷的最大拖累项（见图10-11）。其中，居民新增短贷净减少3518亿元，同比多减少2263亿元；新增中长贷净减少1666亿元，同比多减少510亿元，也较近5年均值少4066亿元（见图11和14）。本月居民短贷和中长贷均同比减少，反映居民资产负债行为的收缩和预期有待提振。居民中长贷的低迷，一方面是已出台的一揽子房地产刺激政策落地效果有限，另一方面也表明在房地产市场供需关系发生重大变化的背景下，各种限制性政策早已「不合时宜」，应该「走在市场曲线前面」。我们预计房地产市场调整尚未结束，如4月30大中城市商品房成交面积同比降幅达到39%，连续11个月负增长。 居民短贷方面， 4月份居民短期贷款同比少增2263亿元（见图11）；1-4月累计新增50亿元，同比少增6353亿元，比2020年疫情爆发后的同期水平还要低，表明居民行为和预期发生了较大变化，信贷需求受「就业-收入-消费」循环恢复偏弱的制约仍强。财政政策在刺激企业端的同时，支持居民端需求方面可以有更大作为，畅通内循环，以稳增长、提通胀、增收入。

（三）非银行业金融机构：新增贷款回归正常。 2月份非银业金融机构新增贷款增加4045亿元，明显异于以往的波动幅度，但3、4月份回归正常值（见图16）。2月份波动可能与维护资本市场稳定有关，历史上2015年7月也出现过类似的现象。随着资本市场的稳定，3、4月份非银行金融机构新增贷款波动幅度回归正常，就像2015年7月份以后一样。

三、存款大幅下降和高基数致M2增速下降

（一）金融机构存款大幅下降拖累M2增速

4月末M2同比增长8.3%，较上月大幅回落1.1个百分点（见图17），原因主要有四：

一是短期政策的一次性影响不能排除，金融机构的企业存款较近三年同期均值多减少超1.6万亿元，居民多减少0.7万亿元，共计多减少超2万亿元。如4月8日市场利率定价自律机制发布【关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议】，银行「手工补息」高息揽储整改，会对金融机构的存款有影响。从4月份金融机构的存款余额数据看，确实出现了明显异动，如新增存款为-3.92万亿元，降幅明显大于2021-23年当月-3651亿元的均值（见图18），更是远远低于历史同期均值；其中居民和企业存款分别为-1.85和-1.87万亿元（见图19），较2021-23年当月均值分别多减少约0.7和1.6万亿元。如果「手工补息」确实存在，那么也间接反映企业投资意愿不强和信贷需求不足，企业存在较明显的「脱实向虚」、资金空转现象。据测算，叫停手工补息影响存款规模大约20万亿元，占银行存款余额的10%左右。此外，导致存款下降的原因，可能还有存款搬家买理财产品等，但缺乏公开数据来支撑。总之，金融机构存款的大幅减少，无疑是本月M2增速下降的最重要原因（见图20）。

二是高基数效应的影响。 2023年4月M2增速达到12.4%，处于高位，不利于今年4月M2增速的提高。 三是金融机构股权投资的拖累。 年初以来资本市场波动较大，预计金融结构对股权投资趋于谨慎，如股权投资增速从2023年高点6.8%降至2024年3月的-0.6%，并且连续3个月负增长，预计4月份股权投资仍是影响M2增速降低的原因之一。 四是财政存款增加有负向影响。 4月份财政存款981亿元，环比多增长8642亿元，不有利于阶段性增加同时段银行体系存款，也不有利于 M2增速的稳定。

（二）央行：信贷需求「换挡」和直接融资发展使货币总量增长放缓，但金融对实体支持的质效提升

对于M2增速的回落，其实在央行公布货币数据的前一天发布的【一季度货币政策执行报告】中，用了两个专栏即【专栏1 信贷增长与经济高质量发展的关系】【专栏2 从存贷款结构分布看资金流向】和市场做了沟通。央行的观点可以概括为四点：

一是我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化，但这不意味着金融支持实体经济力度减弱。原因一是经济结构调整、转型升级在加快推进，信贷需求较前些年会出现「换挡」，信贷结构也在优化升级，即使信贷增长比过去低一些，也足够支持经济保持平稳增长；原因二是当信贷存量规模比较大时，继续增加信贷投放的边际效果递减。原因三是直接融资的良性替代效应，随着直接融资发展，融资结构与经济结构转型升级更加适配，同样会导致信贷与经济增长的相关性趋弱。

二是经济结构调整、转型升级在加快推进，经济更为轻型化，随着资金周转效率提升，资金沉淀的现象的缓解，庞大的货币总量增长可能放缓，这并不意味着金融支持实体经济的力度减少，反而是金融支持质效提升的体现。

三是直接融资正在加快发展，未来随着柜台债和企业债等债券规模进一步扩大，这些投融资活动并未通过传统的银行存贷款业务来实现，存贷款和货币供应量也会下降。实际上，这类直接融资不断发展，更有利于资源优化配置，资金使用效率提升，间接融资的作用会相应下降。

四是从国际上看，直接融资较为发达的经济体不再以货币供应量作为货币政策中介目标。

（三）实体经营偏弱至M1负增

4月末M1同比增长-1.4%，增幅较上月大幅下降2.5个百分点（见图21）。从结构看，占M1比重超过80%的单位活期存款，其增速由上月的-0.7%扩大至-3.7%，是M1增速大幅下降的主要原因；同期M0增速基本平稳，从上月的11.0%微降至10.8%。

预计年内M1增速有望企稳。 从更长时间看，当前实体需求不足是主要矛盾，经济仍处于恢复过程中。企业盈利困难，实体企业尤其是房企现金流偏紧。如4月30大中城市地产销售面积高频数据显示，4月同比增长-39%，1-4月累计降幅近40%，表明房地产企业销售回款偏弱，不利于其活期存款增加；历史上房地产市场景气度与M1增速走势也较为一致（见图22）。往后看，受房地产继续磨底、实体需求和工业企业盈利偏弱等因素影响，预计M1增速继续低位运行概率偏大，但由于2023年基数将大幅走低、工业企业去库存步入尾声、PPI降幅收窄等，将有利于支撑2024年M1增速逐步企稳回升。

4月份M1与M2增速负剪刀差较上月扩大1.4个百分点至-8.6%（见图21），表明当前不是货币供给不够，而是实体经济经营活力有待提高，信贷需求不足使宽货币向宽信用传导不畅，实体需求恢复动能偏弱格局没有得到实质性扭转。年内数月政府债券发行进度有望加快，内需动能总体温和恢复，预计未来M1与M2的剪刀差将总体稳定，但一揽子政策刺激后地产、民间投资、居民消费修复持续性和力度仍具有一些不确定性，将限制两者收窄幅度、制约经济和企业盈利恢复弹性。

四、预计降准先行，降息仍有必要，但预计时间点延后

对于货币政策，4月底召开的政治局会议明确提出「要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本」。这释放了货币政策要加大力度的信号，但在政策出台的先后顺序上，我们预计降准先行，降息可期，时间点靠后。

首先看降准，二季度概率偏大。 一方面是配合财政政策发力的需要。预计二季度财政政策力度将明显加大，政府债券尤其是超长期特别国债要「及早发行」，为避免短期流动性紧张和利率波动过大，央行降准给银行释放长期低成本资金的概率加大。另一方面，年初以来央行官员在不同场合陆续向市场释放降准仍有空间信号，表明降准措施的出台，只是时机问题，具体时点要视「政策效果及经济恢复、目标实现情况」来定。结合上述两方面信息，二季度降准的概率偏大。

其次看降息，必要性仍强，但预计时间点延后择机出台。 从降息必要性看，一是当前国内需求不足是突出矛盾，是基本面，决定利率水平宜低不宜高。二是实体部门盈利依旧困难，且受低通胀影响国内实际利率处于偏高水平（见图23），制约需求恢复。三是推动企业融资和居民信贷成本稳中有降是政策目标，也是中长期趋势。但从降息的紧迫性和时点看，我们预计要晚于降准，央行选择合适时机和时点出台概率偏大。一是从内部均衡看，经济增长动能有所企稳（见图24），通胀水平有望整体温和回升，实际利率水平降低；二是从外部均衡看，受通胀韧性强影响，美联储降息时间点大幅延后，降息幅度大幅缩减，以及由此引致的中美利差、跨境资金流动、汇率预期等因素，客观上对国内利率政策形成一定扰动和约束，尽管这些不是利率政策的最主要决定因素。再结合一季度央行货币政策委员会例会纪要和执行报告提出「在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化」的内容，暗示长期利率存在超调，与经济基本面存在背离，预计央行短期内降低利率的紧迫性在下降。为珍惜利率空间，降息时间点将延后至经济下行压力大的时候，「好钢用在刀刃上」。