9月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望

报告摘要

第一，2024年9月以来，大类资产表现为创业板>恒生科技>恒指>上证>铜>黄金>美股>欧股>中债>美元>日经，具体来看：（1）在国内政策发力带动微观预期逆转的背景下，中国资产领跑全球，港股已连续两月上涨；（2）美联储降息落地背景下，美股先下后上，成长风格领先；美债期限利差结束倒挂，由于「抢跑降息+不衰退」，10Y美债利率全月呈U型走势，10月初重新至4%附近；（3）日本股市月内呈倒N型走势，新首相「石破冲击」是下旬大幅调整的触发剂，石破茂支持逐步回归正常利率环境以提振日元；（4）大宗商品多数上涨，国际定价的铜油分化，国内定价商品下旬反弹幅度较大，生意社BPI月末触底反弹；（5）美元指数边际走弱；人民币汇率因为叠加风险偏好回升，边际变化更为显著，离岸人民币一度收复7.0关口；（6）「股债跷跷板」效应强化，利率最后一周一度反弹幅度较大，风险偏好、政策预期、名义GDP预期是股债性价比变化的主要驱动；（7）国内权益资产极致反转，中盘成长、小盘以及大类板块成长、金融表现占优，房地产、非银金融领涨，涨幅均超过36%；（8）中枢调整后，9月全A的PE、PB回升至近三年的+1.33倍、-0.43倍标准差，权益估值吸引力仍处于中等合理水平。近七成行业估值水平均超过年初，地产行业、食品饮料边际变化最大；（9）9月地产价量均弱，旺季不旺；但最后一周政策影响显现，成交改善较为明显。

第二，从资产表现背后的宏观交易主线来看，9月以来大类资产主要围绕两条核心线索：一是定价国内政策转向逆周期政策稳定了增长预期、催升了风险偏好。在此影响下，所有的人民币定价风险资产，无论国内权益还是商品，均在下旬出现了极致反转。二是定价海外「降息+不衰退」的组合。海外资产价格从前期抢跑交易降息转移至定价「全球经济衰退风险有限+非美市场流动性改善」，从历史经验来看，这对于新兴市场风险资产来说是一个有利的情形。

第三，当前宏观经济处于什么样的坐标位置？在前期报告【8月以来的宏观交易主线】中，我们曾指出全球经济短周期出现一定程度的放缓共振。9月这一情况继续存在，其中国内财新PMI、长江商学院BCI等指标均环比继续走低；中采PMI环比季节性回升，但预期指数仍弱。欧美日PMI也持平或走低。从国内高频数据模拟来看，我们的模型预计9月CPI环比、同比分别为+0.27%、+0.67%；PPI环比、同比分别为-0.43%、-2.61%。这意味着9月名义GDP压力较为明显。我们的模型预测9月实际GDP小幅好于8月，三季度实际GDP同比增速约为4.59%，名义GDP增速约为4.11%。在三季度末逆周期政策大幅升温的背景下，四季度增长率应会好转，但这一点仍待观察。

第四，权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？逻辑上存在三条线索：一是国内仍处于逆周期政策延续期，宽松仍不可证伪。简单估算，在三季度实际GDP同比4.6%附近的情况下，全年要达到下限的4.8%左右，四季度GDP环比季调需要达到1.35%，同比增速达到4.9%左右，这高于目前经济趋势值，需要政策持续发力。二是货币供给、金融政策、地产政策共振所带来的宽信用过程仍有想象空间，若上述过程能够成立，三季度有较大概率形成本轮的企业盈利底、M1底；三是美联储降息的过程仍在前半段，全球流动性宽松的过程仍在延续。非美市场货币在利差逻辑下仍处于上下行风险不对称的状态。

第五，最新宏观择时信号如何？首先是「M1-BCI-PPI择时体系」，在前期报告【8月以来的宏观交易主线】中，我们预计9月可能是权益得分重新回升的时点。8月M1、BCI、PPI数据公布后，2024年9月中旬-10月中旬的宏观择时模型信号的确小幅回升至0.010，提示中性偏多信号。假设9月M1同比维持在当前水平-7.30%，PPI同比根据价格端高频模型预测为-2.6%左右，叠加BCI指数9月公布水平46.0，则三者周期成分总分将重新小幅回落至-0.011，显示基本面尚未出现强信号。该策略开年以来YTD为37.14%，超额收益为17.12%。

第六，其次是兼顾赔率和胜率的股债性价比择时策略。单纯赔率视角，9月中旬中枢调整后的股债性价比——「10年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率」处于滚动三年的-2.55倍标准差位置，提示当时权益类资产极具配置价值；而9月末该指标已经回升至26.2%分位，适度兑现了上述配置价值。最新一期（2024年9月中旬-10月中旬）权益得分小幅回升至0.004，提示中性偏多信号。该策略开年以来YTD为8.63%，超额收益为4.29%。对应到股债仓位，最新一期（2024年9月中旬-10月中旬）提示权益仓位67.47%上升至73.92%，债券仓位自32.53%下降至26.07%。

第七，红利资产择时模型方面，最新一期（2024年9月中旬-10月中旬）简单的六维度择时因子在方向上打平。红利资产的择时得分既受到来自基本面、美债利率、性价比因子的拖累，也仍有中债利率、风险溢价、拥挤度的支撑。滚动36个月的相关性加权后，红利得分延续回落（0.61→0.33），相较万得全A为低配。未来一月（10月15日-11月14日）红利性价比虽处低位，但由于全A的上涨，性价比已不在处于极致低位区间。该方案开年以来YTD为23.47%，跑赢50/50的「全A-中证红利」基准收益14.71%，也小幅跑赢全仓持有中证红利的全收益20.90%。

第八，我们进一步系统观察权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，三季度有可能最终形成本轮权益胜率因子的谷底。BCI已降至历史偏低分位；工业增加值增速、工企产成品库存以及工企利润增速分别降至39.5%、27.4%、13.6%，均处于历史偏下水平。若9月PPI按照高频模拟预计为-2.6%，则对应的历史位置进一步下行至25.8%，与今年开年位置相当。CPI、核心CPI分位落于22%~33%区间。M1、人民币贷款同比、社融存量同比继续创历史新低。赔率方面，二季度A股赔率最高，中债赔率相对最低；美股、美债赔率处于中间位次序，美债相对占优。三季度末，A股赔率仍有空间，但吸引力降至中等偏上；两国相对估值的劈叉程度也从极致的「非常态」（股债性价比之差处于滚动三年的-1.4倍标准差）回归至「正常态」（股债性价比之差处于滚动三年的-0.67倍标准差）。

第九，股债资产荒框架下，最新一期（2024年8月中旬-9月中旬）债市资产荒信号四项标配，两项超配。但9月诸多指标处于临界值附近，比如信用利差（Z分数-1.37→-1.0）和金融机构资产缺口提示在标配附近（Z分数0.99→1.03）；银行理财的资负两端利差仍在标配区间（Z分数0.69→0.94）。因此需要进一步数据验证后续的资产荒进程。股市资产荒9月信号为五项标配，一项低配，最终提示股市信号仍处于偏「低配」的区间，意味着当前对于风险资产的偏好仍有修复空间。

第十，短期不确定性之一是三季度（尤其8-9月）名义增长偏低的状况会带给企业盈利一定压力。因此，三季度财报季企业盈利数据陆续释放会带来对行业预期的分化。前期权益资产上涨包含风险偏好的推动，具有普涨特征，而盈利分化可能会带来市场震荡；不确定性之二是微观交易结构短期变化较为集中，包括居民资产快速进入权益市场，可能带来部分资产一定程度的非理性估值，从而引发监管警惕和市场波动；不确定性之三是海外市场「分子」和「分母」的逻辑是无法并存的，如果欧美经济出现分子端短期超预期，则对于全球流动性的预期会有所弱化，在其较高估值下可能会带来全球金融市场波动；短期不确定性之四是地缘风险扰动，它会影响商品，并通过商品影响金融市场。9月中旬地缘政治风险指数（GPR）大幅升至224.58，一度触及滚动六个月的+2倍标准差附近，而过去六个月均值为127。

报告简版

第一

2024年9月以来，大类资产表现为创业板>恒生科技>恒指>上证>铜>黄金>美股>欧股>中债>美元>日经，具体来看：（1）在国内政策发力带动微观预期逆转的背景下，中国资产领跑全球，港股已连续两月上涨；（2）美联储降息落地背景下，美股先下后上，成长风格领先；美债期限利差结束倒挂，由于「抢跑降息+不衰退」，10Y美债利率全月呈U型走势，10月初重新至4%附近；（3）日本股市月内呈倒N型走势，新首相「石破冲击」是下旬大幅调整的触发剂，石破茂支持逐步回归正常利率环境以提振日元；（4）大宗商品多数上涨，国际定价的铜油分化，国内定价商品下旬反弹幅度较大，生意社BPI月末触底反弹；（5）美元指数边际走弱；人民币汇率因为叠加风险偏好回升，边际变化更为显著，离岸人民币一度收复7.0关口；（6）「股债跷跷板」效应强化，利率最后一周一度反弹幅度较大，风险偏好、政策预期、名义GDP预期是股债性价比变化的主要驱动；（7）国内权益资产极致反转，中盘成长、小盘以及大类板块成长、金融表现占优，房地产、非银金融领涨，涨幅均超过36%；（8）中枢调整后，9月全A的PE、PB回升至近三年的+1.33倍、-0.43倍标准差，权益估值吸引力仍处于中等合理水平。近七成行业估值水平均超过年初，地产行业、食品饮料边际变化最大；（9）9月地产价量均弱，旺季不旺；但最后一周政策影响显现，成交改善较为明显。

中国资产领跑全球，港股已连续两月上涨。历史波动率方面，全球权益资产波动抬升，由于最后国内政策发力以及波动率较低，中国资产——恒生科技、纳斯达克中国金融指数等波动率大幅度上升，边际变化亦最为明显。其次是日经225、纳斯达克也波动率变化也较为明显。市场预期波动率角度，与8月节奏类似，均在首周有所抬升。比如日经225隐含波动率抬升至29.09%，标普500VIX指数抬升至22.38%，纳斯达克抬升至25.64%。而中国50ETF隐含波动率指数在9月24日后大幅抬升，从前期始终稳定在13%~14%区间，大幅升至26.47%。

标普500、道琼斯工业以及纳斯达克分别录得2.02%、1.85%、2.68%月度涨幅，好于美股平淡的9月季节性。第一周美股迎来大幅调整，尤其是3号与6号。但随之中旬，美股在降息幅度超预期的带动下反弹，罗素2000指数、纳斯达克更为敏感。

10Y美债利率全月呈U型走势，10月初重新至4%附近。9月降息落地后收益率上行，全月下行10BP至3.81%，月中低点为3.63%。由于降息与短端利率相关性更高，长端仍包含未来经济政策展望，美债期限利差9月延续修复。截止月底，10-2Y期限利差走扩至15BP，8月末为0BP。欧洲、日本债市也均上涨，利率下行。

日股在波动中全月小幅收跌1.88%，9月1-11日延续7-8月「日元升、日股跌」格局，调整超7.8%，延续7-8月「日元升、日股跌」格局。12-27日回升11.8%，美日利差在美联储降息升温与日央行加息谨慎表态中重新走扩，买盘亦有所增加。月末日经225再度跳空调整4.8%，受到了日央行继续加息、新首相「石破冲击"以及企业所得税预期上调的共振影响。

8月多数商品月内拐点见于中下旬，与美联储中下旬释放的偏鸽信号超预期有关。而9月月内拐点见于上旬，9月1-9日，WIND商品指数回调4.91%，但10-30日又重新上扬10.57%，最终录得5.14%的月涨幅。LME铜在降息周期下上涨6.6%，而油价则有明显调整，9月布油调整6.6%，WTI调整7.3%。

螺纹钢、南华工业指数、南华综合指数、生意社BPI指数月内拐点同时见于9月9日至11日期间，自低点分别反弹14.5%、11.9%、11.3%、1.0%。全月分别录得7.0%、3.5%、4.6%、-0.9%。

9月25日离岸人民币兑美元收复7.0关口，26-27日升至6.97、6.98。前期报告【8月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望】中，我们提及利差修复、政策加码以及微观主体的「结汇效应」是本轮升值的核心驱动。美元指数9月回落0.96%至100.76，人民币升值1.18%至7.066。

全A先下后上，而利率则先上后下，股债相关性有所减弱。两者仅9月25日、9月30日共振上涨，剩余均错位。9月中旬，全A录得-4.45%涨幅，连续六个交易日回调，与此同时10年期国债利率持续下行9.8BP。9月下旬至28日，万得全A录得14.15%涨幅，而10年期国债利率上行21.53BP。

利率曲线在政策升温下走陡。30-10Y国债期限利差在9月23日收窄至历史低点10.19BP，10-1Y国债期限利差也在时点至65BP低点。但截止9月底30-10Y利差已回到20.32BP，10-1Y利差也回到78.39BP，曲线结构从极致状态重新回归相对合理。信用债与利率债节奏相似，但分化仍在，信用债修复较利率缓慢。

9月国内权益资产全线上涨，中证500、中证1000分别上涨23.8%、23.3%；而上证50上涨18.0%。国证成长涨幅25.2%，明显超过国证价值16.6%。大类行业中，前期抗跌的中信稳定板块9月涨幅也相对温和（11.0%），涨幅最为显著的是成长（24.8%）、金融（24.6%）。红利风格也录得15.2%涨幅，但相对万得全A的并不占优。申万31个行业全线上涨，房地产、非银金融领涨，分别为36.2%、36.6%。9月中旬，估值回归到年初水平的行业占比尚在探底，仅剩下19%行业估值水平与年初相当。而9月底，接近七成行业估值水平均超过年初水平。地产行业修复最为明显，食品饮料行业修复至年初水平的91.03%，几近收回年初以来的调整幅度。

截止9月底，经过中枢调整后，万得全A(除金融、石油石化)的PE、PB分别处于近三年+1.33倍、-0.43倍标准差，并且位于48.6%、29.2%历史分位。而即便没有剔除趋势，9月末全APE、PB的历史分位也分别回升至26.6%、12.1%历史分位。

9月新房二手房成交整体仍在低位，最后一周受政策影响改善明显。30大中城市成交面积当月同比降幅扩大至-34.2%。另据广发地产数据，截止9月29日，51城新房成交面积当月同比为-28.6%，13城二手房成交当月同比为-0.9%，同比均仍为负值，并且节奏上主要是9月最后一周明显反弹。

房价方面，一二手房均尚未出现「止跌回稳」的迹象。二手房挂牌价绝对水平、以及环比均在降幅扩大。个别一线城市房价虽同样未见拐点，但也并非单边下行，北京、深圳二手房挂牌价在9月中旬小幅回升。

第二

从资产表现背后的宏观交易主线来看，9月以来大类资产主要围绕两条核心线索：一是定价国内政策转向逆周期政策稳定了增长预期、催升了风险偏好。在此影响下，所有的人民币定价风险资产，无论国内权益还是商品，均在下旬出现了极致反转。二是定价海外「降息+不衰退」的组合。海外资产价格从前期抢跑交易降息转移至定价「全球经济衰退风险有限+非美市场流动性改善」，从历史经验来看，这对于新兴市场风险资产来说是一个有利的情形。

权益资产在9月前两周连续下修，演绎至第三周，则表现为磨底平稳，再到第四周，出现显著反弹。工业品价格、BPI指数也在上半月调整，中旬后持平徘徊，最后一周重新表现上扬。「先下」是对金九秋旺可能不及预期的下修。9月前三周，国内权益市场隐含PMI回升至49.7、10年期国债利率隐含PMI至49.5，商品（铜）中隐含PMI回升至49.2，均仍处于50枯荣线之下，较年中以及往年季节性进一步下修。「后上」则是政策预期升温，并且增量政策证真落地，市场对下一阶段基本面预期有所改善。「后上」则是政策预期升温，并且增量政策证真落地，市场对下一阶段基本面预期有所改善。

9月在海外经济数据信号尚未明确的背景下，美联储预防式降息50BP有所超预期。全球大类风险资产定价走向「降息+不衰退」的宏观组合，美股反弹、美债反复，黄金创下历史新高，非美新兴市场也有所受益。人民币汇率以及港股相较A股，更为积极地反映了全球流动性宽松。

第三

当前宏观经济处于什么样的坐标位置？在前期报告【8月以来的宏观交易主线】中，我们曾指出全球经济短周期出现一定程度的放缓共振。9月这一情况继续存在，其中国内财新PMI、长江商学院BCI等指标均环比继续走低；中采PMI环比季节性回升，但预期指数仍弱。欧美日PMI也持平或走低。从国内高频数据模拟来看，我们的模型预计9月CPI环比、同比分别为+0.27%、+0.67%；PPI环比、同比分别为-0.43%、-2.61%。这意味着9月名义GDP压力较为明显。我们的模型预测9月实际GDP小幅好于8月，三季度实际GDP同比增速约为4.59%，名义GDP增速约为4.11%。在三季度末逆周期政策大幅升温的背景下，四季度增长率应会好转，但这一点仍待观察。

观察观察各国PMI，中国9月制造业PMI边际改善至49.8，「金九」成色虽一般，但仍未完全缺席。而若观察季节性剥离更为彻底的BCI，则9月进一步回落至46.0。两者综合而言，9月经济压力仍在。美国Markit制造业PMI初值为47，ISM制造业PMI持平于前值于47.2，前者录得15个月以来的新低，后者连续6个月低于50；欧元区、日本分别降至44.8、49.6。而在季节性影响下，9月国内制造业PMI与美国的剪刀差进一步走扩至2.7。

观察花旗经济意外指数，欧洲、日本的低于预期相反，事实上9月中国、美国的意外指数均有所回升，意味着数据有好于预期的迹象。但美国的意外指数回升斜率更为陡峭（自-23.9回升至-6.10），国内更多是筑底企稳的状态（-40~-35区间震荡，自9月中下旬开始小幅回升）。

观察周度高频增长、价格双轮模拟：

（1）预计9月CPI环比、同比分别为+0.27%、+0.67%；同比较8月小幅回升，其中基数走高，翘尾拖累0.2个百分点（-0.3%→-0.5%）。在8月略超季节性的背景下，9月四周重新回落至过去10年环比季节性中枢（+0.47%）之下。目前节奏下，CPI全年同比约0.53%。9月月度模型来看，低于季节性一方面是农产品价格重新回落，另一方面也有油价调整的因素。

（2）预计9月PPI环比、同比分别为-0.43%、-2.61%；新涨价环比低位企稳，但基数较高，翘尾在9月为-0.6%。周维度，PPI环比逐周修复，由于首周调整明显，中旬修复斜率较高，最后一周除油价调整外，其余均环比上涨。广谱价格生意社BPI指数自9月24日低点877以来已连续反弹0.80%，初现拐点迹象。

（3）预计9月平减指数较8月进一步回落至-0.8%，中旬改善相对明显。月度仍低于4-8月，4-8月平减指数为-0.74%、-0.52%、-0.66%、-0.31%、-0.47%。8月与5月相当，9月与4月相当。至此Q3平减指数约至-0.5%。

（4）预计9月工增较8月回升至4.83%，秋旺在最后一周继续演绎，多数行业开工改善，台风干扰减轻，据百年建筑网数据[1]，9月三周建筑工地资金到位率连续回升，最后一周虽有所回落，但幅度并不大。房建在近三周持续改善。

（5）预计9月社零较8月小幅回升至2.46%，对应服务业生产指数约4.72%；虽基数走高并不有利；9月期旅游消费错位（2023年中秋节为跨月周），「以旧换新」政策持续推动，社零自第三周开始同比初现改善。指标上，乘用车销量中旬同比改善明显，最后一周有所回落；新房成交面积降幅收窄接力形成支撑。

（6）预计9月实际GDP月度同比为4.66%，较8月小幅回升（6-8月月度GDP分别4.80%、4.67%、4.44%）。至此，7-8月采用统计局公布工增、服务业生产指数、社零，9月利用高频模拟，Q3实际增速约至4.59%。

（7）预计9月名义GDP月度同比为3.86%，较8月3.97%走弱；节奏先下后上，前半段仍受极端天气扰动，后半程显现秋旺特征。至此，Q3名义增速约至4.11%。

第四

权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？逻辑上存在三条线索：一是国内仍处于逆周期政策延续期，宽松仍不可证伪。简单估算，在三季度GDP同比4.6%附近的情况下，全年要达到下限的4.8%左右，四季度GDP环比季调需要达到1.35%，同比增速达到4.9%左右，这高于目前经济趋势值，需要政策持续发力。二是货币供给、金融政策、地产政策共振所带来的宽信用过程仍有想象空间，若上述过程能够成立，三季度有较大概率形成本轮的企业盈利底、M1底；三是美联储降息的过程仍在前半段，全球流动性宽松的过程仍在延续。非美市场货币在利差逻辑下仍处于上下行风险不对称的状态。

10月同样是重要政策观察的「窗口期」。一则短期经济压力犹存，年内仍需要逆周期政策持续支持。无论是从9月PMI、BCI数据，还是我们基于高频数据进行的GDP高频化模拟，全年GDP增速维持在目标值附近仍需政策接力。政策接续发力下，今年实际GDP落在4.8%~4.9%之间的概率较大。二则从当前已经官宣的政策来看，增量政策仍可期待。往四季度，值得关注的时点和政策有：（1）10月政治局会议是否召开继续讨论经济问题；（2）货币政策可能进一步下调准备金率等；（3）财政方面特殊再融资债的推出、普通国债的增加、增发国债是否推出等；（4）地产方面，可以期待促进房地产「止跌回稳」的增量政策，以及前期政策的落实，比如加大收储力度、一线地产政策再调整等；（5）各地可能陆续推出类似于「乐上海」的消费券支持等；（6）9月24日的5000亿元证券、基金、保险公司互换便利、3000亿元股票回购、增持再贷款均属于第一期。若按照未来进行三期计算，则未来对权益流动性增量为2.4万亿。

随着美联储逐次开启降息后，软着陆叙事或会升温。一方面进一步增加国内宽信用启动概率，同时，复盘来看，降息右侧，港股弹性与持续度确定性较A股更强。港股中报继续呈现结构性复苏，预计三季报仍将延续向好趋势；而A股三季报仍可能偏弱，对A股形成分子端的压制。尽管近期A股在政策预期升温与外部降息利好共振下阶段性回暖，但内外分母端的利好仍可能面临分子端的不确定性压制。

黄金资产，从复盘来看，在美联储历轮降息周期中搭配「硬着陆」时表现最好。依据我们滚动5年窗口建模的久期、凸性双参数模型，9月以来实际利率下行21BP，理应对应黄金价格上涨至2558美元/盎司，即黄金在9月30日的2667美元/盎司是存在一些高估的（高估约111美元/盎司）。当前黄金价格隐含定价的是实际利率下行55BP左右，金价超前定价了约34BP的实际利率下行。

第五

最新宏观择时信号如何？首先是「M1-BCI-PPI择时体系」，在前期报告【8月以来的宏观交易主线】中，我们预计9月可能是权益得分重新回升的时点。8月M1、BCI、PPI数据公布后，2024年9月中旬-10月中旬的宏观择时模型信号的确小幅回升至0.010，提示中性偏多信号。假设9月M1同比维持在当前水平-7.30%，PPI同比根据价格端高频模型预测为-2.6%左右，叠加BCI指数9月公布水平46.0，则三者周期成分总分将重新小幅回落至-0.011，显示基本面尚未出现强信号。该策略开年以来YTD为37.14%，超额收益为17.12%。

货币周期方面，8月防空转、挤水分的扰动仍在影响M1同比读数，造成同比信号扭曲。从周期滤波视角看，8月M1同比回落的0.7个百分点中，0.4个百分点是由于货币周期回落，剩余0.3个百分点则由于非基本面的金融挤水分因素。标准化后的M1周期得分虽仍有下降（-0.755→-0.854），但降幅仍有所收敛。

增长周期方面，8月BCI指数为48.56，其标准化后的周期成分由前值0.374回落至0.285，边际变动-0.089。9月BCI进一步放缓至46.0，对应周期成分回落至0.111，回落幅度与历史相比并不低，意味着经济仍存压力。

价格周期方面，8月PPI同比重新回落至-1.8%，但周期成分仍显示处于2023年6月触底回升以来的周期上行通道中。

若假设9月M1同比维持在当前水平-7.30%，PPI同比根据价格端高频模型预测为-2.6%左右，叠加BCI指数9月公布水平46.0，则三者周期成分等权总分也将小幅回落至-0.011。

因此，当前基本面价量以及融资信号显示压力犹存，政策发力并且传导下，11-12月M1-BCI-PPI综合信号可能重新回升。本策略自2009年1月以来实现年化收益率11.00%，夏普比率0.58，月胜率76.84%。该策略开年以来YTD为37.14%，超额收益为17.12%。

第六

其次是兼顾赔率和胜率的股债性价比择时策略。单纯赔率视角，9月中旬中枢调整后的股债性价比——「10年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率」处于滚动三年的-2.55倍标准差位置，提示当时权益类资产极具配置价值；而9月末该指标已经回升至26.2%分位，适度兑现了上述配置价值。 最新一期（2024年9月中旬-10月中旬）权益得分小幅回升至0.004，提示中性偏多信号。该策略开年以来YTD为8.63%，超额收益为4.29%。对应到股债仓位，最新一期（2024年9月中旬-10月中旬）提示权益仓位67.47%上升至73.92%，债券仓位自32.53%下降至26.07%。

9月中旬，中枢调整后的股债性价比——「10年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率」仍处于滚动三年的-2.55倍标准差位置，提示权益类资产极具配置价值。而9月末该指标已经回升至26.2%分位，处于合理区间。

往后看，权益资产胜率因子重新小幅回落，而赔率因子既不释放超配权益，也不释放超配债券信号，综合信号亦回落至0附近。基本面演绎（而非资产相对估值位置）重新回归资产定价核心。即便权益在9月最后一周大幅上扬，但赔率空间并没有完全消耗，只是性价比优势从极致状态下降，若后续基本面改善，则权益得分亦将重新回升。

自2006年1月以来，本策略实现年化收益率8.80%，夏普比率0.45，月胜率56.39%。该策略开年以来YTD为8.63%，超额收益为4.29%。

第七

红利资产择时模型方面，最新一期（2024年9月中旬-10月中旬）简单的六维度择时因子在方向上打平。红利资产的择时得分既受到来自基本面、美债利率、性价比因子的拖累，也仍有中债利率、风险溢价、拥挤度的支撑。滚动36个月的相关性加权后，红利得分延续回落（0.61→0.33），相较万得全A为低配。未来一月（10月15日-11月14日）红利性价比虽处低位，但由于全A的上涨，性价比已不在处于极致低位区间。该方案开年以来YTD为23.47%，跑赢50/50的「全A-中证红利」基准收益14.71%，也小幅跑赢全仓持有中证红利的全收益20.90%。

最新一期内部驱动因素上，宏观基本面择时得分的小幅回落、股权风险溢价的高位（风险偏好）、中债利率低位徘徊（红利资产机会成本）对于红利资产仍是加分项；但美债利率下行、性价比、拥挤度等连续释放减分信号。

未来一月（10月15日-11月14日），在一定假设下（基本面因子（M1-BCI-PPI）小幅回落等）、结合9月已公布的数据——美债利率继续下行；中债利率月维度仍9月末仍较8月小幅下行；红利性价比虽处低位，但由于全A的上涨，两者股息率轧差已不在处于极致区间（至滚动3年-1.96倍标准差）；但红利拥挤度仍处于滚动3年2.06倍标准差，仍提示低配信号。因此，综合而言，红利资产得分并没有进一步下降，但改善幅度也将对有限（0.33→0.34），仓位较当前小幅回升至49.2%。

以相关系数加权指标为择时指标，策略自2014年9月以来实现年化收益率10.68%，夏普比率0.44，月胜率52.03%。 该方案开年以来YTD为23.47%，跑赢50/50的「全A-中证红利」基准收益14.71%，也小幅跑赢全仓持有中证红利的全收益20.90%。

第八

我们进一步系统观察权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，三季度有可能最终形成本轮权益胜率因子的谷底。BCI已降至历史偏低分位；工业增加值增速、工企产成品库存以及工企利润增速分别降至39.5%、27.4%、13.6%，均处于历史偏下水平。若9月PPI按照高频模拟预计为-2.6%，则对应的历史位置进一步下行至25.8%，与今年开年位置相当。CPI、核心CPI分位落于22%~33%区间。M1、人民币贷款同比、社融存量同比继续创历史新低。赔率方面，二季度A股赔率最高，中债赔率相对最低；美股、美债赔率处于中间位次序，美债相对占优。三季度末，A股赔率仍有空间，但吸引力降至中等偏上；两国相对估值的劈叉程度也从极致的「非常态」（股债性价比之差处于滚动三年的-1.4倍标准差）回归至「正常态」（股债性价比之差处于滚动三年的-0.67倍标准差）。

胜率方面，PMI虽然仍处于中高水平，但今年8-9月分位数较去年同期均有下降2-3个百分位，而BCI已降至历史上的偏低分位。工业增加值增速、工企产成品库存以及工企利润增速即便剔除趋势项后观察，也分别降至39.5%、27.4%、13.6%，均处于历史偏下水平。

PPI所处分位为29.5%，较8月的34.1%进一步回落；若9月PPI按照高频模拟预计为-2.6%，则对应的历史位置进一步下行至25.8%，与今年开年位置相当。CPI分位维持22%~23%偏低分位；核心CPI同比的放缓也意味着其所处历史周期位置重新回落至33.3%。

M1、人民币贷款同比、社融存量同比继续创历史新低。M2-社融「剪刀差」继续回升至历史中等位置49.2%分位。

赔率方面，9月国内风险资产赔率发生较大变化。万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB分别处于2015年以来的26.6%分位、12.1%，已从8月赔率较高的位置转为赔率中等偏上。相比之下，海外风险资产估值仍处于高位，标普500席勒市盈率9月底处于88.0%历史分位，两国相对估值的劈叉程度也从极致的「非常态」（股债性价比之差处于滚动三年的-1.4倍标准差）回归至「正常态」（股债性价比之差处于滚动三年的-0.67倍标准差）。另以美债作为比价对象，A股性价比优势则从中等偏上回落至中等偏下。

若直接观察国内国债利率空间，以10%的历史分位作为「低赔率」极值区间的门槛值，最新再度进行中枢调整后的10年期国债利率仍有8.77BP下行空间，即10%历史分位对应10年期利率点位为2.06%。30年期也尚有2.29BP下行空间，这一10%历史分位对应利率点位为2.29%。由此，经过9月的基本面放缓、货币宽松以及宽信用预期升温交织影响后，10年期、30年期利率的短期风险点位也相应下行至2.06%、2.29%，两者较8月估计的风险点位均下行了5BP。

第九

股债资产荒框架下，最新一期（2024年8月中旬-9月中旬）债市资产荒信号四项标配，两项超配。但9月诸多指标处于临界值附近，比如信用利差（Z分数-1.37→-1.0）和金融机构资产缺口提示在标配附近（Z分数0.99→1.03）；银行理财的资负两端利差仍在标配区间（Z分数0.69→0.94）。因此需要进一步数据验证后续的资产荒进程。股市资产荒9月信号为五项标配，一项低配，最终提示股市信号仍处于偏「低配」的区间，意味着当前对于风险资产的偏好仍有修复空间。

债市六维指标中，信用利差（Z分数-1.37→-1.0）和金融机构资产缺口提示在标配附近（Z分数0.99→1.03）；银行理财的资负两端利差仍在标配区间（Z分数0.69→0.94）；非银金融资产缺口虽然有所收窄，但仍提示超配信号（Z分数-1.64→-1.39）；M2与社融（除政府债）数据轧差则提示超配（Z分数-1.63→-1.36）。然而，从季度指标来看，货币需求与政策感受度高位回落，但仍处于标配转向低配的初期（Z分数1.04→-0.998）。本月诸多指标，如信用利差、金融机构资产缺口等均处于临界值附近，因此，需要关注下月资产荒的信号。目前尚难判断债市资产荒是否重新加码或只是消解过程中的短暂反复。

股市六维指标中，提前还贷强度保持中等水平，提示标配信号（Z分数0.28→-0.21）；微观交易结构的集中程度有所加码，但也仍处于中性标配区间（Z分数0.26→0.51）；确定性溢价仍提示市场对ROE波动稳定的资产存在偏好，仍提示对风险资产低配信号（Z分数-1.74→-1.59）。中报基本落地后，利用二季度A股财报可知，安全资产占比（Z分数0.87→-0.55）相较上季度有所减少，但仍处于标配区间；企业ROIC及金融机构人民币贷款加权平均利差（Z分数-0.30→0.46）、企业ROIC大于一般企业贷款利率的行业个数（Z分数0.54→0.70）相较上季度均有所改善，提示资产荒有所消解，但仍有较大修复空间。

第十

短期不确定性之一是三季度（尤其8-9月）名义增长偏低的状况会带给企业盈利一定压力。因此，三季度财报季企业盈利数据陆续释放会带来对行业预期的分化。前期权益资产上涨包含风险偏好的推动，具有普涨特征，而盈利分化可能会带来市场震荡；不确定性之二是微观交易结构短期变化较为集中，包括居民资产快速进入权益市场，可能带来部分资产一定程度的非理性估值，从而引发监管警惕和市场波动；不确定性之三是海外市场「分子」和「分母」的逻辑是无法并存的，如果欧美经济出现分子端短期超预期，则对于全球流动性的预期会有所弱化，在其较高估值下可能会带来全球金融市场波动；短期不确定性之四是地缘风险扰动，它会影响商品，并通过商品影响金融市场。9月中旬地缘政治风险指数（GPR）大幅升至224.58，一度触及滚动六个月的+2倍标准差附近，而过去六个月均值为127。

风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；四是宏观层面货币、经济以及价格周期的代理变量仍有待改善。

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