大秦铁路在A股市场一直以高股息率而知名，也是很多投资者心目中较为理想的持有赚取利息的标地，网上对于它的评价都很高，我也一度认为大秦铁路会是一个非常不错的投资选择。
不过，在看完大秦铁路的发展历史、财报等等相关资料之后，我发现它并没有想象的那么好，而且很可能未来越来越平庸。
一、光鲜亮丽的外表
1、不断向上跃迁的营业收入
从大秦铁路上市以来的营收可以看出，它的营业收入实现了三个台阶的跃迁，2010年之前在250亿以下，2010-2017年在500亿左右，2018-2022年在750亿左右。
在这17年的时间里面，大秦铁路营收增长了478%，年化复合增长率10.87%。对于这种具备天然垄断属性的公共基础设施企业来说，这种增长速度是非常优异的。
如果像长江电力、京沪高铁这种，躺着赚钱的企业，还能有这种增长速度，那估值估计要上天了。
营业收入及增速
2、成倍数稳定上升的净利润
大秦铁路不仅仅营业收入稳定，而且实现了向上跃迁，净利润也是成倍数的增长。
不过唯一不同的，净利润规模仅仅是实现了一次的向上跃迁，从2010年之前的70多亿，跃迁至2010年之后的130亿左右，疫情期间又回落至110亿左右。
在上市至今的时间里面，净利润增长了214%，年化复合增长率6.97%。这个增速虽然不算高，但是能够长期稳定在100亿以上的净利润，只要不出现下降，也是一个非常不错的投资选择。
净利润及增速
3、媲美银行业的高股息率
高股息率应该已经是大秦铁路在A股市场一个非常重要的标签，在上市至今的这些年里面，大秦铁路维持了非常高的股息率。
除了上市初期的煤炭运输需求增长期、2014年的牛市拉高了市值、2016年需求的大幅下降，导致股息率相对较低外，其余绝大部分时间都在5%以上，而且最近几年，更是超过了6.5%。
在这段时间内投资大秦铁路，如果不考虑折现率，仅仅靠分红都至少能够获得80%以上的收益，最近10年更是达到了58%的收益率。
股息率
4、具备垄断性质的超强护城河
（1）覆盖煤炭集中生产的区域： 我国煤炭资源分布不均衡，主要消费区域的煤炭资源很少，需要进行长距离运输。
大秦铁路地处西北地区，主要运送晋北、蒙西的煤炭。这个地区煤炭储量丰富、生产能力大，是我国主要的煤炭生产集中地之一，包括大同煤矿、中煤集团、准格尔能源等大型煤炭生产企业。
（2）西煤东运的主要通道，运输成本更低： 在这个区域虽然又4条线路承担西煤东运的任务，但是大秦铁路建设更早，运输成本更低，运力更大，是最主要的运输通道。
第二通道朔黄线，虽然是中国神华控股，但大秦铁路也持有这条线路41%的股权。
至于侯月线、瓦日线，都刚刚过亿的运量，合计也不到大秦线的50%。
（3）和水路连通，长距离运输成本低于其余运输方式： 在所有运输方式中，水运成本最低，但是受地理条件限制很高，而且恶劣天气也会存在很大的影响。铁路运输成本相对高于水运，低于公路运输，而且不受天气影响，能够全天候运输。
大秦铁路依托中国最大的煤炭接卸港口秦皇岛港，先通过铁路运输至港口，再结合水运输送到煤炭消费地。兼顾了水运和铁路运输的优点，实现了最优的运输策略。
因此，大秦铁路依靠公共基础设施的垄断优势，能够锁定主要煤炭生产企业的运输需求，同时又能以更低的成本运输煤炭，这种企业不赚钱都难。而且，这种优势目前找不到其余竞争对手可以打破。
大秦线路
二、被华丽外表遮掩的另一副面具
垄断属性、具备一定的成长性、高股息率，这些特点都给大秦铁路披上了一层非常华丽的外衣，如果仅仅看这些表面，还真没法发现这个华丽背后的另外一副面具。
1、关联交易收购的无限循环，不断稀释优质资产
大秦铁路这些年的净利润和营收规模相比上市之初，都有了较大的提升。
除了2018年的营收大增是因为货运清算办法变更，带来纸面上营收的增长，净利润没有变动之外，其余时间的增长基本上都是从大股东手里收购资产实现的。
本来这种关联交易收购带来了营收和利润的增长无可厚非。但一方面是这种收购可能不断稀释了大秦铁路原有的优质资产，另一方面是这种不增加收益率的收购不知道何时会再出现，仿佛只要大秦铁路负债稍微降低，马上就会有新的关联交易收购出现。
从2009年开始至今，大秦铁路大概花了700多亿从太原局这里收购资产。
另外，这段时间里面，大秦铁路净利润合计1632亿，分红874亿，支付率53.5%，作为大股东的太原局拿走超过548亿分红。
这就相当于分红和股权收购两大块，大秦铁路从2009年至2022年期间，一共支付了至少1248亿给太原局。
如果仅仅到此为止，也还好，毕竟大秦铁路还能每年赚100多亿，而且每年的分红摆在那，安全性也很高，但就怕这种收购是无止境的。
大股东完全有可能拿着这些钱，再新建或者投资其余资产，然后把这些资产增值之后卖给大秦铁路，不断的循环下去。
按2020年的数据来看，大秦铁路占太原局29%的资产，43.7%的营业收入，62%的净利润。可见，大股东还有很多收益率比大秦铁路低的资产，未来这些都有可能被注入进来。
2、收购带来了资产、营收的扩大，也带来了大量的成本和有息负债
如果说收购合理，即便收益率低一点，也没有关系，但通过观察历次的收购，好像合理的还真不多，感觉大秦铁路就是为了给大股东套现，以及给收购的资产还债的。
（1）2010年大秦铁路花了328亿左右，从大股东太原局手里收购太原铁路局运输主业相关资产和股权。
这次收购的资产相比账面值增加99.34%，收购完成后，大秦铁路增加了90多亿的营收，以及30多亿的利润。
资产评估分析
这次收购里面，唯一比较好的资产是朔黄铁路41%的股权。
在2010年这个资产就接近100亿收入，以及40多亿净利润。差不多每年都贡献了20多亿的净利润，2017年之前每年十几亿分红，2017年开始每年都有20多亿的股利，花了140多亿收购，算是超值的。
但是，搭上太原局运输主业资产后，这笔收购就不好说值不值了。
除了朔黄线之外的资产收购，大概花了187亿，如果按收购之后，去掉朔黄公司的业绩贡献，营收和净利润和收购之前基本上没有多少变动，基本上意味着这187亿的收购没有产生多少收益。
根据披露信息，这部分资产当期的净利润是亏损8亿，也不知道后续年度有没有转盈。
不仅如此，这个收购导致人工费用大幅增长。本来收购前大秦铁路3.9万在职员工，0.5万离退休职工，收购之后，这个数值变成了9.2万在职和2.8万离退休职工，相当于太原局塞了几万在职员工以及2万多离退休职工给大秦铁路。
员工情况
（2）三次交易金额不高的关联收购
2015年收购大股东持有的太兴铁路70%股权，交易金额39亿，其中股权交易款31.58亿。但是，截至到2022年，太兴公司也就6000多万的净利润。 这个交易不仅仅是增值的问题了，如果按收购时间的有息负债来算，太兴公司当年就有45亿的借款，即便按2022年盈利能力，就这些负债都不知道什么时候能够还清。
2018年收购太原铁路局持有的唐港公司19.73%股权，交易金额合计17.48亿。这笔交易还算不错，收购当年唐港公司就有20多亿的净利润，算下来对大秦铁路也能有4亿左右的净利润贡献。
2018年收购太原通信段，交易金额4.55亿，这个无法判断具体收益。
（3）2020年收购西南环铁路公司51%的股权，以及大股东的土地使用权，预计交易金额合计320亿左右。
首先，西南环铁路公司51%的股权，交易金额39.8亿，增值率66.41%，这个公司有40多亿的银行借款，2022年净利润还是亏损1.3亿，也不知道什么时候能够盈利，只能靠着大秦铁路输血来还债了。
其次，收购大股东土地使用权的金额为280多亿。 这个土地在2010年卖运输主业资产给大秦铁路的时候，就估值过，估计当时有可能也想注入到大秦铁路，不过那次收购已经花了大秦铁路328亿，再加上这个土地使用权，很可能大秦铁路吃不下。
2009年土地评估
这次土地增加到了807宗，加上土地增值，收购金额上升到了280多亿。
为了证明土地使用权估值的合理性，资产评估是这样计算的：
相比2009年，土地估值增值了40%，预计未来大股东可能会增加土地租金，测算下来的复合增长率是3.42%。
由于历史数据复合增长率3.42%，那未来这个土地使用权的估值，取低一点的年复合增长率3%， 40年摊销，折现率在4.275%-4.9%之间，计算出来的土地使用权现值相比收购价280亿来说，每年都节省了几个亿的租金，而且不用受租金变动影响利润水平。
对于这个计算方法，我只能说几个质疑点：
土地使用权在过了土地增值高峰期之后，还能以每年3%的复合增长速度增长40年吗？
土地值不值钱看这个是产生什么收益，就像每年都是种同样的农产品，你觉得能增值多少，这个土地是进行的煤炭运输，随着需求见顶，未来还有增值空间吗？
如果考虑可转债的成本，包括利息和股权稀释，真的有必要一次性花280多亿来购买这个土地使用权吗？
评估结论
3、会计变更带来的净利润提升
2021年和2022年的折旧、摊销费用相比以往低了20多亿，最初我以为是卖掉了什么资产，导致分摊的金额变少了。
但实际一查，固定资产、无形资产这些都还是增长的。
正常来说，大秦铁路一直是以年限平均法来计提折旧，如果这些资产是增长的，不太可能出现折旧金额下降的情况。
最后一查，大秦铁路这个折旧金额减少主要集中在机车车辆这一块，2019年计提了37.7亿，2020年37.1亿，2021年计提14亿，2022年计提14.5亿。
这20多亿的差额，如果换算成税后，估计要减少17亿左右的净利润。
折旧方法变更
很明显，这个变动肯定是改变了会计估计的方法，相当于把利润数字变得更高了，而实际盈利能力并没有变动。
大秦铁路对于这个变动也在财报中进行了披露，是因为对这些固定资产的使用情况进行了重新梳理，把原来固定的折旧年限和残值率变成了一个范围值。意思是以前计提的折旧和摊销太多了，现在调整为正常状态。
这就意味着大秦铁路后续的财报里面，能够在这个范围内自行调整，对于接近1000亿经营资产的大秦铁路来算，这个折旧金额的范围区间还真不小。
折旧变更说明
4、优质资产被稀释后，盈利能力和投资回报率不断下滑
可能上面的分析存在一定的主观性，认为优质资产被稀释了，但是财务数据的结果也一定程度论证了这个观点。
首先就是人均贡献。 在2009年的时候，人均营收是85.3万，人均净利润18.3万。而2022年人均营收82.4万，同比下降3.4%，人均净利润12.2万，同比下降33.3%。
这个人均营收下滑比较少，还是2018年货运清算方法变动，让营收扩大了才实现的。
其次就是盈利能力。 从上市至今，经营利润率和投资回报率都是下滑的趋势，一方面是因为客运业务增长导致的，毕竟大秦铁路覆盖的范围里面，客流量不可能比得上京沪高铁和广深铁路这种，大概率大秦铁路客运收益率比货运业务要低很多。
另一方面，就是大股东不断注入资产，导致大秦铁路的收益率持续下滑。净利率在2010年前后还有25%左右，到了2022年只有17%；净资产收益率在2010年前后还有20%左右，到了2022年只有9%了。
盈利能力
最后一个，我们看看大秦铁路的成本和费用构成：
人员费用217.6亿，占总成本比例的35.3%；货运服务费172.3亿，占总成本比例的27.9%。这两项是占比最高的，合计占总成本比例的63.2%。
对于这些成本项目，很多我都没有办法去对比和分析，唯一有一个就是人员费用，实在太高了。相比大秦铁路持股41%的朔黄线路来说，这个人员数量实在有点多。
根据官网信息，朔黄公司有11000名长期合同工、短期合同工、返聘人员、联运单位员工，2022年铁路周转量1872亿吨公里，大概是大秦铁路的50%，营业收入216.63亿，净利润65.11亿。
大秦铁路是9.3万人，货运周转量3802亿吨公里，营业收入607.5亿，净利润111.96亿，如果去掉朔黄公司的贡献，自身净利润只有91.96亿。
朔黄公司的大股东中国神华，2022年接近700亿净利润，也只有8.3万人。
相比较之下，大秦铁路的效率远远低于朔黄公司，这里很大的可能是大股东不断注入资产的同时，也给大秦铁路增加了大量的人员费用，吞噬了很多利润。
如果，大秦铁路未来能够对成本这一块更重视，优化更多的人工成本，那利润空间会更高。不过，我感觉这在未来很长时间内都不太可能实现。
成本费用明细
三、警惕需求下滑导致的高股息陷阱
可能很多人对于这些资产收益率下降，都不是很关心，最关心的股息率多少。
但股息率是有两面的，一个是你的成本，另一个就是每年的分红金额。
我们可以很大程度确定，大秦铁路以后的年份会继续维持当前的高股利支付率，但是分红金额会随着净利润的下降而下降。
净利润的下降又可能导致市值的降低，这样股息率能够继续维持在高位。但是，对于高估值买入的人来说，股息率是高了，自己的本金也减少了。
大秦铁路目前来看很可能继续维持高股息率，但可能并不是一个能够稳定获取分红的投资标地。
1、煤炭需求见顶，但没有其余运输需求的替代
货运业务， 以大秦铁路目前的货运结构来看，绝大部分是煤炭，还有一些钢铁、矿石、化肥、粮食等大宗货物。
虽然大秦铁路的市占率很高，而且也没有其余运输方式能够替代当前铁路运输的地位。但是，按目前的趋势来看，煤炭需求大概率是已经见顶，由于线路固定，其余大宗货物的运输量也并不会多，大秦铁路未来货运的业绩并不会有多好。
客运业务， 疫情之前也就5700多万人次，估计不会有多大的增长。而且，目前的货运线路不太可能改造成客运，即便能够改造，也需要巨大的投入，然后获取的利润率会远远低于货运业务。
其他业务 是向其余运输企业提供服务，包括机车牵引、货车使用、线路使用、货车修理、委托运输管理服务等，这个基本上相对固定，也没有多少增长空间。
最后一块就是目前200多亿的长期股权投资， 每年可以产生20-30亿的投资收益。
目前主要有两个重点投资，一个是朔黄线路，这个也是煤炭运输，背靠的是中国神华，收益相对稳定，但是也不会有多大的增长空间，是目前投资收益的主要来源。
另一个是浩吉铁路，这个运营时间还不长，占10%的股权，2022年已经实现盈利，给大秦铁路贡献了2500多万的收益，未来大概率会增长，但是很长时间内不会有股利分配，而且未来给大秦铁路的利润贡献不太可能超过朔黄线路。
2、警惕优质资产持续稀释后的盈利能力再次下降
大秦铁路这种重资产企业，非常依赖规模效应来降低单位成本，往往少量需求的下滑，会带来更大比例的利润下滑。
2016年净利润大幅下滑就是一个非常典型的例子，当年煤炭运量减少14%，导致营收下降15%，净利润下降43%。
如果后续继续从大股东手里收购资产，大概率会带来一大堆的固定资产、无形资产，面对着需求下滑的大趋势，盈利能力大概率再次下降。
四、盈利预测及估值分析
影响大秦铁路盈利的因素，主要包括几个方面：货运量、客运量、里程数、货运单价、客运单价等等。
这里面货运量、客运量、里程数，预计最多恢复至和2019年一致，而货运单价和客运单价，主要依赖政策，大秦铁路没有定价权，预计也是维持稳定。
煤炭需求的下降，应该也是缓慢下行的趋势，大秦铁路覆盖的区域是我国主要的产煤区，未来的下滑也会更慢，我们需要关注的是大秦铁路在正常经营的情况下，是否出现连续的货运量下滑，那就需要开始警惕了。
考虑到2023年我国煤炭进口量大增60%以上，可能会对国内煤炭生产造成一定的影响，进而影响大秦铁路的货运业务。
同时，大秦也有几个非全资子公司，以及长期股权投资的一些企业，特别是浩吉铁路，未来存在较大的可能助力营收和利润的小幅增长。
预计2023-2025年大秦铁路的营收可能随着子公司业绩的增长而少量增长，净利润也会有一定的恢复，加上折旧、摊销减少带来的利润增长，有可能在这个时期达到2019年的水平。
由于大秦铁路基本上未来增长的可能性比较小，我们估值只能按零增长的模型来测算，只考虑大秦铁路未来的份额金额，采用一定的折现率来估算。
大秦铁路长期以来都保持稳定的分红金额，最近几年的股利金额都超过了70亿，未来如果没有多少需要支出的项目，大概率会提升股利支付率。
取股利金额70亿，则每股股利为0.43元，折现率6%，则每股价格为7.2元，对应的估值为1176亿，考虑到煤炭需求下降的风险，这个估值打8折，则合理估值为940.8亿。
