随着【繁花】的热播，剧中宝总杠杆式炒股引发了一波全民讨论热潮，一时间不管炒股的还是不炒股的，都在好奇宝总破产了没有。关于这个问题的讨论，可以看看本人的上篇分析：【繁花】终极对决看懂了吗？全程专业解析！
宝总究竟用了几倍杠杆？西国投如果强制平仓会引发什么结果？宝总的策略在当前市场可以行得通吗？这些问题关系到一个业务，那就是券商的融资融券业务。
券商给客户提供杠杆的业务在A股历史上并不是持续的。
一个时期是宝总所在的时期，因为这个业务风险巨大且运作不规范，给市场带来了很大的负面影响，券商挪用客户保证金蔚然成风，所以一段时间后就被叫停了。
另一个时期就是从2010年开始一直持续到现在的融资融券业务。
第一部分：融资融券业务介绍及案例说明
融资融券业务（市场简称「两融业务」），就是客户以自己的金融资产（主要包括现金、债券、股票等金融证券）作为抵押品给证券公司，证券公司根据这些证券能折算成的保证金，按一定比例向客户提供融资给客户买证券，或者融券卖出证券（这里的证券一般是证券公司自有的证券，或者证券公司从市场上借来的证券），券商按给客户提供的融资金额收取一定利息的业务。
根据这个业务规则，客户要想赚到钱，要么低位融资买入，高位卖出并还掉负债获得收益；要么高价融券卖出证券（卖出证券后的资金挂账），等股价下跌后买回（一般可以用前期挂账资金、用自有资金购买证券、融资购买证券、库存股直接还券，这4种方式归还证券，了结融券负债）， 获得上涨及下跌的差价收益 。
满足开户门槛的投资者重新到所在券商开立一个融资融券账户即可使用， 账户不融资不产生任何利息 。
通俗一点讲的话，普通账户和两融账户相当于是一个人的左右手，左手是普通账户，右手是两融账户。客户只有在两融账户才能做两融交易，两融账户做交易就需要有保证金，这个保证金要么从自己银行卡上转进去，要么从左手普通账户转证券过去（担保品划转）。
虽然这个业务的逻辑并不复杂，但在实际业务开展过程中，可以根据对业务的不同理解来衍生出不同的问题和解决方式，比如：
实盘案例说明 ：
阿宝是一位A股投资者，普通账户持有 40万 的中国平安，持有 30万 的平安银行，同时还有 30万 的现金， 合计100万 的资产。阿宝刚开通了融资融券账户，开好户之后，此时融资融券账户资产为0，证券公司授予了阿宝100万的融资融券额度。
假设证券公司给中国平安的折算率是70%，给平安银行的折算率是60%，融资和融券保证金比率均为80%。
刚开立融资融券账户时资产为0，是不能买任何股票的，阿宝将 40万 中国平安和 30万 平安银行「担保品划入」至融资融券账户之后，此时普通账户剩下 30万 现金，两融账户总资产变为 70万 ，两融账户的可用保证金变为 46万 （40*70%+30*60%），两融账户可用资金依然为0。
阿宝想买入中国石油，那最多可以买多少呢？应该是46万/0.8（融资保证金比例）= 57.5万 ，所以阿宝可以融资买入57.5万的中国石油，买完之后账户总资产为40+30+57.5= 127.5万 ，账户可用保证金变为0，账户总负债是 57.5万 ，账户维持担保比例为127.5/57.5= 221.74% 。
因为此时账户已无可用保证金了，所以阿宝无法再买入更多的股票，此时阿宝对证券公司负债57.5万元，证券公司会按日计利息（融资年化利率/360）。如果阿宝想再融资买更多，那只有所持有的股票上涨了或转入更多担保物（资金或证券）到两融账户来增加可用保证金，方可融资买入证券。
假如后期三只股票均 跌幅40% ，那账户总资产将变为127.5*60%=76.5万，维持担保比例将会降为76.5/57.5=133.04%，濒临警戒线，此时两融账户净资产只剩76.5-57.5=19万，按初始成本70万来计算，此时阿宝 亏损幅度为-73% 。
如果后期三只股票均实现 50%的涨幅 ，那账户总资产将变为127.5*1.5=191.25，维持担保比例将升至191.25/57.5=332.6%，此时两融账户净资产为191.25-57.5=133.75万，按初始成本70万来计算，此时阿宝 盈利幅度为+91% 。因此时账户维持担保比例高于300%，阿宝还可以转出18.75万股票至到普通账户。
阿宝如果要清仓股票，那在卖出股票后得到的资金扣除给证券公司的融资本金57.5万及利息之后，剩下的所得即是阿宝的自己的。
归纳总结要点：
折算率越高，保证金越多
融资融券保证金比例越高，可实现的杠杆越小
维持担保比例越大，账户风险越小
第二部分：监管层禁止的「两融绕标」是什么？
「两融绕标」对市场有哪些危害？
近年来，监管层对券商两融业务监管加强，尤其是针对「两融绕标」行为多次发文，要求各券商整改两融业务中存在的「绕标」「套现」问题。
上周末（2024年1月12日），某大型券商发公告：决定禁止融资买入证券用于偿还融券负债，即信用账户中现券持仓少于融资合约数量时不允许现券还券。这只是防止「两融绕标」的一种手段，能实现「两融绕标」的手法不止这一种。
所谓的 「两融绕标」 是指：投资者通过不同的交易手段实现融资购买「非标的股」的行为。
在两融业务开始之时，两融绕标就已经存在，只不过那时「绕标」不是什么高级操作，大家都不当回事。绕标客观上有助于提升客户的买卖自由度，对券商来说，绕标客户往往交易量大，融资额大，既能赚佣金又能赚利息，只要没有极端事件引发的穿仓风险，券商也默许甚至鼓励这种行为。
不过随着市场极端事件增多（比如昌九生化、仁东控股事件，其实彼时这两个股票都是标的股，锅不在两融绕标上，核心问题还是行业管理太教条化，垃圾公司只要是标的股就能高杠杆，而很多好公司却不在标的股里面），在管理层的强监管态势下，各家券商都加强了两融业务的风控。
「 两融绕标 」大致有 三种方式 ：
普通卖出式绕标： 出现在两融业务开展的早期，简单粗暴的融资买入证券A，再普通卖出A，卖出的钱直接留在账户（仅在业务开展初期，少数券商可以，因这种模式违规太明显，所以，券商很快禁止了这种行为）
多空日内回转式绕标： 融券卖出A 100万，融资买入A 100万，现券还券A，这样融券负债了结，融资买入A的100万负债挂账，融券卖出A的100万资金可用于买股；（这种方式需要券商融券股票池里面有较多的融券标的，对券商券源提出了高要求）
指定还款式绕标： 融资买入A100万，融资买入B100万，卖A还B之后再普通卖出B，这样B的融资负债已经了结，普通卖出B得到的资金系统和判定为「自有资金」，此时账户还剩下A的融资负债100万。（因为这种绕标存在日内波动风险，所以投资者一般用有T0属性的ETF来充当A和B）
「两融绕标」不仅可以实现融资买入非标的股， 更危险的是在于可以增加账户杠杆 。
按规定，账户的现金设定的折算率是100%，关于挂账的资金如何计算可用保证金以及融资融券合约所占用保证金的处理方式，各家券商标准不一。
激进一点的券商，会将挂账的资金全额折算保证金，并且少记负债头寸所占用的保证金。
早期（2016年之前） 在绕标过程中，可能会出现越绕账户保证金越多的情况，100万的资金进入融资融券账户，通过绕标立刻可以将资金 放大4倍 ， 实现1:3配资 （此时维持担保比例133%，仍可以继续正常买入证券），只要账户实现盈利，即 可将盈利部分继续放大三倍 ，滚动式放杠杆，在 大牛市之下能实现巨大收益 。与之相对的，在 市场下跌之时 ，高杠杆会迅速让投资者 亏完本金同时还可能穿仓 ，容易加大市场系统性风险。
黑杰克认识一个朋友，在2013年的时候本金10万，又借了10万凑足当时20万的开户门槛，开了融资融券，在2014年到2015年股灾前， 一年之间，账户从净资产10万做到了1000万！ 不过随着股灾的到来，立刻让他损失惨重， 半个月损失900万 ！
虽然管理层对于两融绕标的违规行为采取强监管的高压政策，但是市场还是更热衷于此，一方面券商可以获得更多大客户以及做更多的差异化业务，另一方面客户大部分是希望高杠杆的，并且希望更多的自由度。
如何让券商保持市场竞争力的同时又不违背监管精神，一直是券商两融业务部门所要面对的难题。规矩太严可能丢了市场、规矩不严可能面临更多的业务风险和吃监管罚单。
黑杰克认为： 融资融券是一把双刃剑 ，工具用得好能快速盈利，用得不好会巨亏或者穿仓，倒欠券商。投资者一定要谨慎对待！
「两融绕标」之类违规的事不要做，一直高杠杆会麻痹自己，有一种账户内的钱都是自己的钱的错觉，而轻视风险，然后抱侥幸心理，然后孤注一掷，然后血本无归。
宝总还有一大块地作为逃生通道，而你可能只有房贷和家人期待的眼神。
巴菲特买股都有回撤超过50%的时候，你凭什么认为你能抄到底？
控制风险是对自己的一种保护，也是对家人的负责。
第三部分：对融资融券业务的发展展望
黑杰克认为管理层应统一监管口径，对所有市场参与主体一视同仁，以免出现「撑死胆大的，饿死胆小的」的不公平现象；
未来市场可能模糊化标的与非标的界限，由市场（券商自己）决定哪些标的可以充当保证金以及其折算率，决定不同股票的融资融券保证金比例。
从业务开展以来的几次大规模两融风险事件（两融标的股昌九生化和仁东控股的连续跌停导致很多两融穿仓事件）来总结经验，两融标的股并不一定就有多安全。而且这类标的股引发的穿仓，容易让监管层和券商管理层发生相互推诿责任的情况。
与其在出现问题的时候职责不明，还不如让券商自己决定不同证券该怎么设定风险度，监管层只用检查券商业务合规性，做得不好可重罚。
未来两融业务的发展肯定会对券商的管理水平提出更高的要求，券商需要完善覆盖全市场证券的基本估值体系标准，还要建立灵活的估值调整机制和应急应对机制。
完善两融业务体系可以为市场注入更多的活力，还能通过给优秀的公司高折算率，差公司低折算率，来引导投资者长期价值投资。
估值黑杰克主要研究公司估值相关问题，如有言语纰漏指出，欢迎批评指正。
