作者 | 範亮
編輯 | 丁卯
封面來源 | 視覺中國
在80後的記憶中，「黑手機」是一個特別的存在。
時間回溯到20多年前的功能機時代，中國手機市場的故事也十分精彩。與當下國產手機高產品力、高品牌聲譽的強勢局面不同，彼時剛起步的國產手機正處於鄙視鏈的底端。不過，在前有諾基亞、摩托羅拉等「洋品牌」的超強口碑，後有華強北山寨機的高性價比夾擊之下，國產品牌手機在銷量上也曾有過短暫的輝煌。
透過廣鋪線下渠道、大搞品牌行銷、專註中低端路線的形式，導波手機在2003年以1175.59萬台的銷量，約15%的市占率一舉超過摩托羅拉，登頂中國手機市場銷量榜首。 而正如那句經典的廣告詞「導波，手機中的戰鬥機」一般，導波手機的生產商：導波股份，也成為當時資本市場炙手可熱的明星企業，並早在2000年就登陸A股市場。
然而，好景不長。
在隨之而來的智能電話浪潮中，導波手機與很多功能機廠商一樣都沒有抓住時代的機遇，隨著主業的日顯頹勢而逐漸泯滅為時代的記憶。
但是，與導波手機的際遇不同的是，母公司導波股份卻活了下來， 並依然活躍在資本市場中。
2023年，在A股大盤回呼近3%的背景下，導波股份卻逆勢上漲10%，市值落在38億元。雖然這個市值水平與20多年前剛上市相比幾乎沒有什麽變化，但相比A股歷史上200余家因行業波動等種種原因退市的企業，導波股份無疑是幸運的。
那麽，導波股份為何會在錯失智能機時代後仍屹立A股十余年的呢？
收縮戰線，先活下來
2003年的巔峰時刻，導波股份的手機銷量同比增長73.25%，營業收入同比增長70.26%，但扣非凈利潤卻僅增長3.34%。增收不增利的原因在於，導波股份毛利率從2002年的23.84%大幅下滑至17.17%。
這背後反映出的一個令人擔憂的事實是，中國手機市場在急速擴容的同時，行業競爭程度也在不斷提升，為了在這樣的市場中獲取高市占率， 導波股份只有犧牲部份價格和利潤去換取市場空間。
很快，公司的經營業績就有了印證。2004年導波手機賣出1365.66萬部，同比增長16%，但營收下滑5.5%，毛利率更是從17.17%繼續下滑至15.40%。
雪上加霜的是，2005年中國手機行業又在政策端出現巨變。
1998-2004年，中國對手機企業實施牌照稽核制。 這一階段手機生產的準入門檻較高，期間約30-40家企業獲得生產資質，導波股份也是透過引入寧波電子才成功取得這張入場券。
2005年，手機生產牌照則從稽核制變更為核準制。 這意味著手機牌照獲取的難度大大降低，僅2005和2006年兩年，就又新增了大約30多家手機生產商，華為、步步高等企業也是在這一階段進入手機市場。
行業參與者的激增，意味著競爭激烈程度也大大增加，中國手機行業的第一圈洗牌正式拉開帷幕。
2005這一年，導波手機營業收入繼續下滑11.67%至90.5億元，扣非凈利潤則由1.99億元的盈利變為巨虧4.74億元。當然，導波並不是唯一由盈轉虧的手機企業，另一家手機生產企業東方通訊同樣虧損3.59億元。
同樣是在2005年左右，搭載各類作業系統（如塞班、Linux）的智能電話雛形開始在市場大放異彩，消費者對手機的需求從能用逐漸轉向好用，手機廠商們紛紛拼起了拍照、音質和遊戲等功能， 國外手機品牌則憑借強大的研發能力開始重新攻城略地 。
然而，巔峰時，導波股份每年要投入超10億元的銷售費用，但管理費用（含研發費用）僅2-3億元，分攤至研發則還要再少一截。 一向以銷售見長的導波股份，隨著市場對手機企業研發能力的要求日益提升，逐漸在市場中掉隊。
2007年，導波手機的營收不及巔峰時一半，並巨虧6.89億，一把虧掉了上市以來積攢的所有利潤。
面對巨額虧損以及可能面對的退市風險，導波股份開始壯士斷腕，主動收縮手機業務規模以減少虧損。
2008年，導波股份營業收入降至20.25億，2009年又進一步下降至11.54億元，營收僅大約為2003年的十分之一。在收入持續收縮的同時，導波的凈利潤端卻終於扭虧為盈，有效避免了退市風險。
業務規模和銷售渠道大幅收縮後的導波，基本失去了自營手機品牌的能力。同時，伴隨著智能電話時代的到來，剛從泥潭中掙紮出來的導波也無力再參與其中 。
於是，公司在2010年轉型為一家手機主機板方案設計和生產商，由To C變為To B，向其他手機廠商供應主機板和ODM整機產品。
導波手機的失利也是有意義的，這讓智能電話時代新秀們明白了研發投入的重要性。華為、小米、OPPO、VIVO等企業將研發提升到了與銷售同等重要的位置，這也讓國產手機在智能機時代，逐漸從跟隨轉變為引領全球。
二次斷腕
2010-2015的這段時間裏，導波股份逐漸形成了智能電話主機板的設計能力，主攻低端市場，並透過繫結營運商合約機的形式站穩腳跟。2016年，導波股份的營業收入恢復至31.90億元。
然而，又是在新的巔峰之時，導波股份的新危機又來了。
2017年，中國智能電話市場接近飽和， OV華米等企業憑借持久、高強度的研發投入和品牌建設，在智能電話市場形成絕對領先的地位 ，並針對低端手機市場推出大量的高性價比產品，這使得曾經具備價格優勢的合約機陷入尷尬境地。
在這種背景下，導波股份的營收再次腰斬並陷入虧損。但這一次，導波股份的動作非常果斷，迅速將主機板和ODM業務裁撤，只保留簡單的OEM和貿易業務。
自此，導波股份的營業收入就一直維持在5-7億元的區間並持續至今，雖然收入已經處於非常低的水平，但導波股份也再一次擺脫了虧損而被退市的風險。
2018年以後，經歷過兩次大風大浪的導波股份選擇躺平，僅在2020年小規模開啟車載中控板業務。
除了維持上述剩余業務外，導波股份做起了投資，開始將賬面積累的資金投向短期理財產品，加上公司出租辦公樓獲得的租賃收入， 導波股份每年可以獲得約2-3千萬的投資和租賃收益。
總之，在經歷過兩次手機市場的重大波動後，盡管主營業務不復從前，但導波股份奇跡般地又活了下來。 從資產負債表的情況來看，導波股份2022年總資產12億，資產負債率低至12%，可以說穩到了極致。
高估值，市場到底看好什麽？
2022年，導波股份營業收入5.35億元，凈利潤3250.16萬元，歸母凈利潤1822.58萬元，這個業績對應的市值則為37.48億元，靜態市盈率超100倍，市凈率3.72倍。
我們統計了一下當前A股處於30-40億市值區間企業營收、凈利潤、毛利率、PE的平均和中位數情況。不難看出，導波股份的業績水平整體低於平均，但市盈率明顯偏高。
圖：30-40億市值區間企業營收、凈利潤、毛利率、PE的平均和
中位數情況
資料來源：Wind、36氪整理
從業務角度來看，當下能支撐導波股份估值的業務板塊只有一個：汽車電子。
2020年，新能源汽車的飛速發展讓曾經造過汽車的導波嗅到了一線生機。沒錯，早在2003年， 導波股份大股東導波科技集團就開始進軍汽車領域 ，並組建團隊用於整車研發。2006年，波導來集團還與長豐汽車成立了合資公司。
至今，波導來集團官網顯示公司仍從事汽車業務，並銷售新能源物流車、垃圾車等專用車型，因此，導波是有造車的基因。
於是，2020年7月，導波股份宣布以370.66 萬元的對價，從關聯方導波投資手中 收購易聯電子51%股權，易聯電子主要經營機動車定位器、車載中控板等業務 。
這是一筆還算劃算的收購，根據導波股份披露，易聯電子在2020/2021/2022年的營業收入為1.56/2.54/2.21億元，凈利潤則為0.1/0.2/0.2億元。
目前，申萬汽車電子電氣系統指數的平均市盈率大約在50倍左右，PS在兩倍左右，由此測算易聯電子的估值最高可達5-10億元，分攤至導波股份估值大約為2-5億元。
上述的汽車電子業務估值，再加上導波股份目前約10億的凈資產， 公司當下整體業務的估值約在12-15億元，與實際市值仍有比較大的差距 。
那麽，市場願意給導波股份高估值的原因究竟是什麽？
在透過抽絲剝繭之後，我們認為，這可能是華大北鬥股權增值、殼價值、以及小市值股票的流動性溢價。
具體來看，小市值股票由於流通盤較小，往往相對大市值股票會享有更高的市盈率水平，從前述我們對30-40億元市值區間企業的估值統計就能看出來，這些企業的平均估值水平遠遠高於滬深300和中證500。
另一方面，從2021年底至今，每年都有傳言稱榮耀將借殼導波股份，畢竟，導波股份的資產輕、負債率低，是一個比較理想的借殼物件。 為此，導波股份曾多次澄清傳言不實，但是在這樣的炒作預期下，導波股份還是可以享受一定的估值溢價。
最後，我們認為導波股份享有高估值的另一大原因，來自其持有的華大北鬥4.635%的股權。
華大北鬥主要從事導航定位芯片、演算法及產品的研發銷售。目標面向民用消費類電子市場和國家命脈行業、汽車領域、物聯網領域等專用終端市場，提供芯片及套用解決方案。
目前，華大北鬥已申請上市輔導備案，若公司成功上市，導波股份持有的股份也會迎來較高的增值。
綜合來看，導波股份的估值，主要來自於汽車電子業務的估值分攤、原有凈資產賬面價值、華大北鬥股權增值，以及因炒作而產生的殼資源價值及流動性溢價，而其中高估值的基礎，我們認為大概率仍然是殼資源溢價。
但不管怎麽說，經歷過兩次大風大浪的前國產手機王者，雖然產品已經在市場雕零，但公司到如今依然可以保持體面，實際上也已經相當不易了。
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