作者 | 木盒
編輯 | 小白
5月13日，包鋼股份（600010.SH）股東大會上，【關於2023年度關聯交易執行情況及2024年度日常關聯交易預測的議案】被否，而且反對票高達3.15億票，占比約72.5%。
隨後，上交所迅速出手，向包鋼股份下發監管工作函，就公司關聯交易相關議案被否決明確監管要求。
包鋼股份股東投反對票，原因還是對包鋼股份與北方稀土（600111.SH）之間稀土礦的交易價格不滿意。
那麽包鋼股份和北方稀土之間關聯交易協定能否再修改？能否對北方稀土進行提價？包鋼股份本質上到底是鋼鐵制造公司，還是資源股？資源又有多少鐵礦石和稀土？
（1）鋼鐵業務收入為567億，占比80%，產品涵蓋有管材、板材、型材、線棒材；
（2）稀土及其他業務收入為134億，占比19%。
包鋼股份「鋼鐵+稀土」雙主營的業務，決定了業績是周期性波動的。
從包鋼股份的收入來看，這幾年的收入波動很大，2021年-2023年的營業收入分別為861.8億、721.7億、705.7億，同比變化45.4%、-16.3%、-2.2%。
扣非凈利潤同樣波動很大：2020年-2023年的扣非凈利潤分別為4.6億、28.6億、-8.3億、4.3億。
2021年是有色（鋼鐵屬於黑色金屬、稀土屬於稀有金屬）牛市的大年，包鋼股份和北方稀土也從7月開始啟動暴漲。這一年，包鋼股份的收入和盈利得以同比暴增。
（2021年業績）
所以包鋼股份的業績其實看的是有色的景氣度。
2022年-2023年，鋼鐵和稀土行業都不太景氣，當時整個宏觀經濟的關鍵詞是「需求收縮、供給沖擊、預期轉弱」：
（1）鋼鐵行業依然供過於求，行業呈「需求減弱、價格下降、成本高企、利潤下滑」的態勢；
（2）稀土市場供給穩中有增，下遊需求增長不及預期，需求拉動效應不足，均價同比降低。
所以，2023年扣非凈利潤只有4.3億，2022年甚至虧損8.3億。
（2021年-2023年業績）
我們拆開包鋼股份的業績來看，雖然稀土市場不景氣，但是包鋼股份賣的是稀土礦資源，可是很賺錢的，反而是鋼鐵業務拖累了業績。
（2019年-2023年毛利潤構成）
鋼鐵業務的虧損導致包鋼股份業績不行，股東開始不滿，認為包鋼股份賣給北方稀土的價格太便宜了。
一個最直觀的數據是，2022年前3季度，包鋼股份扣非歸母凈利潤虧損9個多億，而北方稀土卻狂賺46億。
這種不滿在2022年達到了高潮，一直延續至今。
包鋼股份：具備資源股內容包鋼股份和北方稀土的控股股東都是包鋼集團（包頭鋼鐵集團有限責任公司），實際控制人是內蒙古政府，2023年包鋼集團持有包鋼股份55.24%的股權，持有北方稀土36.84%的股權。
（包鋼股份控制權結構，2023年年報）
（北方稀土控制權結構，2023年年報）
其中，北方稀土還持有包鋼股份0.58%的股權，位於第四大股東。
（1）包鋼作為資源性企業，包鋼集團承諾擁有的礦產資源及其開發專案將優先註入包鋼股份，包鋼股份為包鋼集團鐵、有色金屬、煤炭等上遊礦產資源及相應產品的唯一整合方；
（2）北方稀土定位是稀土冶煉分離及深加工，其原料來自於包鋼股份。
（2016年11月25日包鋼股份問詢函回復公告）
包鋼股份多次在年報中提到，戰略要從傳統鋼企向資源型企業轉型。風雲君認為最核心還是包鋼集團的支持和資產註入：
（1）2013年定增募集60億向包鋼集團收購包鋼集團巴潤礦業有限責任公司100%股權及白雲鄂博鐵礦西礦采礦權的收購，擁有了白雲鄂博鐵礦西礦采礦權（綜合利用稀土的鐵礦采礦權）；再透過自有資金完成向包鋼集團收購包鋼集團固陽礦山有限公司100%股權，分別擁有了公益明鐵礦、增隆昌石英礦以及白雲石礦采礦權；
（2）2015年，包鋼股份再定增298億向包鋼集團收購選礦相關資產、白雲鄂博礦綜合利用工程專案選鐵相關資產以及尾礦庫資產，擁有了資源儲量豐富的鐵、稀土等資源；
（3）2017年，包鋼股份以自有資金7.1億，收購寶山礦業公司白雲鄂博資源綜合利用工程選稀土、選鈮相關資產。
（1）白雲鄂博礦是世界聞名的資源寶庫，已探明的鐵礦石儲量為14億噸；稀土折氧化物儲量3900萬噸，居世界第一；螢石儲量1.3億噸，居世界第二；鈮儲量660萬噸，居世界第二；
（2）白雲鄂博礦分為主礦、東礦及西礦，註入包鋼股份上市公司體內的只有西礦，但主礦、東礦由包鋼集團的白雲鐵礦完成采礦業務，礦石排他性供應包鋼股份；
（3）因此，包鋼股份和包鋼集團關聯方產生的關聯交易不少，比如2023年包鋼股份向包鋼集團關聯方采購或者銷售的金額均高達100億以上。
（1）白雲鄂博礦石西礦，其中鐵礦石儲量6.7億噸，稀土平均品位1.07%；
（2）白雲鄂博礦尾礦庫，資源儲量2億噸，稀土折氧化物儲量約1382萬噸，居世界第二，稀土是排他性供應給北方稀土的。
（3）螢石儲量4392萬噸，螢石也是排他性供應給金石資源的，主體是內蒙古金鄂博氟化工有限責任公司，2023年的金額為5.8億。
（內蒙古金鄂博氟化工有限責任公司股權結構，天眼查app）
關於金石資源，可以看風雲君此前的研報。
（市值風雲APP）
我們先來看看最重要的稀土資源，集中在白雲鄂博礦尾礦庫，尾礦資源是包鋼集團選礦廠選礦後排出的尾礦泥，經主管道分流至各個分管道，最終排入尾礦壩內的尾礦粉資源。
包鋼集團供應的礦石，經過包鋼股份選礦後產生的尾礦歸屬於包鋼股份，稀土核心資源就在這。
（礦尾礦庫的資源量，國金證券研報）
從上下遊關系來看，北方稀土是包鋼股份的客戶，2017年起雙方就簽署了【稀土精礦供應合約】：
稀土精礦關聯交易定價根據稀土氧化物價格，扣除制造費用及行業平均利潤，同時考慮加工收率及稀土精礦品質要求等因素基礎上，經雙方協商後確定。
2021年3月又調整了價格，擬自2021年1月1日起調整稀土精礦銷售價格為不含稅16269元/噸（幹量，REO=51%）。
這次雙方還約定，稀土精礦交易價格每季度確定一次，特別是稀土市場產品價格波動較大的情況下，稀土精礦交易價格就得做相應調整。
本來整個2017年-2021年之間稀土價格是平穩的，但由於下遊新能源需求的旺盛，2021年7月之後稀土精礦市場價格開始暴漲。這時候就遇到了價格較大波動的情況，出現市場價遠比協定價高得多的情況。
（稀土精礦市場價格與公司關聯協定價格，國金證券研報）
2022年1月7日稀土協定價又調整為26887.20元/噸，漲幅65%。但讓市場意識到包鋼股份才是資源方的是2022年6月21日的調價，擬自2022年7月1日起價格調整為不含稅39189元/噸，又漲幅46%。
（包鋼稀土對北方稀土的稀土供應情況，華安證券）
第二天包鋼股份漲停，北方稀土跌停。但這個提價又遭到2022年7月15日北方稀土股東反對，股東大會沒審議透過，最後只能靠包鋼集團的協商雙方股東利益，調成了35313元/噸。
（1）這事很麻煩，因為包鋼股份和北方稀土都是上市公司，雙方股東都有利益訴求，利益是相反的，即「零和博弈」，任何調價都會引起雙方的不滿，經常出現各自股東大會不透過關聯交易的情況；
（2）包鋼股份雖然說可以透過公開市場采取競價、拍賣等方式銷售稀土精礦，但在中國，稀土分離是有指標和指定公司生產的，北方稀土占到國內稀土分離的70%配額，所以價格也很難提高到市場化的價格；
（3）雖然最後是透過包鋼集團的協商定價了，但最終還是得透過整合、集團整體上市等方式解決股東利益之爭的根本問題。
包鋼股份的稀土產能有45萬噸，但是具體生產多少指標其實還是國家部委來定。
（2022年11月10日三季報業績交流）
2018年以來，稀土開采、冶煉總量指標每年都是增加的。
（稀土供給指標，2023年報）
（稀土分離控制情況，數據來源：國聯證券）
2020年-2022年量價齊升的情況下，包鋼稀土向北方稀土銷售的稀土礦金額是也是快速增長的：2020年-2022年分別為21.1億、41.3億、83.3億。2023年雖然協定價格有所下調，但金額也是增加的，為91億。
（包鋼股份，2023年年報）
從北方稀土的歷年年報數據可以看出，2020年-2023年包鋼股份向北方稀土銷售稀土精礦的協定價分別是1.26萬/噸、1.63萬/噸、2.97萬/噸、2.62萬/噸。
（北方稀土2023年年報）
（北方稀土，2022年年報）
（北方稀土，2021年年報）
（北方稀土，2020年年報）
2023年，包鋼股份鐵礦石消耗2259萬噸，其中自供935萬噸，占比41%。
（寶鋼股份2023年年報）
這比例可不低，但包鋼股份的鋼鐵業務卻是虧錢的，還不如直接賣鐵礦石。
對比寶鋼股份，2022年-2023年扣非凈利潤依然有100億以上。
（寶鋼股份盈利情況，wind）
包鋼股份鋼鐵業務各個產品（管材、板材、型材、線棒材）的毛利率均較低。
（2023年包鋼股份鋼鐵產品盈利情況）
風雲君合計了一下，2022年-2023年鋼鐵產品的毛利率分別是-3.9%、-2.7%。
（2023年包鋼股份鋼鐵產品盈利情況）
對比寶鋼股份2022年-2023年的毛利率卻是正的，分別為5.84%、6.2%。
在多年資產裝入過程中，包鋼股份融資了460多億，但累計分紅才44億，最近11年以來的分紅也不盡人意，資源帶來的利潤並沒有體現出來。
（2013年後分紅情況）
總結包鋼股份是「鋼鐵+稀土」雙主業，2022年-2023年虧損，而稀土板塊是盈利的：
（1）從供給側來看，包鋼股份所在鋼鐵行業的供給側一直沒有改善，鋼鐵去產能提了很多年但是依然產能過剩，而稀土行業這幾年的整頓基本上形成了中國稀土和北方稀土一南一北的兩大稀土格局，中國的稀土不再賣出白菜價；
（2）但包鋼股份虧損最直接的原因還是鋼鐵業務經營和產品競爭力的問題，畢竟鋼鐵制造龍頭寶鋼股份2022年-2023年都是凈利潤超100億，更何況包鋼股份還有鐵礦石資源，寶鋼股份是沒有的；
（3）從資源的角度，包鋼股份的稀土資源是得天獨厚的，與北方稀土相比，天秤的側重方其實是偏向包鋼股份的，畢竟是資源方。
包鋼股份的盈利提升其實也很簡單，緊盯三個方向：
（1）鋼鐵行業的周期逆轉，無論是供給側改革還是需求周期；
（2）稀土的價格提升，看新能源的需求恢復，對北方稀土提價空間則不大，還是根據以往的定價公式；
（3）包鋼集團其他資產資源（主礦、東礦）註入，原因比如國企的盈利考核要求或者關聯交易問題的解決。
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