證券時報記者 楊波
人作為群居動物，在基因裏就傾向於從群體裏尋求安全感，但廣發基金基金經理程琨似乎沒有這樣，他的安全感並不來自於從眾，這讓他天然具備一個價值投資者最寶貴的品質——獨立性。
程琨篤信價值投資，註重深度研究，洞察企業長期發展規律。在跟他交流的過程中，他提到頻率較高的詞是深度、規律和本質。他自認是理性主義者，喜歡思考問題背後的客觀真實性。在他看來，商業過程、商業經營是客觀的，如果能洞見真實客觀的經營規律和特點，就能作出大概率準確的判斷。
程琨入行18年，在超過11年的投資生涯中，獲得了優良的歷史業績，以其管理時間最長的廣發逆向策略基金為例，從2014年9月4日至今年10月9日，該基金在他任職期間的回報為196.33%，年化回報為11.34%。同期，滬深300指數的區間漲幅為64.23%。
證券時報記者日前采訪了程琨，他表示，一個價值投資者要知道有所為、有所不為，敢於不為有時更為關鍵，這種選擇方式可以幫助投資人在正確的方向上做長期積累。
當共識特別強時
一定偏離常識特別遠
證券時報記者：你曾經說過，價值投資解決的問題不是現象，而是本質，包括人的本質、商業的本質、演化的本質。你是采用什麽樣的方法來做研究？
程琨：在研究工作中，我會學習芒格的思想，以跨學科多模型的方式去尋找答案，同時透過向企業家學習，去抽象化商業活動和各種其他學科理論間的關系。隨著我接觸的企業越來越多，跟企業家探討的商業問題越來越深入，以及跨學科知識積累日益豐富，我對企業發展規律的認知不斷提升，慢慢建立了自己的企業分析理論框架。
證券時報記者：你是怎麽研究企業的？
程琨：我比較推崇以實地調研為主的研究方式，在剛開始做研究員時，用了兩年時間深度調研了近100家機械公司，我發現和企業的直接交流，可以幫助我更好地理解企業家是如何經營企業的。記得2011年，工程機械行業形勢一片大好，市場幾乎一致認為行業處在景氣繁榮的階段。但基於實地調研和獨立研究，我傾向於認為行業周期拐點即將到來，建議投資團隊適時賣出。後來，行業周期下行，工程機械板塊回呼了幾年。
2013年轉做投資後，我繼續保持每周一次實地深度調研的研究習慣。我一直覺得，實踐經驗的積累是實作投資理論從量變到質變的唯一方式，沒有捷徑可走。
證券時報記者：2011年，你對工程機械的研究判斷跟大多數人的共識是不一樣的，當時為什麽敢於挑戰共識？
程琨：這可能跟我的性格有關，我相對更願意獨處，不願意從眾。因此，比起去尋找市場共識，我更願意去質疑、挑戰市場共識。當然，挑戰共識並不代表不尊重常識，反而往往是更尊重常識。另外，我相信理性，而理性思考就是不斷自我證偽的過程，因此，不斷地挑戰和證偽也是一種更具理性的行為方式，這種行為方式和思考結構本身也是自洽的。
兩年前，我還寫過一篇關於共識和常識的文章，對投資中的現象與本質、共識與常識展開討論——常識是客觀真實地存在，共識則是主觀的判斷，當共識特別強的時候，一定是偏離常識特別遠。
市場沈浮
堅定走價值投資之路
證券時報記者：2013年，你開始管理廣發大盤成長基金，從研究到投資是否遇到過挑戰？
程琨：從研究到投資，肯定會遇到挑戰。從個人能力來看，我在研究員階段比較熟悉的行業主要分布在制造、消費以及TMT。那時候，我對其他行業還不夠了解，對相關企業的商業模式理解有限，思考居里關於個案研究的積累量還不夠，還不能確信自己的想法是對的。
體現在組合管理上，我采用了比較保守的策略——在認知不夠全面的情況下，出於對投資業績的保護，我選了很多便宜的公司，持倉也相對分散。2013年，A股高估值股票調整，我的策略表現還不錯，但隨著流動互聯網泡沫爆發，我在2015年遇到了投資生涯的第一次挑戰。
證券時報記者：2015年市場經歷了大幅波動，當時你是怎麽應對的？
程琨：2015年上半年，以「互聯網+」為代表的主題投資如火如荼，市場情緒很高，當時流行一句話「看估值就輸在起跑線上」，這與我的投資理念完全不合。出於對價值投資的堅持，我買了很多低估值股票，因為完全沒有參與小票行情，那年業績很一般，壓力相當大。
但隨著2015年下半年「互聯網+」股票泡沫的破滅，大量高估值低質素股票大幅下跌，這讓我更加深刻地意識到價值投資的魅力和意義，也更堅定了走價值投資道路的信念。
證券時報記者：2016年市場比較低迷，那年你的組合獲得了正收益，是怎麽做到的？
程琨：2016年初，我覺得經濟增長的壓力比較大，再加上小盤股泡沫破滅，我在年初做了擇時，把股票倉位降至40%，並重點買了黃金股。黃金股當年的股價表現很好，幫助組合獲得了正收益。那時候，我的感覺良好，覺得自己不只會選股，還可以透過宏觀擇時來創造超額收益。
但到了2017年，宏觀經濟復蘇，我持倉的黃金股下跌超過20%，我看好的價值股雖然價格翻倍，但因為持倉占比不大，所以基金整體的年度回報率只有10幾個百分點。這對我的觸動非常大，我意識到自己在宏觀擇時方面並沒有優勢。我開始反思，自己的能力邊界到底在哪裏，什麽是自己的能力圈。自那以後，我在組合管理上基本不做擇時，把重心放在自下而上選好公司。
證券時報記者：回望走上投資崗位的前5年，你感覺自己的成長體現在哪些方面？
程琨：價值投資者的核心工作是對資產做定價，這種能力需要經過很長時間的積累，一開始是形成基本理念，比如要在便宜時、錯誤定價時買入好企業。但什麽叫錯誤定價、什麽叫好企業，需要不斷透過實踐檢驗，才會形成自己的標準。
隨著和企業接觸越來越多，對企業經營規律的認知能力提升後，我會更加重視企業質素，把越來越多的精力放到辨別企業質素上。回過頭來看，從單純地看價格選標的，到兼顧價格和質素，是自己成長比較快的一個階段。
另外，知道自己不能做什麽也很重要。一定要知道自己能力的邊界在哪裏、能做什麽事，不要嘗試讓自己無所不能，知道自己的不足，才能把能力圈範圍內的事情做好。
像企業家那樣
去理解生意
證券時報記者：你管理公募已有11年，獲得了較好的長期業績，超額收益的來源是什麽？
程琨：企業的回報是我超額收益的來源。關鍵在於是不是有能力找到好公司，是不是能夠控制得住自己不去參與市場博弈，是不是能夠延遲滿足，做長期正確的事。
證券時報記者：你如何理解價值投資？
程琨：價值投資之所以有效，關鍵在於它是一種客觀真實的理論，它描述的是本質，包括人的本質、商業的本質、社會的本質以及演化的本質。按照BG（Baillie Gifford）對美國過去100年價值創造的統計，自1926年到2016年間，美國股市合計有25332家公司先後上市，創造了接近35萬億美元的巨額財富，其中約10%的公司創造了90%的價值。這說明，價值創造的過程呈現出冪律分布的特點，價值投資者的目標就是盡量讓自己的組合靠近那10%創造價值的企業，同時減少在90%不創造價值的企業上的精力投入。
證券時報記者：在你的框架中，什麽樣的企業是創造價值的好企業？
程琨：一是企業在商業上、生意上要有明確的有利競爭；二是環境要對企業有利，特別是有利於企業長大；三是企業掌舵人要有企業家精神，表現為善於學習、有自我反思的能力、有對戰略的理解、有格局、懂管理等；四是企業組織要執行流暢，建立有效的機制和制度。
證券時報記者：如何才能真正理解企業的商業本質，發現好企業？
程琨：簡要來說，好的研究是像企業家一樣去思考問題。具體來說，要能把自己置身於企業中，思考企業的生命周期和資源稟賦，並理解企業家的優勢和局限性，既能定性地抽象化生意模式，還能定量地拆解企業關鍵的經營指標。
證券時報記者：巴菲特說，他只是碰巧是一位投資人，本質是一個企業家，你怎麽看？
程琨：從定位來說，價值投資者本質就是要成為企業家本身。換言之，要想成為優秀的價值投資者，首先要有成為一名企業家的覺悟。企業家的核心內驅力是使命感，借此推動企業持續進步，從而也對社會承擔更大的責任。因此，一個優秀的企業家不僅要高度專業，還要有使命感，心懷責任。
困難時期
更要挑選好企業
證券時報記者：廣發逆向策略是你管理時間長達9年的基金，不少重倉股的持股時間超過5年，甚至長達7年、8年，你怎麽看待「長期」？
程琨：就如巴菲特所說的，「如果你不想持有一家公司十年，那最好連一分鐘都不要持有」。我在選股時，也是建立在對企業長期價值的評估上，以5到10年的維度來評估企業。
我的投資理念是購買企業、購買生意，由於生意的商業回報是一個長期過程，因此我的持倉也不會在短期發生很大變化。從歷史數據來看，我管理的組合的年單邊換手率一般在30%—40%。這意味著我可以花更多時間思考長期的問題，不用消耗精力去做短期博弈。
證券時報記者：A股市場波動較大，長期持有是不是會面臨很大的挑戰？
程琨：我們評估的是生意，不是價格。如果價格離價值還很遠，市場波動的影響就不大；但如果價值發生了很大變化，就要警惕了。
證券時報記者：你基本淡化擇時，個股持倉比較集中，那你如何管理組合風險？
程琨：在組合管理上，我主要采用三種策略來應對風險。第一，透過對企業的長期價值分析，找到有護城河的生意，規避企業的經營性風險。第二，選擇有安全邊際的生意，在價格相對於價值有折扣時買入，回避價格風險。第三，嚴格控制單一行業的持倉比例不超過20%，保持組合始終有7—8個行業，分散資產的相關性風險。
證券時報記者：近幾年，A股震蕩回呼，投資比較難做，你有什麽新的思考和體會嗎？
程琨：巴菲特給了我很多啟示，例如在遇到困難的時候，更要選好的企業，選長期價值更高的企業，這是很關鍵的啟示。在去年以及今年相對困難的時候，我反復問自己，我選的生意以後會不會長期存在，這些生意的競爭力未來還能不能繼續變強，我們選的企業家是不是仍然會保有企業家精神。如果這些問題的答案都是正面的，那我堅定相信這些企業的長期價值仍然存在，他們仍然值得投資。
價值投資是螺旋向上的
證券時報記者：價值投資知易行難，怎樣才能做好價值投資？
程琨：首先，價值投資者的能力一定是由復雜的知識結構堆積起來的，而且能在正確的方向上延展和提升。與此不同的是，有些投資者的知識結構是依賴資訊堆積起來的，不可延展；其次，能夠比較好地控制自己的情緒，不會被市場的短期變化造成明顯的影響；最後，要有足夠的耐心。
證券時報記者：作為二級市場的投資人，你如何構建與企業家對話的能力？
程琨：首先，我認為豐富的知識結構是能力的基礎。而知識的來源是閱讀，就像芒格說的，沒有見過一個長期成功的投資人是不喜歡閱讀的。豐富的閱讀積累，幫助我建立了豐富的思考模型，為我理解商業的應然世界提供了紮實的基礎。
同時，豐富的商業實踐案例也是構建這種能力的另一個基礎。我非常註重對經營細節的調研，透過持續觀察商業實踐的過程，不斷檢視和修正自己對商業的實然世界的理解。
當投資人的洞見能夠幫助企業家進行戰略思考時，你與企業家的對話場景就能夠建立了，同時為社會創造長期價值的能力也就形成了。
證券時報記者：你對自己有什麽新期許？
程琨：我希望能成為幫助企業和持有人創造價值的投資人。透過投資，一方面，能幫委托人賺到錢；另一方面，能夠用自己積累的知識洞察和理解世界，同時也能幫助企業家創造價值。
價值投資是一種底層思維，講究對本質問題的看法以及對未來演化的思考，因此價值投資需要有一個有效的閉環推動自己不斷前進演化。保持前進演化，也是我對自己的期許。
