科創板誕下首單「A吃A」、跨國藥企密集拿下多家中國臨床生物技術公司，近期醫藥市場一連串並購交易引人矚目。然而，當下國內醫藥並購交易數量仍處歷史低位，細分領域差異明顯。
華潤醫藥、國藥集團等央國企近年出手撿漏，抄底中藥企業引人矚目。
為對沖集采影響，早前相對保守的制藥巨頭已從「悶頭研發」轉型「自研+收購」路線，而此前在並購市場相對活躍的藥企則出手更為頻繁了。
而受並購後遺癥及融資收縮影響，早前依靠外延並購高速發展的眼科、牙科、體檢等醫療服務龍頭，如今在並購市場表現低調。
來源：新財富雜誌（ID：xcfplus）
作者：杜冬東
2024年5月30日，默沙東宣布將以30億美元（約合人民幣200億元）的價格收購一家眼科創業公司EyeBiotech（簡稱「EyeBio」），締造2024年眼科領域最大一筆並購案。隨著收購的落地，EyeBio身後所有投資機構將成功實作結束，最新一輪進入的投資方，不到半年就拿到回報。
而在國內，伴隨並購重組升溫，醫藥板塊同樣重磅交易不斷。
1月，醫療器械龍頭邁瑞醫療（300760）宣布以66.5億元現金，收購國內電生理龍頭惠泰醫療（688617）的控制權，成為科創板首單「A收A」案例。
2月，三大醫藥央企相繼投擲巨額資產收購案。5日，中國通用集團宣布，擬並購重藥控股（000950），整合完成後，後者實控人將由重慶地方國資變更為央企。21日，國藥集團擬溢價34%，以154.5億港元私有化中國中藥（00570.HK）。23日，華潤雙鶴（600620）宣布，擬斥資31.15億元，收購控股股東北藥集團持有的華潤紫竹100%股權，溢價率超過170%。市場普遍認為，醫藥央企加速資本運作，釋放出強烈的行業整合訊號。
4月，總部位於丹麥哥本哈根的生物技術公司Genmab（GMAB.O）宣布，以全現金交易方式，收購中國臨床階段的生物技術公司——普方生物（ProfoundBio），涉及金額達18億美元。這也是2024年迄今為止，本土並購額度最大的一筆交易。此前，亙喜生物（GRCL.US）、信瑞諾、葆元醫藥等生物技術企業也被外資藥企收入麾下。
龍頭、央企、外企紛紛出手，這一連串交易令人關註：國內醫藥市場的並購重組，火起來了嗎？哪些資產受到青睞？並購升溫的背後動因是什麽，是央國企市值管理考核，帶動國資掃貨醫藥領域優質資產，還是A股IPO放緩帶來「蹺蹺板效應」，部份失意IPO的企業轉而借道並購登陸資本市場？
01
央國企：撿漏優質資產，中醫藥企業受青睞
烯牛數據顯示，2022年至2024年第一季度，國內醫藥類並購事件有193起（剔除關聯交易專案），涉及金額413.5億元，其中，中藥企業相關的並購交易規模，占醫藥並購交易總規模的22%。
這背後，央國企成為「超級買家」，華潤醫藥（03320.HK）、國藥集團、中國通用集團等紛紛透過並購，加速拓展版圖（表1）。 國資收購中藥企業，構成貫穿醫藥並購的一條主線。
2022年5月，昆藥集團（600422）公告稱，華立醫藥、華立集團將其合計持有的昆藥集團28%的股權，轉讓給華潤三九，對應總價款29.02億元，轉讓完成後，華潤三九成為其控股股東。
作為雲南老字號中藥企業，昆藥集團的兩大核心產品包括聚焦中風防治等慢病市場的昆藥血塞通、以精品國藥為特色的昆中藥系列產品。近年來，中藥監管日益嚴格，集采下，藥企毛利率下滑。作為中成藥集采的先行企業，昆藥集團2022年歸母凈利潤同比下降24.52%。
這樁「A收A」交易中，昆藥集團的目標是，借助華潤三九的銷售渠道，發力零售端，實作「從針劑到口服、從院內到院外」的雙輪驅動戰略；華潤三九則有意助力昆藥集團拓展在南部省份的銷售，提升其在家庭常備藥領域的地位。
最近幾年，華潤加速整合旗下各大平台的醫藥資源，在昆藥集團之外，還先後拿下天東制藥、天安藥業、復大醫療、紫竹藥業等公司，如今，其已控制8家醫藥上市公司，它們的市值合計超過2000億元，華潤醫藥旗下的成員企業超過700家，以中藥產業為主的「華潤醫藥系」日益壯大。
類似華潤，國藥集團同樣出手闊綽，其並購標的多集中在配方顆粒、中藥等熱門領域。
2019年9月，在重慶市及涪陵區政府的支持下，太極集團（600129）完成混改，其股權結構由涪陵區國資委100%控股，變更為涪陵區國資委持股15.916%、涪陵國投持股17.417%、中國中藥有限公司持股66.667%，中國中藥有限公司的母公司國藥集團成為其實控人。
成立於1972年的太極集團，曾憑借急支糖漿、補腎防喘片等專利產品打出名聲。2010年前後，其因盲目投資、粗放經營、產品叠代滯後等問題，持續虧損，市場萎縮。
央地重組之後，太極集團獲得國藥集團的增資「輸血」，度過資金鏈斷裂危機，同時，借鑒央企成熟的管理經驗，提升營運效率。其歸母凈利潤從2019年的虧損0.71億元，大增至2023年的8.22億元，2022、2023年連續兩年同比增長130%以上。
控股太極集團的中國中藥，近年加速建設從種子種苗到中藥顆粒、中藥飲片、中成藥的中藥全產業鏈。國藥集團則構建起全球規模最大的現代中藥工業制造產業集群，其旗下擁有國藥控股（01099.HK）、國藥股份（600511）、國藥一致（000028）、天壇生物（600161）、現代制藥（600420）、中國中藥（00570.HK）、太極集團（600129）、盈天醫藥（00570.HK）、天江藥業（603235）、一方制藥等公司，並透過這些子公司，進一步控股了同濟堂（600090，已退市）、江陰天江、華頤藥業等企業。
央企之外，地方國資也頻頻出手。
知名中藥品牌廣譽遠（600771），旗下擁有龜齡集、定坤丹、安宮牛黃丸、牛黃清心丸等產品，但在2000年前後經營陷入困境，並於2003年被陜西資本大佬郭家學旗下的東盛集團收購。
伴隨著快速擴張，東盛集團不久也出現資金問題，陸續出售收購的股權和資產，廣譽遠成為其保留資產之一。2007年，東盛集團因無力償還旗下東盛科技（600771，已更名為廣譽遠）款項，將廣譽遠抵債給東盛科技。經過幾年的運作，廣譽遠漸入佳境，並成為東盛科技的核心資產，估值水漲船高。2013年，東盛科技正式更名為廣譽遠。
不過，2019至2021年，廣譽遠的營業收入、凈利潤和扣非凈利潤連續三年下滑，振幅超過23%，凈資產也減少超過15%。趁此機會，山西省國資委於2021年透過旗下的神農科技抄底，取得了廣譽遠的控股權。
在廣東，2022年1月，廣藥集團透過旗下公司參與了造假涉案金額約300億元的康美藥業（*ST康美，600518）的重整，其聯合其他社會資本合計出資65億元，以持股29.9%成為康美藥業第一大股東。在廣藥集團的加持下，康美藥業目前已扭虧為盈。
隨著央國企密集撿漏優質資產，康恩貝（600571）、太龍藥業（600222）、佛慈制藥（002644）等中藥企業均變身為地方國資控股。
中藥資產具備中長期投資價值，是其抄底撿漏的基礎。一般認為，醫藥行業兼具科技和消費內容。 但與創新藥、CRO、疫苗類公司明顯的科技內容不同，中藥企業消費內容較強，具有經營穩定、現金流充沛、估值低、分紅高的特點，屬於妥妥的「現金牛」。
2023年，醫藥工業各子行業中，僅有中藥飲片、中成藥的營業收入、利潤均保持正增長，擁有百億現金儲備的中藥企業達到4家——白雲山（600332）、雲南白藥、同仁堂（600085）、濟川藥業（600566），大量中藥企業躋身高股息資產（表2）。
數據顯示，2023年，A股73家中藥企業中，有86%實作盈利，超過70%實作了歸母凈利潤的正增長。 其中，雲南白藥2023年歸母凈利潤同比增長36.41%，隴神戎發（300534）2023年扣非後的歸母凈利潤同比增長296.66%，天士力（600535）同期的歸母凈利潤同比增長505.34%。這反映出，中藥板塊業績總體表現強勢。
當前，不少國資背景的中藥上市公司以【「十四五」中醫藥發展規劃】為引領，提出了更高的增長目標，其未來業績值得觀察。
02
龍頭藥企：從「悶頭研發」轉型「自研+收購」，對沖集采影響
央國企之外，過往在並購市場出手較少的國內傳統制藥龍頭，如恒瑞醫藥（600276）、中國生物制藥（01177.HK）、翰森制藥（03692.HK）、石藥集團（01093.HK）等，近年開始對標國外制藥巨頭戰略，進行大手筆的對外收購。
最近數年是跨國藥企並購的大年，輝瑞（PFE.N）、百時美施貴寶（BMS.N）、默沙東（MRK.N）、艾伯維（ABBV.N）、渤健（BIIB.O）、羅氏（RHHBY.N）、安斯泰來（4503.TYO）等巨頭在全球揮金如土，ADC、抗腫瘤藥、罕見病藥等成為布局的重點。倫敦證券交易所集團的數據顯示，2023年，醫藥行業並購頻繁，制藥和生物技術公司的交易價值分別為1355億美元、1222億美元，同比增長38%、45%。
而國內頭部藥企過去則很少涉足橫向並購，一個原因或在於，其旗下的研發管線較為紮實，且與同行在創新藥管線上的重復度較高，並購的動力不足。 比如，2023年，恒瑞醫藥一共拿到76個新藥臨床批件、12個創新藥生產批件。據披露，不算已上市藥物的新適應癥開發，恒瑞醫藥光是在研藥物，就已經攢了172條管線。國際咨詢機構Citeline釋出的2023年度全球管線規模Top25制藥公司排名顯示，世界管線第一多的公司是羅氏，第二是輝瑞，恒瑞醫藥排第八。
另一個原因或是，國內的藥企資產仍然較貴。 有業內人士表示，2021年，在創新藥投融資的高光時刻，核心管線進入臨床一期的專案，估值可以從此前的3、4億元暴漲至10億元以上，如果是臨床二期，估值可高達15億元。不少企業難以下手。恒瑞醫藥董事長孫飄揚曾表示，「好的產品太貴，普通的產品還不如自己做」。
不過近年，這些早前頗為保守的頭部藥企，思路似乎有所轉變。
2021年2月，恒瑞醫藥以自籌資金2000萬美元，認購瓔黎藥業有限公司6.67%股份，同時獲得後者針對PI3kδ抑制劑Linperlisib在大中華地區的聯合開發權益以及排他性獨家商業化權益。
同年8月，恒瑞醫藥宣布，將支付總計不超過13億元的首付款和裏程碑款，對萬春醫藥（BYSI.O）子公司進行1億元的股權投資，獲得後者不低於2.5%的股份。對方授予恒瑞醫藥針對GEF-p活化劑「普那布林」在大中華地區的聯合開發權益以及獨家商業化權益。
一出手就是14億，這也是近年來恒瑞醫藥少見的大手筆對外合作。這一轉型被外界視作孫飄揚對標巨頭戰略、中國大藥企走「自研+收購」道路的訊號。
孫飄揚表態稱，恒瑞醫藥「迫切需要集中資源在創新和國際化方面實作快速突破。除了加碼自身研發外，恒瑞醫藥亦在借力本土新興藥企突圍創新」。不過，他同時表示，「不排除收購一些新技術，但與藥明（康德）和高瓴股權投資的模式不一樣，不會去投資那麽多家小公司」。
這些頭部藥企賬上都躺著大量現金，在並購市場出手，資金並不成問題（表3）。
那些此前在並購市場相對活躍的藥企，出手則更為頻繁了。
華東醫藥（000963）曾透過多次海外並購、投資參股以及產品引入等方式，快速實作了創新藥和國際醫美產業布局。 如今，在創新藥領域，僅2021年一年間，華東醫藥就完成了近10次國內外商務拓展（BD）合作。 在ADC領域，華東醫藥先後投資了荃信生物（02509.HK）、諾靈生物，孵化了琿達生物，控股了道爾生物與德國Heidelberg Pharma（HPHA.DE）。在醫美領域，華東醫藥自2018年收購英國老牌醫美公司Sinclair的100%股權之後，後續透過Sinclair入股瑞士Kylane，收購西班牙High Tech、美國VIORA兩家能量源器械公司的100%股權，之後獲得愛爾蘭EMA Aesthetics能量源器材Préime DermaFacial。
2021年，華潤雙鶴（600062）的非輸液收入止跌，主要是因為新並購了天東制藥，它是做肝素類原料藥及相關制劑的企業。同年，華潤雙鶴因合並天東制藥約8億多元的收入，穩定了營業收入，沒有因為集采影響而大幅下滑。
事實上，不只是制藥企業，醫療器械企業也同樣頻繁出手。烯牛數據顯示，2022年至2024年第一季度，國內醫療器械類並購案例為39項，占醫藥領域總並購數量的20.63%。
頭部藥企加碼並購，背後的邏輯，或在於對沖集采的影響。
集采藥品的平均降價振幅達到50%，壓縮了本身處於紅海的仿制藥企的利潤空間。 以恒瑞醫藥為例，仿制藥依舊占其收入大頭，受到集采降價壓力等沖擊，其2021年、2022年營業收入分別同比下降6.59%、17.87%，歸母凈利潤分別同比下滑28.41%、13.77%。與此同時，其股價自2021年1月的116.87元/股，跌至50元/股附近。
在醫保支付方式改革、仿制藥資源過剩導致激烈競爭的雙重擠壓下，國內仿制藥產業的整合加速，「馬太效應」凸顯： 沒有定價權的小藥企生存空間被壓縮，逐步成為原料藥企業的包裝車間，陸續被整合收購；制藥大廠則發力做多選題，開始更多透過並購，尋找新的業績增長點。
不過，2023年9月，恒瑞醫藥與萬春醫藥已走到對簿公堂的境地。由於2021年12月「普那布林」上市申請遭到美國食品藥品監督管理局（FDA）拒批，出海受阻成為雙方最終分手的導火線。
除了境內收購，頭部藥企近年也紛紛出境掃貨。對比而言，境外的醫藥資產頗具性價比。
2022年2月底，華東醫藥投資1.05億歐元，收購德國Heidelberg Pharma公司35%股權，成為後者第二大股東，其同時獲得多條ADC管線的亞洲商業化權益、抗體-鵝膏蕈堿偶聯物ATAC平台產出管線的優先談判權。
同年6月，中國生物制藥出資1.61億美元，收購納斯達克上市的臨床階段生物醫藥公司F-star（FSTX.O）。其不僅得到後者四價（2+2）雙特異性抗體內研平台，還獲得了LAG-3/PD-L1、OX40/CD137、CD137/PD-L1三個臨床雙抗管線。
值得一提的是，頭部藥企出海收購，也面臨監管審查等難題。
小分子CDMO供應商凱萊英（002821）於2022年2月公告，以自有資金約5794萬美元，收購美國生物技術公司Snapdragon Chemistry股份，最終實作100%持股，獲取後者連續性反應技術。不過，因為未滿足美國外國投資委員會（CFIUS）的緩解條款，這一歷時大半年的重大收購案最終以失敗告終。
03
醫藥並購交易仍處歷史低位
烯牛數據顯示，2024年第一季度，國內醫藥板塊發生的並購事件有18項（剔除關聯交易），其中16項由A、H股上市公司發起，披露的交易總金額為102.31億元。按此粗略換算，醫藥類並購事件數量占比近30%，醫藥是並購市場最活躍的板塊之一。
醫藥並購開始活躍的背景之一，是A股IPO收緊，並購成為醫藥企業登陸資本市場的道路之一。 嚴把發行上市準入關之下，未盈利的醫藥科技企業要在A股上市，難度升級，中藥、原料藥企業則容易「踩雷」銷售費用率過高等問題。2023年至2024年第一季度，A股共有43家醫療行業公司主動撤回IPO，1家終止審查，3家正選上會時被否，11家公司正選過會。
不過，拉長時間考察，無論全市場，還是醫藥領域，當前的並購交易數量仍處在歷史低位。
投中數據顯示，2019-2023年，國內企業並購交易案例數量逐年下滑，並於2023年跌至歷史低點。根據Rime研究院統計，2023年，國內並購市場發生融資案例2815宗（含部份股權轉讓），同比減少15.4%，已披露融資金額1521.4億元，同比減少30.2%，雙雙下降（表4）。
醫藥板塊的變化節奏與整個並購市場大致相近，醫藥類並購案例數量在2021年出現小峰值之後，於2023年大幅下滑，且創下歷史新低。
並購交易過去兩年轉向冷淡的背後，是醫藥板塊此前一度投資過熱，導致部份領域產能過剩、資產價值虛高；同時，集采不斷擴面，DRG/DIP政策擴大實施範圍；加之國際市場上，一些國家策動藥品供應鏈「去中國化」，對中國生產的原料藥進行替代，其影響日益顯現。
與此同時，一度是並購市場重要出手群體的傳統醫療服務龍頭，近年也轉向低調。
04
醫療服務龍頭：並購後遺癥、融資收縮，昔日並購大戶轉向低調
早前，愛爾眼科（300015）、歐普康視（300595）、通策醫療（600763）、美年健康（002044）等眼科、牙科、體檢龍頭依靠外延並購，獲得高速發展。但2022年至今，其表現低調。
根據烯牛數據，2022年至2024年第一季度，國內醫藥板塊的193項並購，買方包括134家企業，其中，A、H股上市公司有118家，非上市企業有16家，其普遍為細分賽道的龍頭，比如邁瑞醫療、昭衍新藥（603127）、愛博諾德（688050）、偉思醫療（688580）、博騰制藥（300363）。這其中，有34家企業期間發起過至少兩項並購交易，包括穩健醫療（300888）、昭衍新藥、博騰股份、步長制藥（603858）、復星醫藥（600196/02196.HK）等。
從賣方所處的領域看，則包括醫療器械39項，生物醫藥技術21項，中藥15項，化學及原料藥（API）12項，醫藥制造（CRO/CDMO等）、醫療服務及數碼醫療等94項。按照比例折算分別為20.21%、10.88%、7.77%、6.22%、48.7%。
比較來看，愛爾眼科、通策醫療等昔日的並購大戶各出手一次。2022年5月，通策醫療擬於7.69億元收購智慧醫療公司和仁科技（300550）的29.75%股份，後被終止。
以愛爾眼科為例，Choice數據顯示，自上市至2020年，其總並購涉及標的超60個，總交易金額超過110億元。期間，其營業收入增長12.22倍，歸母凈利潤增長9.97倍，市值增長超33倍，其創始人陳邦也一度問鼎湖南首富。但自2021年7月起，愛爾眼科股價一路震蕩下滑，最近一年跌超30%。
與之相似，通策醫療的股價於2021年6月到達421.99元/股的巔峰，如今則跌至60.79元，跌幅超過85%。歐普康視的股價也從2021年5月134.34元/股的頂部跌至目前的18.83元/股，跌去近86%。
究其根本，醫療服務龍頭早前以「上市公司+PE」策略擴張，即透過與PE共同設立並購基金，不斷收購醫院來支撐成長。但這也帶來管理成本的增加，醫療糾紛令其屢陷輿論危機，投資者對其更為謹慎。其也開始放棄原有成長模式。
在中國，復星醫藥以並購聞名。截至2023年中期，其參控股企業21家，介入生物制藥、醫療健康服務、醫療器械與醫學診斷等領域，且投資收益遠遠大於主營業務利潤，這使其更像一家醫藥風投公司。
不過，規模迅速膨大的同時，其「消化不良」問題開始顯現。
一方面，商譽高企。截至2024年一季度，復星醫藥商譽值達108.53億元，約占凈資產的18.86%。
另一方面，債務增加。復星醫藥旗下有不少無法獨立融資的子公司，這使其對外擔保及資產負債率都偏高。截至2024年一季度，其實際對外擔保金額約占凈資產的59.66%，賬上的貨幣資金僅130.04億元，而短期借款達155.33億元，資產負債率達49.42%。
並購後遺癥疊加融資環境收縮，近年，復星醫藥也在放緩並購步伐，並開啟密集瘦身行動。2022年6月，其擬以2.16億新加坡元收購OncoCare Medical的60%股份，最終終止。
並購放緩，使復星醫藥的業績增速難與過去匹敵。2023年、2024年一季度，其營收增速均同比下降，歸母凈利潤更同比下降了35%以上。
受業績拖累，其A股股價自2021年8月創下91.69元/股高位後，至今已跌至23.67元/股，跌幅達74.18%。其在港股表現更差，跌幅達到84.66%。2023年，復星醫藥被剔除上證50指數樣本股行列。
資本市場高質素發展下，低質素的並購擴張已難適應市場潮流，醫藥龍頭的並購也回歸理性。
- END -
本文所提及的任何資訊和資訊，僅為作者個人觀點表達或對於具體事件的陳述，不構成推薦及投資建議。投資者應自行承擔據此進行投資所產生的風險及後果。
雜誌購買請回復關鍵詞【雜誌】獲取購買連結，購買5月雜誌請回
