原創 AFTTC 亞洲金融合作協會 2024年09月07日
劉曉曙，亞洲金融合作協會專家咨詢委員會研究員，青島銀行首席經濟學家
一、亞洲貨幣市場現狀及特征
貨幣政策緊縮周期疊加經濟穩步復蘇的共同作用下，2023年以來亞洲貨幣市場整體呈現高利率和貨幣供應量平穩增長的特征。但從變化趨勢來看，亞洲不同經濟體的貨幣市場之間呈現明顯分化。
（一）絕對值視角：貨幣市場利率維持高位，貨幣供應量平穩增長
2023年以來，大部份亞洲經濟體仍處於貨幣緊縮周期，貨幣市場利率因此處於高位。同時，雖然亞洲經濟體仍面臨美元資本回流壓力，但隨著內生動力持續增強疊加歐美補庫周期帶動外需改善，亞洲經濟整體呈現修復態勢，對廣義貨幣增長形成支撐。
貨幣市場利率方面。2024年6月多數代表性經濟體的短期利率均處在歷史較高水平。除中國大陸和泰國外，其他代表性經濟體的短期利率水平均高於2014年以來平均水平[1]，印度尼西亞的3個月同業拆借利率月均值達到了7.18%，是自2010年以來的新高。
表1 2023-2024年亞洲代表性經濟體短期利率情況與歷史平均水平（%）
數據來源：wind、ceic
註：菲律賓采用加權平均的銀行同業拆借利率，其余均采用三個月銀行同業拆借利率月度均值，下同。
貨幣供應量方面。2024年6月末亞洲11個代表性經濟體廣義貨幣供應量保持平穩增長，平均同比增長6.26%。從絕對值來看，貨幣供應較充足的越南、印度、沙特和印尼的同比增速分別為11.1%、9.72%、10.23%和7.8%；11個代表性經濟體中，僅越南和沙特的廣義貨幣增速高於2014年以來的平均水平。
表2 2023-2024年亞洲代表性經濟體廣義貨幣供應量同比增速及歷史平均水平（%）
數據來源：wind
註1：考慮可比性及數據可得性，日本和印度用M3、越南用信貸機構流動性總額:，其他均用M2，下同。
註2：越南廣義貨幣同比最新數據僅披露至2024年5月末；下同。
（二）變化視角：亞洲貨幣市場呈現明顯分化
亞洲貨幣市場整體呈現高利率和貨幣供應量平穩增長的特征，但從變化來看，不同亞洲經濟體間仍存在明顯差異。
從貨幣市場利率變化來看。與2022年末相比，除中國大陸、南韓和越南貨幣市場利率出現明顯下滑，其他代表性經濟體短期利率或有所提升、或保持相對穩定。其中，印尼、菲律賓、沙特、泰國和印度利率出現明顯提升，而馬來西亞和新加坡利率變動振幅不大，例如，與2022年末相比，新加坡3個月同業拆借利率僅下降了0.19個百分點。值得註意的是，雖然南韓的貨幣市場利率已開始下降，但其基準利率仍處於歷史高位。
表3 代表性經濟體短期利率及變化情況（%）
數據來源：wind
從廣義貨幣增速變化來看，2024年5月末，代表性經濟體廣義貨幣增速較2022年12月末平均上升0.24個百分點。11個代表經濟體中，越南已於2023年3月開始降息，寬松貨幣政策疊加經濟復蘇，廣義貨幣增速快速增長；南韓、馬來西亞、沙特和印度等國，雖仍處於緊縮周期，但在內需支撐下，貨幣供應增速不降反增，特別是印度和沙特，貨幣供應同比分別提高了3.39和4.79個百分點；其他經濟體的貨幣供應增速則有所下滑，分別為中國大陸、泰國、印尼、菲律賓、新加坡、和日本。其中，中國大陸M2增速下降振幅最大，但這並不意味著中國大陸貨幣政策收緊，6.2%的M2增速仍是相對較高的水平，主要是因為中國央行持續遏制空轉、對金融擠水分，不斷采取措施盤活被低效占用的金融資源，導致虛增部份的M2被有效壓縮，高基數下的M2同比增速因此快速下行。
表4 亞洲各代表性經濟體廣義貨幣供應量同比增速及變化（%）
數據來源：wind
根據貨幣市場不同變化趨勢，可以將11個代表性經濟體分為4類。第一類經濟體，廣義貨幣增速加快且市場利率上升，代表國家為印度；第二類經濟體，廣義貨幣增速加快且市場利率下降，代表國家為越南；第三類經濟體，廣義貨幣增速放緩且市場利率下降，代表國家為中國；第四類經濟體，廣義貨幣增速放緩且市場利率上升，代表國家為日本等；具體情況如下圖所示。
圖1 亞洲代表性經濟體貨幣市場分化情況
數據來源：wind，作者整理
二、亞洲貨幣市場分化背後的原因和邏輯
亞洲貨幣市場呈現分化特征，主要是由於亞洲各經濟體經濟復蘇和貨幣政策不同步且出現分化。
（一）代表性經濟體貨幣政策出現分化
貨幣市場的變化主要取決於該國的貨幣政策。亞洲經濟體一般都是根據國內經濟和通脹情況，以及美聯儲的政策調整，靈活調整貨幣政策。
2023年以來，亞洲大多數國家（如南韓、泰國、馬來西亞、新加坡、印尼、菲律賓、沙特、印度等）相繼按下加息「暫停鍵」，但基準利率仍處於2020年4月以來的最高水平，處於「緊縮周期」。主要原因在於隨著美聯儲降息預期不斷推遲，亞洲多國和地區面臨貨幣大幅貶值、資本外流的壓力，各國貨幣政策因此被掣肘，降息時間表在不斷推遲。緊縮政策是導致眾多代表性經濟體貨幣市場利率處於歷史高位的主要原因。
日本是少數貨幣政策由寬松轉為緊縮的國家，2022年以來，日本通脹率出現顯著回升，截至2024年2月，日本CPI與核心CPI同比增速連續23個月超過2%的目標水平，為日本央行放棄負利率政策提供支撐：2024年 3月19日，日本央行將短期政策利率從-0.1%上調至0-0.1%，結束了負利率時代。隨著日本進入加息周期，日本短期利率上升，廣義貨幣增速放緩。
中國大陸出於促進國內經濟增長的考慮，一直堅持著寬松立場，利率維持在較低水平。越南由於2023年經濟超預期放緩，貨幣政策重心也由控制通脹向支撐經濟復蘇傾斜，率先開啟寬松周期，2023年連續四次降低利率，再融資利率從6%降至4.5%。寬松貨幣政策下，中國大陸和越南的貨幣利率呈下行趨勢。
表5 2023年以來代表性經濟體貨幣政策出現分化
（二）代表性經濟體經濟基本面出現分化
2023年以來，亞洲各國經濟逐步復蘇，目前大多數經濟體的經濟增速已接近新冠疫情前的水平，但不同經濟體的經濟基本面仍存在顯著差異。
具體國家來看，在內需和出口的雙重拉動下，以印度和越南為代表的部份亞洲經濟體增長強勁，2024年上半年GDP同比增速分別達到7.76%和6.42%；一些亞洲經濟體經濟增長相對比較穩健，例如，中國大陸和南韓上半年經濟增速分別達到5%和2.3%；也有一些經濟體經濟表現較為疲軟，如泰國、日本，其中日本已經連續兩個季度GDP同比增速為負。
圖2 2024年上半年各經濟體GDP增速情況
數據來源：wind
註：印度和沙特為1季度GDP同比增速，其他經濟體為2季度GDP同比增速。
同時，目前大多數亞洲國家通脹率已回落至央行目標區間或低於目標區間，但亞洲各國的通脹水平仍有所差別。與2022年末相比，2024年6月末亞洲代表性經濟體中物價回落振幅最明顯的是泰國、菲律賓和新加坡，CPI當月同比增速分別下降了5.27%、4.4%和4.1%。值得註意的是，當前泰國通脹率目前偏低，6月CPI同比為0.62%，接近通縮。越南和印度CPI同比增速降幅相對較小。另外，中國大陸受市場需求不足、供給較強等因素影響，通脹持續處於低位，6月CPI僅為0.2%，創3個月新低
圖3 亞洲不同經濟體2024年6月較2022年末的通脹變化情況
數據來源：wind
貨幣政策是貨幣市場變化的錨點，但貨幣市場本身執行情況與經濟執行體系密切相關，通脹及經濟增長等宏觀經濟因素也是引起貨幣市場波動的重要因素。事實上，雖然大多數亞洲國家都保持緊縮的貨幣政策，但經濟基本面的差異導致不同經濟體短期利率和廣義貨幣的表現也有所不相同。
例如，2023年以來，南韓和印度的基準利率均有所上調，但兩國的貨幣市場利率走勢出現分化：南韓貨幣市場利率下降，而印度貨幣市場利率則有所上升。其原因就在於兩國的基本面存在顯著差異：與南韓相比，印度經濟擴張更為強勁，企業和個人對短期資金需求也更強，帶動短期利率水平上升。同時，南韓通脹放緩的振幅更大，市場通脹預期降溫和未來降息預期共同推動了南韓市場利率的下降。類似地，越南與中國大陸均施行貨幣寬松政策，但越南經濟增長更為強勁，其廣義貨幣增速因此明顯加快，而中國大陸經濟增長相對穩健，疊加監管趨嚴的影響，廣義貨幣增速放緩。
三、亞洲貨幣市場未來展望
下半年，美聯儲預計將開啟的新一輪貨幣寬松周期，亞洲多數央行也將隨之開啟降息行程，亞洲貨幣市場利率預計總體下行，廣義貨幣增速將邊際回升。與此同時，亞洲經濟增長的不確定性（如全球貿易周期下行風險、美國大選衍生風險等）以及部份亞洲國家的政治風險加劇均將影響亞洲經濟體貨幣市場的正常執行。
（一）亞洲各央行將轉向貨幣政策寬松周期
2024年以來，亞洲各經濟體的通脹率持續下降，已回落到各央行的舒適區間，為貨幣重回寬松周期提供了條件。但在美聯儲降息的預期時點不斷延後、維持高利率的背景下，亞洲多國央行被迫繼續緊縮貨幣政策。例如，2024年4月，印度尼西亞銀行意外將關鍵利率上調25個基點至6.25%，其目的就是為了應對印尼盾在美元走強的壓力下持續走弱。
2024年7月美國CPI同比上漲2.9%，創2021年以來最小漲幅。美國通脹正朝著央行2%的目標持續回落，為潛在的近期降息鋪平了道路。8月23日，美聯儲主席哲羅姆·鮑威爾稱，美國「通脹上行風險已減弱，就業下行風險有所增加」，開始降息的「時刻到了」，這意味著未來美聯儲的政策決策重心將更多從通脹切向就業市場，9月開始降息已是大概率事件。
展望下半年，隨著美聯儲降息大幕拉開，更多的亞洲央行將開啟降息行程，亞洲貨幣政策將由分化走向趨同寬松，短期利率預計總體下行，廣義貨幣增速將邊際回升。同時，若美聯儲降息，預計下半年美元或小幅走弱，利好亞洲經濟體持續增長。
（二）亞洲經濟增長面臨較大的不確定性
貨幣市場平穩執行離不開穩定向好的經濟基本面，亞洲經濟體仍需面對來自內外部的多方面風險挑戰。
一是部份經濟體經濟復蘇將會面臨多重挑戰。一方面，當前部份亞洲經濟體本身就面臨復蘇乏力的問題。例如，2024年以來，雖然泰國的旅遊和出口有所恢復，但其國內的消費和投資水平卻仍尚未全面恢復，泰國經濟因此趨向長期低速增長。日本也正面臨復蘇乏力的局面，一季度修正後GDP增長率達到了-2.9%，已經連續多個季度出現持續的負增長。另一方面，美國國內需求動能正逐漸轉弱，未來或將引發全球制造業和貿易的景氣度下行，亞洲各經濟體，特別是外貿依存度較高的經濟體，經濟增長面臨下行壓力。
二是美國大選帶來不確定性。7月13日美國賓夕法尼亞州巴特勒的槍機事件將為2024年美國總統選舉的共和黨候選人杜林普吸引更多選票。之後又經歷了拜登退選、哈裏斯出戰等等風波，距離美國大選還有三個月時間，仍存在大量變數。若杜林普重新上台，意味著美國政府方針或許發生轉變，對亞洲的關稅政策、美國降息節奏等都將受到影響，例如杜林普威脅「要對所有進口產品征收 10% 的統一關稅」，「取消中國的最惠國待遇地位，實作與中國完全脫鉤」等。美國大選將給全球貿易關系註入相當大的不確定性，亞洲地區經濟體大多對外依存度高，例如，新加坡、越南、馬來西亞、泰國和南韓等，經濟增長也因此面臨較大的不確定性，不利於本國貨幣市場穩定。
在內外部諸多不確定性沖擊下，亞洲經濟增長預計承壓，未來各經濟體表現可能繼續分化，不同經濟體的貨幣市場表現也將存在一定的差異。
（三）部份亞洲國家政治風險加大
除了貨幣政策和經濟基本面，政治因素也是影響貨幣市場的重要因素。政治環境的不確定性在一定程度上影響一國經濟的增長，也不利於貨幣市場的正常執行。目前亞洲一些國家內部不同政治勢力之間的角逐趨於白熱化，政治局勢不確定性加劇。例如，近期日本首相岸田文雄決定不參加 9 月舉行的自民黨總裁競選，將退任首相一職；泰國總理賽塔因任職資質案被憲法法院裁定終止職務。此外，亞洲一些國家本就存在民主制度不健全、政權穩定性低以及政府腐敗等問題，政治風險較高。例如，近期孟加拉國因不滿政府恢復「公務員配額制度」而爆發的學生抗議活動已升級為全國性暴力沖突，最終迫使哈西娜政府宣布辭職。目前孟加拉國已成立臨時政府，但全國範圍內的政治混亂仍在延續，孟加拉國可能會因此陷入長期的經濟停滯、社會動蕩。
[1] 南韓短期利率平均值為2004年以來均值。
【本文為亞洲金融合作協會研究動態2024年第19期（總第256期）】
【作者簡介】
劉曉曙，亞洲金融合作協會專家咨詢委員會研究員，青島銀行首席經濟學家。清華大學理學博士、廈門大學經濟學博士、中國人民大學金融學博士後，2008年獲「中國卓越研究獎」，2017年獲山東省金融高端人才稱號。曾任職招商銀行總行、中國光大銀行總行。
【委員會簡介】
亞洲金融合作協會成立於2017年5月，為首家由中國倡議發起設立的金融類國際性社會組織，其下設專家咨詢委員會由來自40余個國家和地區的百余位境內外專家共同組成。亞洲金融合作協會專家咨詢委員會以「面向市場、問題導向、深度觀察、智慧方案」為定位，已形成【亞洲金融合作協會研究動態】【亞洲金融觀察】【粵港澳大灣區金融發展報告】等中英文產品，舉辦季度論壇、年會等高端金融論壇，不斷在國際金融舞台發出亞洲聲音。
