醫療市場正處於一場漫長的調整期。在這場新舊周期的轉換之中，太多的公司沒能挺到下一個周期。
仿佛在一夜之間，火爆的醫療投資就急劇降溫，很多投資機構進入觀望狀態，出手更加慎重。整個醫療創投圈，似乎都在等待某種時刻的到來。
這個時間或許不太遠了，投資人馬可認為，2024-2027年就是一個很好的投資周期。
馬可是國內最早的一批具有醫療背景的專業投資人，碩士畢業於北京協和醫學院生物醫學工程專業，自2010年進入醫療投資領域，專註一級市場早期投資十余年，先後供職於北極光、康橋資本等頂級美元基金機構。去年，他加入了國資背景的海望資本，出任基金執行合夥人。
馬可個人的職業旅程，在某種程度上也是一個大周期裏的行業命運縮影。
馬可親歷過一起又一起的風口，看過諸多賽道和公司的生死與沈浮。這些年中，他曾敏銳地避開了互聯網醫療、AI醫療影像的投資熱潮，在行業泡沫破碎時全身而退；也曾在企業發展早期果斷下註，見證了較為早期的公司，估值快速增長數十倍......
笙歌歸院落，燈火下樓台。過去這十來年，醫療行業太多的人和事已經過去，現在還能留在牌桌上也算是一種幸運。
與很多躺平的投資機構和投資人相比，馬可屬於一位普通但每天還活在「信心」裏的投資人。他篤信，「新一輪投資周期即將到來」，「投資機構面臨的競爭減小，有更加充足的時間對專案進行盡調，企業的估值將會更加趨近於合理」，「此時入局能夠收獲一個比較好的未來價差。」
橋水基金創始人瑞·達利歐（RayDalio）在其新書中寫到，「我們就像螞蟻一樣，在短暫的一生中全神貫註於搬運麪包屑，卻無暇拓寬視野。」在接受【健聞咨詢】采訪時，馬可展開了周期、賽道、醫療投資等諸多話題，或特許以給大家提供某種視野。
經濟調整期，企業的估值會更加合理
【健聞咨詢】： 您認為2024-2027年是一個很好的投資周期，這是如何判斷的？
馬可： 這是從經濟周期的角度出發來判斷的。
美國當前的聯邦利率正處在近17年來的最高水平，由於美國發揮著世界貨幣的功能，可以透過加息和降息影響全球的經濟周期，一些經濟沒那麽好的地方，只能被動地應對其節奏的變化。
當美國加息加到最高點時，對世界經濟有很大的傷害，但這種傷害有滯後性，往往在降息時才會體現出來。
事實上，最近一次的2019年降息周期經濟壓力也非常大，只是恰好趕上2020年新冠疫情爆發，導致美聯儲大幅放水，否則2020年就會成為經濟全面坍塌的一年。
根據目前最新的情況，在今年7月到9月，美國或許會開始為期1年半到2年的降息周期，這也是經濟損傷開始體現的時間。
因此，美國和世界經濟下行的時間可能就在今年下半年，未來的2025、2026幾年間會變得很差。美國是世界的消費國，當需求端的經濟很差時，供應端也會受到拖累。
在這個階段，很多投資機構融不到錢，對外投資減少，導致企業融資難度增加。那麽有錢的投資機構就會減少一批競爭對手，有更加充足的時間對專案進行盡調。同時，企業的估值在這一時期也會更加趨近於合理。
我們可以對比2020、2021年，美國大放水，出現了很多資產泡沫，二級市場股票一路高漲，帶動一級市場的估值也一起攀高，投資機構要搶著去給企業送TS（投資條款清單），否則根本沒有機會入場。
相對應的，企業的估值也很高，投資機構要花很長時間才能消化當初的溢價。當初估值特別高的那些公司，在現在這個階段想要再融資是很困難的，因為太貴了。
在經濟最差的時候去做投資反而是一個好的時機，就像二級市場炒股一樣，當所有人都很悲觀、股票跌到谷底的時候，也許反而應該去買股票，而不是撤退。
這個時機在一級市場不是某幾天時間，而是一個很長的時間視窗，此時入局能夠收獲一個比較好的未來價差。
【健聞咨詢】： 在醫療健康行業過去十年的行業周期中，您看到了怎樣的變化和規律？
馬可： 我從2010年開始做投資至今，感受到的行業周期中的變化與規律非常明顯。從投資的方向和策略來看，十幾年來有著非常清晰的演變過程。
早期我們投的專案以低質、低價為主，在2003-2007年這個周期裏，中國出現了第一批基金，例如紅杉中國、啟明創投、北極光等等，都是在那個時候成立的。
投資機構投的第一波醫療專案代表就是仿制藥，在資本的支持下，許多仿制藥企先後上市。這一時期的投資人大多沒有醫療背景，而是從財務報表上去判斷一家企業的發展潛力。
隨後在器械領域中國也經歷了從無到有的歷程，例如心臟支架這一產品，最初80%進口、20%國產，國內企業透過微創新做到了高質、低價，將價格打了下來，如今市場中已經99%是國產、1%是進口產品。
第三階段是多學科的交叉創新，產品研發的技術難度更高，例如超聲刀、內窺鏡等許多器械，需要基於光學、材料、半導體等不同學科進行研發。近年來出現的瓣膜、電生理等相關領域產品的研發難度再度提升，突破了國內以往的技術能力和制造工藝，先進制造業的發展促進了醫療產品的叠代和升級。
【健聞咨詢】： 從您的個人經歷來看，從VC到PE您都曾有相關工作經歷。您個人在職業規劃上的選擇，與整體的行業趨勢之間有哪些聯系？
馬可： 我的個人經歷主要集中在VC階段，只有在上一家機構康橋資本時整體偏向PE。
我認為VC或PE的選擇與經濟周期有關，在2010-2015年這一階段，IPO通道是充分開啟的，醫療器械企業也比較容易獲得收入來證明自己的上市能力。
在這個時期，如果投資機構的周期比較短，那麽就不得不去投一些PE，也就是企業發展階段相對成熟、離上市比較近的專案，從而可以更快地結束，投資收益也相對較低。
就我個人而言，我經手的早期專案更多，並且我有著醫療相關的專業背景，更擅長做專業的判斷；其他的投資人例如投行背景出身，或許就會更加擅長去做離資本市場更近的判斷。
LP在不同的市場環境中也會對投資專案有不同的期待。市場環境較好時，他們會更傾向於布局長線的專案，對VC的選擇會更多一些；市場環境較差時，則是更傾向於選擇離回報更近的專案。
投在無人問津處，退在人聲鼎沸時
【健聞咨詢】： 當下醫療領域的各個賽道，遵循怎樣的投資邏輯？
馬可： 我覺得大的投資邏輯其實沒變，但是可能小的變化會出現，或者策略會有一些叠代。
比如現在我會更重視交叉學科對醫療行業的影響。舉幾個例子，三星、索尼等很多公司並不是專門做醫療的，但是他們的醫療產品做得非常好。
醫療其實就是先進工業和先進制造業在臨床上使用的體現，所以能做出優秀醫療產品的公司，大多都具有相關的基礎。
這是整個醫療行業和先進工業的變革與叠代，我認為未來的醫療投資要更多地從這個角度去考慮，交叉學科和先進制造將會使醫療行業孕育出新的機會。
此外，出海也是當下需要關註的重點。隨著中國先進制造能力的提高，國產醫療器械產品的競爭力不斷提升，我們應該把握好機會，不僅要在國內市場取代進口產品，還要嘗試進入歐美、東南亞等市場，當前已經具備這樣的條件。
【健聞咨詢】： 投資人們當下都在做什麽？未來一段時間內應該做些什麽？
馬可： 我們還在很積極地尋找創新專案投資，但是當下有的投資人也許還在觀望，需要透過進一步的觀察看到經濟在復蘇，並且二級市場的變化能夠佐證他們的判斷之後，可能才敢出手。這也是多數投資人目前的反應，比較保守和審慎。
有些投資機構確實是受資金所迫，融不到錢，看到好的專案也沒法投；有一些機構我知道他們還是有彈藥的，但是現階段不怎麽敢出手。這兩種情況都存在。
未來一段時間還是要更關註未被滿足的一些細分市場，我們可以透過增速和毛利率來判斷一個細分賽道的發展前景，如果在保持較好的市場銷售增速的情況下，還可以保證較高的毛利率，那麽就是一個還未被滿足的細分市場。
例如心血管、腦科學、眼科、耳科等的相關器械產品，目前十分稀缺，仍依賴進口，價格十分昂貴。
【健聞咨詢】： 作為投資人，您怎樣保證自己的專案維持一定的回報率？
馬可： 對投資人來說，回報是最終的工作結果，在得到這個結果之前，有很多工作需要完成。
首先是專案的篩選和投資時機的把握。我們一年可能要看一兩百個專案，但最終只投其中一兩個，篩選的標準非常嚴格。早期的投資有一定的風險，我們需要透過專業的判斷盡可能地規避這些風險。
其次是投後的管理，一個專案能否成功投後管理的影響甚至占了一半。投資一家公司後應該如何去管理它？在方向把控、產品搭建、資源對接、人脈推薦、銷售渠道等方面如何幫助它？這些問題都需要思考。
投資人在被投企業上投入的精力對這家公司的成長將會有很大影響，我不認可躺贏或躺輸的態度，我認為一個好的投資人，一定是能夠讓一家企業因為獲得了你的投資和幫助而有所不同。如果不能提供幫助，至少不要幫倒忙。
早年間我曾經投過的一家數碼療法公司，早期估值僅1億多元。由於兩位創始人分別在兩個城市帶領不同的團隊，導致公司人員冗余、融資困難，後期兩位創始人也開始產生分歧。
我察覺問題後圍繞此事和董事會多番討論，從最有利於公司發展的角度作出決定，買下其中一位創始人的股份，將公司的管理權集中在另一位創始人手中。
牽頭去做這件事其實非常得罪人，董事們都不願意出面，最後還是由我牽頭在董事會上和兩位創始人溝通，最終敲定了解決方案。
後來公司對組織架構也進行了大刀闊斧的改革，相當於起死回生，現在已經在籌備上市。按照目前的估值，賬面回報大約有幾十倍。
第三，是投資人對於結束時機的把握以及對企業定位的判斷。
如果你對這家企業過分樂觀，遲遲不願意結束，當市場發生變化，企業面對更多的競爭者時溢價會逐漸消失，那麽投資機構的收益就會折損。
並且，並非所有的投資專案都能夠透過進入二級市場來結束，在早期階段也要仔細把握一級市場的交易機會，在合適的時機結束。
投資上的回報最終會透過這些不同維度的工作得到體現。
當然，不同的機構投資風格也各有不同，做孵化型投資的投資人會更傾向於幫助企業賦能，偏財務方向的投資人更多則是跟投，不需要配備太多投後管理的專業力量。
【健聞咨詢】： 您在最近的一次演講中，曾提及對醫療投資時點的選擇：投在無人問津處、退在人聲鼎沸時。投資人應該怎樣把握早期優質標的選擇，以及結束的時機？
馬可： 像啟明創投、北極光、本草資本、凱風創投等機構有一個特點：能夠投到很早期的階段，別人不敢投的時候我敢投。
我覺得我們就是要做這樣的投資人，在別人可能都還看不清楚的時候，就能憑借自己對行業、對產品、對技術的理解作出準確的判斷。
投資人如果能做到投早期專案的成功率高是非常厲害的，要對很多方面都有精準的把握，才能判斷5年、8年後一個專案的趨勢。
對投資人來說，也許要投過很多專案、管理過很多專案，交過很多學費以後，才能建起這樣的壁壘，這是需要很長時間來修煉的真功夫。
此外，對投資周期的把握也非常重要，未來兩到三年就是一個不錯的投資期。
我早期曾主導結束過一個專案，這是一家做基因測序的公司，當時以Illumina平台為代表的第二代測序技術備受矚目，所有人都認為這項技術將在臨床套用上取得巨大成功，市場為之沸騰。業內已經有兩家公司成功上市，大家都相信這個專案也能夠順利上市。
但是我發現這家公司的營運、管理方面存在一些問題，需要極高的市場費用才能維持營收，幾乎沒有利潤。
而且，這家公司的估值已經過高了——當時有一個新投資人找到我們收購老股，想要分給員工做內部激勵。這和炒股是一樣的道理，當所有人都開始買股票的時候，你就要思考這個市場是不是已經過熱了。
我原本希望從這個專案中多結束一些，也能獲得非常好的收益。但是由於團隊對這個專案的評估依舊比較樂觀，我們最終沒有結束太多。
當市場高峰期過去以後，這家公司的收入、融資各方面都幾乎陷入停滯狀態，行業也變成了紅海。我們早期結束的部份至少保住了成本。
未來兩年的市場情況很差，類似的情況也許會發生的比較少，但是當經濟好轉、股票暴漲之後，就要更謹慎地思考結束時機。
投資機構有時候需要一些逆向思考，在人聲鼎沸時及時結束。
【健聞咨詢】： 在市場過熱的時候，有哪些公司獲得了與自身實力不匹配的投資，他們現在境況如何？
馬可： 當年的AI醫療影像有很多公司的估值是被過分高估了的，這些公司目前可能已經處於生死邊緣。當初在市場火熱時，我的判斷就是這些公司講的故事在商業上很難兌現，很難用收入證明你的技術很好或市場很需要，所以我們一家都沒有投。
當時我們看了其中一家公司，前後一共看了三次，但最終還是沒有投，直到它的估值做到幾十億，準備卡科創板第五套規則上市的時候，我還是對它沒有信心，這是一個和公司自身實力不匹配的故事。
除AI醫療影像外，還有更早期的互聯網醫療、後來的mRNA疫苗等等，都存在這樣的情況。
有很多公司其實並不是那麽好的公司，但中國的創投產業蓬勃發展，導致有一段時間市場過熱，這些公司可能原本不具備拿風險投資的實力，卻拿到了這些錢。
雖然現在市場不太好，我們認為行業的發展在一個低谷期，但我們所認為的正常性可能是過敏的，市場會做出調節。
