連平 廣開首席產業研究院院長、中國首席經濟學家論壇理事長
核心觀點
今年三季度末以來，一攬子逆周期調節宏觀政策密集出台，突出表現為財政政策更加積極，貨幣政策適度寬松，房地產政策支持力度加大等。受此影響，四季度經濟執行將觸底企穩，投資、消費、房地產和地方政府等相關重要領域都將出現不同程度的積極變化。
宏觀政策組合拳將發揮六大積極效應： 一是完善貨幣政策傳導機制；二是保持市場流動性合理充裕；三是增強銀行信貸投放能力；四是以政府債券大規模發行向市場精準註入流動性；五是顯著改善股票市場、房地產市場兩大資產市場的投資環境；六是以針對性舉措防範化解地方債務、房地產市場、中小金融機構等重點領域風險。預計未來幾年總的地方債務置換額度有可能高達10-12萬億元，其中2025年置換規模或為4-5萬億元。
展望四季度，宏觀政策仍有進一步寬松的空間： 央行年底前可能再次實施降準，擇機下調存款準備金率0.25-0.5個百分點，向銀行體系和市場註入約5000億-1萬億元的流動性；推動市場利率和實際利率持續下行，預計今年底到明年初有關部門可能再次下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率；加大國債的公開市場操作力度；用好用足地方專項債余額，預計四季度有關方面將出台合理擴大地方政府專項債券支持範圍的更多改革舉措；落實好新設的結構性貨幣政策工具。
四季度投資增速將加快。
預計全年固定資產投資增長4.0%，其中制造業投資增長9.6%，基建投資增長4.9%。
消費增長將提速。
當前一攬子增量刺激政策將有力改善有效需求不足的問題，其積極效應將進一步顯現，消費在經濟增長中的第一拉動力地位也將不斷鞏固。綜合來看，預計四季度社會消費品零售增長4.0%，全年增長4.0%。
出口增速可能放緩。
四季度外需波動和地緣政治因素影響會對出口形成沖擊，但在內生優勢和增量刺激政策推動下，出口增長仍有韌性。以美元計，預計全年出口增長5.5%，進口增長3.5%。全年凈出口對GDP的貢獻率有望提升至25%左右。全年經濟實作既定增長目標仍需加碼政策支持和已出台政策的加快落地。消費繼續加快增長，投資發揮「穩增長」作用，出口保持
房地產市場將逐步回穩。當前，房地產市場仍處於下行探底階段，房價延續跌勢，需求不足和房企風險是造成市場下行的主要因素。三季度末以來，住房支持政策持續加大力度。政治局首次提出「止跌回穩」，央行、財政部等部委及地方政府紛紛出台政策，旨在提振市場信心，從供需兩端推動房地產市場改善。下一個階段，全國購房門檻愈發寬松，居民購房成本將逐步降低；金融機構將加大對房企的融資支持力度，提升「保交樓」交付能力；財政部將透過發行特別國債用於支持收購存量商品房和地方政府推進閑置土地收儲工作，以改善房企現金流。 預計從四季度開始，房地產市場可能跌勢有所收斂，並有望於2025年逐步向實際止跌企穩的階段邁進。
為推動經濟穩中有進、平穩發展，特提出以下七點政策建議： 一是 增加1萬億元政策性開發性金融工具，有效拉動基建投資擴張； 二是 每年發行3000-4000億元特別國債，專門用於支持城鎮化建設，拉動投資和消費； 三是 加快推進農村土地制度改革，每年為農民新增1-2萬億元財產性收入，大幅提升農村消費能力； 四是 追加2000-3000億元地方專項債額度，專項支持地方政府註資中小銀行； 五是 對今年底即將到期的部份結構性貨幣政策工具追加新額度； 六是 安排住房支持再貸款規模8000億元，推動個人房貸基準利率進一步下調，有效啟用居民住房需求； 七是 設立萬億級全國性房地產穩定基金，以改善市場預期，緩釋房地產市場風險，針對性地支持房地產行業。
正 文
今年前三季度，經濟執行高開低走，下行壓力持續增大。在制造業保持較快增長的同時，基建投資、消費、信貸等均不同程度地出現了疲軟現象，內需不足進一步發展。三季度末以來，一攬子逆周期調節宏觀政策密集出台，突出表現為財政政策更加積極，貨幣政策適度寬松，房地產政策支持力度加大，且政策具有較好的組合性、針對性、創新性、協調性和前瞻性。受此影響，四季度經濟執行將觸底企穩，投資、消費、房地產和地方政府等相關重要領域都將出現不同程度的積極變化。鑒於內外部依然存在不確定性和不穩定性等復雜因素，年度增長目標的實作仍需要政策組合拳切實加快落地和支持政策及時針對性地加碼。
一、宏觀政策組合拳創造寬松適宜的金融環境
近期，央行、財政部、國家金融監督管理總局、證監會等多部門出台重磅宏觀政策組合拳，力度超出市場預期，傳遞出穩預期、穩增長、激發經營主體活力等積極訊號，既為中國宏觀經濟回穩向好創造了寬松適宜的環境，也有助於提振市場信心，引導更多資金投向實體經濟。
1.宏觀政策組合拳將發揮六大積極效應
一是完善貨幣政策傳導機制。 下調政策利率並帶動市場基準利率、存量房貸利率下行，不但有助於保持市場流動性合理充裕，引導信貸合理增長、均衡投放，保持社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。同時還有助於進一步完善市場化利率形成和傳導機制，強化央行政策利率引導作用，理順由短期操作利率向長期利率的傳導，發揮市場利率定價自律機制作用和存款利率市場化調整機制效能，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。
二是保持市場流動性合理充裕。 從近期宏觀政策組合拳的效果來看，多項措施都與向金融體系及市場提供流動性有關。首先，降準0.5個百分點將向金融市場提供長期的流動性約1萬億元。其次，創設證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司透過資產質押從中央銀行獲取流動性，將顯著改善相關機構的資金獲取能力和股票增持能力。第三，央行透過國債買賣、逆回購交易等公開市場操作投放流動性，滿足機構對於資金的需求，保持貨幣市場流動性合理充裕，穩定市場預期。最後，較大力度置換地方政府存量隱性債務，有助於盤活地方財政資源，為地方經濟發展、民生保障提供更為充足的資金。
三是增強銀行信貸投放能力。 中國金融體系以銀行間接融資為主體，商業銀行尤其是國有大型商業銀行在支援國家重大基礎設施建設、支持實體經濟發展、助力國債發行和踐行普惠金融等方面發揮了不可替代的關鍵性作用。近年來，由於凈息差加速收窄、利潤增速下降，商業銀行內源性資本補充渠道持續萎縮，限制了其更好地發揮為實體經濟提供融資的功能。降準意味著銀行需要向中央銀行繳納的資金減少，增加的自有資金可以用於加大貸款投放，將更好地促進實體經濟融資；降息有助於帶動社會綜合融資成本繼續下行，激發實體經濟的有效需求；而支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，則有助於進一步提升其增強抵禦風險和信貸投放的能力。
四是以政府債券大規模發行向市場精準註入流動性。 加大國債、超長期特別國債、地方專項債等政府債券發行是今年乃至於未來幾年中國財政政策的重要著力點。為更好地協同積極的財政政策發力，央行今年貨幣政策框架最佳化中最重要的調整之一就是將國債買賣納入貨幣政策工具箱。央行買賣國債主要定位於基礎貨幣投放和流動性管理，透過與其他工具靈活搭配，提升短中長期流動性管理的科學性和精準性。2024年三季度以來，央行連續開展公開市場國債買賣操作。其中，8月央行向部份公開市場業務一級交易商買入短期限國債並賣出長期限國債，全月凈買入債券1000億元；9月，央行凈買入債券2000億元。10月，央行與財政部建立聯合工作群組，意味著貨幣當局和財政部門之間建立了更緊密的國債發行溝通機制，以支持政府債券的大規模發行，同時向市場精準靈活地註入流動性。
五是顯著改善兩大資產市場投資環境。 超預期的降準、降息有助於提高上市公司的經營能力和績效，將吸引更多投資資金流向股票市場，更好發揮直接融資的功能；創設兩項支持資本市場健康發展的結構性貨幣政策工具有助於增強市場機構獲取流動性資金的能力，激勵上市公司回購和增持股票，將發揮穩定資本市場的作用；為打通中長期資金入市的痛點堵點，證監會等有關部門還透過完善「長錢長投」制度環境、持續改善資本市場生態等舉措，進一步提振各類投資者對於中國股票市場的發展信心。此外，「穩地產」相關政策從供需兩端和風險化解推動房地產市場回穩，有助於促進房地產行業健康發展。
六是以針對性舉措防範化解重點領域風險。 地方債務、房地產市場、中小金融機構是當前中國三大重點風險領域，是宏觀經濟和金融領域各種矛盾和問題相互交織、相互影響的焦點。從近期一攬子宏觀政策的指向來看，目的之一就是要切實提高防範化解風險的實際質效。其中，加力化解地方政府存量債務，在健全債務風險防範長效機制的同時，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，以增強地方政府防範化解債務風險的能力。參考2015-2018年經驗和債務結構，預計未來幾年總的債務置換額度有可能高達10-12萬億元，綜合運用超長期特別國債、地方特殊再融資債券等財政工具，用於解決地方隱性債務中償還壓力較大、較為緊迫的部份，優先支持高風險債務的中西部12個省份，其中2025年置換規模或在4-5萬億元，必要時還可對債務負擔相對較重地區提供應急流動性支持。透過降低購房準入門檻、加大金融機構信貸支持力度、以專項債收購存量土地和存量商品房等一系列舉措，緩解房地產企業的流動性和債務壓力，有助於促進房地產市場止跌回穩。向銀行體系註入充足流動性，引導存貸款利率下調，同時穩定資本市場和房地產市場等舉措，有助於進一步降低中小金融機構風險。
2.四季度政策仍有進一步寬松的空間
首先，年底前可能進一步實施降準。 央行已明確表示，將視四季度市場流動性狀況，擇機下調存款準備金率0.25-0.5個百分點。預計此舉將再度向銀行體系和市場註入約5000億-1萬億元的流動性。從現實情況來看，在9月下旬降準後，當前中國大型銀行的加權存款準備金率仍高達8%，至少有3個百分點較為充足的下調空間；中型銀行的加權存款準備金率為6%，也至少還有1個百分點的下調空間；小型銀行的加權存款準備金率雖相對較低，但5%的水平也並不絕對意味著不能下調。
其次，推動市場利率和實際利率持續下行。 10月貸款市場報價利率（LPR）將下行0.2-0.25個百分點。商業銀行全面落實個人住房貸款利率下調，原則上將降至不低於LPR-30bp，且不再區分首套、二套房。預計將從國有大行開始，波及股份制銀行、地方法人銀行，甚至村鎮銀行、民營銀行。存款利率將跟隨調整，以縮減銀行凈息差，降低銀行的成本負擔。參考往年經驗，今年底到明年初有關部門可能會再次下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率，從而進一步推動實際利率下行，以利於配合做好綠色金融、普惠金融、養老金融等文章。
再次，加大國債的公開市場操作力度。 從以往經驗來看，每年一季度和四季度都是逆回購集中到期的時段。今年四季度，除原有的六只超長期特別國債按計劃發行外，增發的政府債券規模較大。如果不加大國債買賣、逆回購等公開市場操作，市場上可能會形成流動性缺口。今年以來，中國大規模發行了普通國債和超長期特別國債，金融機構也持有了大量國債資產。今年下半年央行宣布將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱後，由於國債具有期限結構豐富等特點，尤其是中長端債券交易可以較好地彌補以往正/逆回購交易、現券交易、央行票據交易等期限偏短的不足。預計四季度央行將透過長中短期公開市場工具的靈活搭配，共同營造適宜的流動性環境。
再其次，用好用足地方專項債余額。 今年前9個月累計發行新增專項債券3.6萬億，占全年3.9萬億元額度的92.5%，其中9月發行規模突破1萬億元，較8月進一步提速。10月底完成今年剩余的2900億元地方政府專項債額度發行工作。待發額度加上已發未用的資金，年底前全國各地共有2.3萬億元專項債券資金可安排使用。預計四季度有關方面將盡快出台合理擴大地方政府專項債券支持範圍的具體改革舉措，包括：增加用作專案資本金的領域，將更多新能源、新基建、新產業專案納入進來；用好專項債券支持地方政府回購房企閑置土和收購存量商品房用作保障房，確保房地產市場健康發展；支持前瞻性、戰略性新興產業基礎設施，推動新質生產力加快發展。
最後，落實好新設結構性貨幣政策工具。 四季度，隨著股市波動性有所加大，央行將推動證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款等新設立工具落地生效，以維護資本市場的穩定。與此同時，央行還將推進科技創新和技術改造再貸款的投放行程，強化對大規模器材更新的金融支持。截至9月末，科技創新和技術改造再貸款累計簽約金額過半，這意味著四季度還將有更多重點領域器材更新和技術改造專案、初創期、成長期科技型中小企業得到相關工具的融資支持。
二、全年經濟增長基本實作既定目標可期
1.投資增速重新加快
前三季度，投資增速逐步放緩。四季度，投資增速將加快。基建投資增速重新加快，制造業投資維持強勢。基建投資和制造業投資雙管齊下，繼續發揮「穩投資、促增長」作用，房地產投資則進入築底過程，雖然繼續對投資形成拖累，但其拖累程度逐步減弱。
在財政支持力度加大、專案建設速度加快、重大專案保持充沛和較低基數的共同推動下，四季度基建投資有望重新加快。當前，仍約有2.5萬億的財政資金尚未使用，資金處於較充沛狀態。考慮到前7月廣義財政支出增速為-2%和財政支出預算完成進度為49%，為完成全年廣義財政支出目標，8至12月的財政支出將會持續「趕進度」。9月政治局會議強調，要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發揮政府投資帶動作用。可見，四季度專項債和特別國債的發行速度將會加快之外，對於由政府主導的基建投資的帶動作用也會進一步增強。此外，專門針對基建專案的增量財政補償政策工具也存在可能。前三個季度，多地受制於財政壓力，導致實物工作量開展速度較慢。近期，財政部表示將一次性增加較大規模債務限額，加力支持地方化解債務風險，這是近年來出台的支持化債力度最大的一項措施。此舉將大大減輕地方化債壓力，騰出更多資源發展經濟；短期內將使地方政策的財務狀況有所改善，提振經營主體信心，促進投資發展。財政部還將會同相關部門指導督促地方進一步加快專項債券發行使用進度，提高專項債券資金使用效益，帶動擴大有效投資，推動盡快形成實物工作量。此外，重大專案始終保持飽和狀態仍會對基建投資形成支撐，極端氣候緩解和較低基數也利好基建投資。不過部份地方政府財政壓力的緩解並非能夠立竿見影，因此在資金使用方面可能仍會較為謹慎，對於專案開工建設的積極性也仍會有所保留，對基建投資在一定程度上形成制約。
在一系列有利因素推動下，四季度制造業投資仍將保持較快增長，成為投資的最大貢獻力量。一是大規模器材更新政策實施效果顯現，技改投資需求持續釋放，拉動效應加大。前8個月，器材工器具購置投資增長16.8%，增速比全部投資高13.4個百分點，對全部投資增長的貢獻率達到64.2%，比前7個月提高3.5個百分點，表明加力政策實施後，8月份的拉動效果更加明顯。 在近期一攬子政策中，中央財政明確表示將透過專項再貸款專案支持中小企業的器材更新。 二是結構不斷最佳化。在加快發展新質生產力的帶動下，以高端化、智能化、綠色化為特點的高技術產業投資將從持續為制造業投資提供新動能。三是美國等部份已開發國家開啟補庫存周期，使得外需總體穩定帶動出口改善。 四是金融支持保持強度，融資成本有所下降。 今年以來，金融業對制造業投資始終保持較大支持力度。截止到9月，制造業中長期貸款余額同比增長14.8%，高技術制造業中長期貸款余額同比增長12%，顯著快於貸款平均增長水平。 值得一提的是，8月民間投資累計增速年內首次轉負，表明民營企業恢復仍不牢固。透過本輪降息有望推動降低民企綜合融資成本，改善經營環境，有利於繼續保持制造業投資的積極性。 不過，外需可能性出現反復和波動，或對制造業投資產生不利影響。
綜合來看，預計全年固定資產投資增長4.0%，其中制造業投資增長9.6%，基建投資增長4.9%，房地產投資下降10%。
展望明年，投資增速將繼續加快，對經濟的貢獻率高於今年。考慮到政策實施的滯後性和持續性，當前大規模刺激政策主體效應的真正顯現時間可能會在明年上半年，因此將對基建投資形成持續支撐作用。制造業投資仍將保持強勢，繼續成為投資增長的最大貢獻力量。
2.消費增長提速
三季度，商品消費表現偏弱，服務消費增長較快，有效需求不足狀況較上半年有所加劇。 進入四季度，近期出台的一攬子增量刺激政策將有力改善有效需求不足的問題。其積極效應將進一步顯現，推動消費增長提速，消費在經濟增長中的第一拉動力地位也將不斷鞏固。
當前需求正在逐步回暖。 近期大規模刺激政策的出台將對中國經濟較快恢復和內需不斷回暖形成利好。 服務消費保持較快增長。 前三季度，餐飲銷售增長6.2%，拉動社零0.69個百分點，貢獻較大。四季度，服務消費場景仍然較多，將對消費形成支撐。國慶長假，國內遊客出遊總花費7008.17億元，按可比口徑同比增長6.3%，較2019年同期增長7.9%；小吃、快餐行業銷售收入分別增長8.1%和9%；露營以及民宿銷售收入同比分別增長43.2%和6.3%；電影放映、文藝創作與表演、數碼文化服務銷售收入同比分別增長18.7%、51.7%和178.7%。 資本市場和房地產市場逐步走穩。 在此次出台的一攬子刺激中，穩股市和穩地產政策成為整個市場和全社會最為關心的重點和焦點。為了穩定和提振資本市場，央行創設了兩大全新的支持資本市場的貨幣政策工具，同時有關部門將進一步支持長期資金入市、鼓勵並購重組，並推動金融資產投資公司成為銀行體系支持創業投資「新抓手」。為了穩定房地產市場，相關部門出台了將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近；刺激房地產需求，加快房地產市場企穩回暖以及支持房企融資，緩解房企債務和流動性壓力等政策。上述政策的出台在短時間內便起到了一些立竿見影的效果，資本市場明顯改善、房地產銷售市場邊際好轉。資本市場和房地產市場的回暖無論對於居民財產性收入的恢復還是對於前景預期的改觀均有積極作用，有助於消費意願和能力提升。 惠民生，增收入。 政治局會議提出，要把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收，提升消費結構。在此次促消費增量政策中，加大了對特定群體的支持力度。有關部門已向特困人員、孤兒等困難群眾發放一次性生活補助。學生資助補助標準也將提高並擴大政策覆蓋面，同時還將提高本專科生、研究生國家助學貸款額度，推動降低貸款利率等。 促消費政策力度較大。 作為傳統消費旺季，各地促消費政策的力度有望加大。近日，多地新一輪促商品消費和服務消費的消費券均已開始發放， 帶動消費效果顯著。據初步統計，在上海已發放的第一批「樂品上海」餐飲消費券中，平均1元消費券拉動了5.1元線下餐飲消費，則總計發放的3.6億元餐飲消費券拉動約18.4億元餐飲消費。
消費品以舊換新政策持續推進，促進消費較快增長。 近幾個月，消費品以舊換新政策對汽車和家電等大件耐用消費品的提振作用效果較為顯著。以汽車以舊換新為例，截至10月7日，商務部汽車以舊換新平台已收到補貼申請超127萬份，帶動新車銷售額超1600億元。以舊換新同時帶動汽車消費明顯增長。1至9月，中國汽車銷量達2157.1萬輛，同比增長2.4%。社零數據顯示，9月汽車銷售由上月下降7.3%轉升至增長0.4%。以家電以舊換新來看，家電銷售明顯向好。4至8月份，冰箱等日用家電零售業、電視機等家用視聽器材零售業銷售收入同比分別增長2.4%和5%，增速比3月份分別提高了2.8和11.6個百分點。社零數據顯示，9月家電和音像器材類零售額大幅增長至20.5%，增速加快17.1個百分點。在近期出台的大規模刺激政策中，仍有繼續對「以舊換新」政策的補充政策的推出。這進一步激發消費市場活力和增長潛力，推動消費升級，帶來較為可觀的消費增量。
在復雜的國際環境下，當前經濟執行依然存在不確定性和不穩定性。盡管近期刺激政策力度之大超出預期，但落實到位仍需時日，內需整體疲軟狀況在一個季度中能得到何種程度的改善和環境仍有待觀察。綜合來看，預計四季度社會消費品零售增長4.0%，全年增長4.0%。
展望明年，消費將會繼續加快增長，對經濟的貢獻率或高於今年。當前大規模刺激政策真正顯效時間可能會在明年上半年，因此將對消費形成持續支撐作用。上文中促消費利好因素也仍將持續。近期【民營經濟促進法草案】正在公開征求意見，民企經營狀況的持續改善對於就業好轉將有直接帶動作用，從而提高居民收入，促經濟消費增長。加之中國經濟高質素發展過程中，擴大以消費為主的內需成為重中之重，因而促消費也將會一直成為政策扶持的重點。綜合考慮，在今年消費較低基數下，明年消費有望恢復性加快增長。
3.出口仍有韌性
前三季度，出口繼續超預期增長，較好對沖了內需偏弱造成的經濟下行壓力。四季度，受外需波動和地緣政治因素影響，出口增速可能放緩，但在內生優勢和增量刺激政策推動下，出口增長仍有韌性。一方面，全產業鏈、出口商品結構改善、貿易夥伴多元化戰略和跨境電商蓬勃發展等四大優勢仍將對出口形成有力支撐；另一方，一攬子增量政策也從多方面助力出口。一是向外部釋放出積極訊號。增量政策從表明看是改善內需，支持實體經濟和經營主體健康發展，但從更深入來看，這些政策不僅穩定了中國內部的市場情緒和預期，同時也向外部釋放出了中國經濟穩定健康發展的訊號。對於外資來說，在美聯儲開啟降息周期後，一個政局穩定，經濟持續發展的中國仍是最佳投資地；對於許多國家來說，中國也仍然是最佳貿易夥伴。9月中下旬以來，受美聯儲大振幅啟動降息和國內一攬子增量政策等因素提振，國際大宗商品價格轉而上行。 二是增量政策將推動民營企業經營狀況持續改善。 民營企業是中國出口的生力軍，其中中小企業占比最多。前三季度，民營企業出口金額占我出口總值的超過六成，貢獻巨大。此次增量政策都明確要對民營企業、中小企業實行更大力度的幫扶政策。金融監管總局建立了支持小微企業融資協調工作機制，加強央地聯動，從供需兩端發力，統籌解決小微企業融資難和銀行放貸難的問題。市場監督管理局將著力解決小微經營主體在生產經營中面臨的實際困難，持續加大對個體工商戶的分型分類精準幫扶力度。推動平台企業和平台內的商戶共同發展、協調發展，抓緊出台引導平台企業發揮流量積極作用、扶持中小微經營主體發展的具體措施。切實幫助具有一定優勢的中小企業提升創新能力和專業化水平，加快推動專精特新中小企業和「小巨人」企業高質素發展。
綜上，以美元計，預計全年出口增長5.5%，進口增長3.5%。全年凈出口對GDP的貢獻率有望提升至25%左右。
4.實作全年既定增長目標仍需努力
前三季度GDP同比增長4.8%，三駕馬車各司其職，推動中國經濟穩中有進。 但三季度GDP增長4.6%，低於市場預期。盡管如此，9月經濟執行仍呈現出不少積極變化。一是消費增速明顯加快。 9月社零同比增長3.2%，較上月加快1.1個百分點；環比增長0.39%（8月為下降0.01%）；當月消費品以舊換新效果顯著。其中家電類增速由3.4%（8月）大幅加快增長至20.5%；汽車消費由下降7.3%（8月）轉升至增長0.4%。其他多數可選消費也改善。 二是投資增速平穩。 其中，制造業投資增速加快0.1個百分點，房地產投資降幅收窄0.1個百分點，基建投資雖然增速放緩0.3個百分點，但放緩程度為近四個月最小。 三是工業生產增速加快。 9月規模以上工業增加值同比增長5.4%，比上月加快0.9個百分點；環比增長0.59%，比上月加快0.27個百分點。9月制造業PMI上升0.7個百分點。 四是就業形勢總體穩定，城鎮調查失業率略有下降。 9月，全國城鎮調查失業率為5.1%，比上月下降0.2個百分點。 五是物價環比好轉。 盡管9月CPI和PPI同比增速雙雙回落，但環比增速均出現改善。展望四季度，隨著近期一攬子刺激政策的出台，需求逐步得到提振推動物價持續回暖。在歐美開啟降息周期帶動下，大宗商品價格將會回升，推動PPI降幅收窄。2025年物價有望溫和回升。預計CPI同比增長1.6%，消費需求提振；其中，食品CPI止跌企穩，豬肉價格小幅上漲；非食品CPI小幅增長；服務業價格小幅擡升。PPI同比增長1.3%，以擺脫此前連續2年負增長格局。全球貿易保護主義擡頭以及OPEC+計劃恢復供應，美國能源署（EIA）預計2025國際油價跌至73美元/桶。因全球央行貨幣政策轉為寬松基調，地緣政治不穩下航運價格維持相對高位，輸入型通脹壓力總體保持平衡。低基數與房地產下行壓力減弱等因素綜合影響下，PPI生活資料價格將由負轉正，推動PPI小幅增長。價格剪刀差（CPI-PPI）回落至0.3%歷史均值水平附近，表明國內商品市場供求關系較2024年有所改善，通縮壓力逐漸緩釋。
全年經濟實作既定增長目標仍需加碼政策支持和已出台政策的加快落地。 一季度，GDP在內的多項經濟指標好於市場預期，表明中國經濟恢復情況較好，不僅內生動能有所增強，外需亦有所改善。但二、三兩季度在內生動能有所減弱的同時，外需持續得到改善。消費仍然是經濟增長最大貢獻和動力。就業改善、服務消費較快增長、促消費政策力度加大和以舊換新政策的持續推進有望推動消費加快增長。基建投資增速加快，制造業投資維持強勢和房地產投資築底企穩將共同推動投資發揮「穩增長」作用。外部需求整體穩定、內部四個優勢疊加低基數推動出口繼續保持較快增長。預計四季度GDP增長5.3%，全年GDP約為5.0%。
展望2025年，經濟將穩步增長。當前一攬子政策的實施效果將至少持續到明年，將為明年經濟形成有力支撐。從三駕馬車來看，明年消費和投資的增速有望繼續加快，對經濟貢獻程度也將好於今年；房地產市場可能築底企穩；出口雖有韌性，但外部不確定性較大，且今年基數較高，增速和貢獻率或將雙雙放緩。明年通縮壓力將明顯減緩。
三、房地產市場將逐步回穩
2024年前三季度，房地產市場仍處於下行探底階段。商品銷售進一步下滑，年化銷售面積跌破10億平方米，跌幅依舊保持在兩位數。需求不足和房企風險是造成市場下行的主要因素。房價延續跌勢，全國70大中城市新房和二手房價格同比跌幅在5%-10%，僅個別城市房價保持相對堅挺。土地市場除了部份大城市相對活躍，整體延續收縮態勢。房地產投資跌幅超過10%，資金不足導致工程建設放緩，竣工端下跌表明房企「保交樓」能力減弱，從而導致部份購房者持幣觀望。
9月下旬以來，住房支持政策持續加大力度。政治局首次提出「止跌回穩」，為下一個階段房地產市場執行提供了重要指引。央行宣布首套房、二套房首付比例下旬並軌，支持開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期政策的適用期限延長兩年；財政部表示將運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，消化存量商品房和閑置土地。一線城市和部份二線省會城市不同程度宣布取消限購或降低購房門檻。上述一攬子政策的推出將有助於降低居民購房成本，更好地滿足剛性和改善性住房需求；緩解房地產開發商流動性風險，提升房地產工程建設和保交樓能力，推進市場去庫存；提振市場信心，在需求端和供給端同步推動房地產市場觸底企穩。
1.住房政策持續加大支持力度
相較於過去近2年的房地產政策，此番中央制定的住房政策力度明顯加力。「9·26」政治局會議提出「要促進房地產市場止跌回穩」，這是政治局會議時隔多年後首度明確提出有關房地產市場執行的政策要求，劃出了政策底線。下一個階段，住房支持政策將從以下三個方面施策：
一是降低購房門檻啟用需求。主要透過調整房貸首付比例、減少限制性購房政策、調整房貸利率來促進商品房銷售。商業銀行根據央行新政，統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由25%下調至15%。時隔一年多後，央行再度大範圍調整首付比例，且力度更大，顯著降低了購房者首付壓力。四個一線城市不同程度取消或調整原有限購政策，其余大部份城市均已取消限購政策，為改善型住房需求提供便利。隨著央行調整存量房貸利率和金融機構存貸利率，房貸市場利率也將逐步走低，旨在降低購房成本。
二是金融機構將加大對住房建設專案的資金支持。央行明確將加大「白名單」專案貸款投放力度。截至2024年10月16日，商業銀行已審批透過「白名單」融資金額達到2.23萬億元，並預計到2024年底白名單專案貸款審批透過金額將翻倍，超過4萬億元。同時，央行宣布將延續房地產「金融16條」支持政策的實施期限至2026年底，加大各類房企融資工具的支持力度。預計年內商業銀行有望擴大對房企的信貸規模，加快授信資金落地見效，改善房企流動性，推動房地產工程建設，提升「保交樓」專案樓宇交付能力。
三是財政部出台化解存量房地產市場風險政策。這是過去三年房地產市場下行至今，首度由財政部牽頭系統性出台化解房地產領域債務及相關風險的政策措施，將對房地產市場去庫存和控風險、促進市場供需平衡起到至關重要的作用。具體措施包括允許專項債券用於土地儲備，支持收購存量商品房，最佳化保障性住房供給，及時最佳化完善相關稅收政策。事實上，自上半年提出地方收儲商品計劃以來，已有超過80個城市宣布收購意願，但商品房收儲實質性進展較為緩慢，截至2024年6月底，保障性住房再貸款余額為121億元，占3000億元額度的比例不到5%；去年「保交樓」3500億元專項借款，財政貼息資金為62億元，整體撥款金額規模不大。這與地方政府財力有限、收儲價格談判難度大、市場需求匹配度較低有關。相較之下，土地收儲行程可能更早、更快，有關部門正在研究設立存量土地專項借款工具。過去3年平均每年全國土地購置費約4萬億元，假設每年土地閑置率在2%-2.5%，則每年大約用於土地收儲的資金規模在800-1000億元。總體來看，財政支持住房政策既有助於調節土地、住宅市場供需結構，也有利於緩解房地產企業流動性和償債壓力，減少購房者對開發商住房供給保障的擔憂情緒。不過，未來施策效果如何仍取決於政府化債收儲的決心、實際投放資金規模和市場需求匹配度的狀況而定。
2.房地產市場有望邊際改善
四季度，房地產市場可能跌勢有所收斂，並可能於明年逐步向實際止跌企穩的階段邁進。當前全國房地產市場正處於「政策轉好」向「銷售止跌企穩」、部份重點城市土地市場有所改觀的過渡階段，如果後續住房支持政策具有較好的連續性，房企資金狀況將逐步改善，明年上半年或特許以看到局部地區房價企穩，全國房地產投資跌幅明顯收窄。考慮到下一個階段房地產市場仍會面臨很多不確定性因素的影響，因此對於年末以及2025年初房地產市場執行的判斷做了三種不同情形的假設。
情形1（樂觀估計）：房地產市場全面回穩
以過去二十年作為歷史參考，在支持政策出台後一個季度左右，諸如2009-2010年、2016年或者2020年疫情沖擊後，房地產市場回升速度較快，從一二線到三四線城市均出現回暖態勢。預計2024年末，全國商品房銷售面積同比下降14%，較三季度末跌幅收窄4個百分點；2025年銷售面積跌幅進一步收窄至6.8%。伴隨著住房銷售的反彈，房價也將逐步縮小跌幅，預計年內新房價格跌幅控制在5%以內，2025年新房價格同比下跌2.5%。部份現房庫存偏低的大城市，例如上海、杭州等地區新房價格可能早於全國其他地區率先走強，預計2025年一線城市新房價格與今年持平。房地產開發商在住房金融政策支持、預收款增收和存量土儲出讓的背景下，其資金狀況得以邊際改善；頭部房企將加大對大城市土拍的增持力度。由於新政對新增商品房建設采取嚴控基調，開發商很可能將銀行等金融機構新增的資金用於房屋施工和竣工端，預計2024年房地產投資跌幅收窄至9.3%，2025年跌幅壓縮至4%。
情形2（中性估計）：銷售邊際改善，投資信心不足
當前房地產市場屬於弱周期下的復蘇階段，考慮到國內房地產市場中長期供需基本面已發生很大變化，全面復蘇的基礎並不牢固。住房需求主要集中在一線城市及周邊三線城市和重點二線城市，在支持政策的持續推動下，部份開發商工程專案順利推進，此前處於觀望狀態的部份購房需求得以釋放，幫助全國房地產銷售邊際改善。預計2024年末，全國商品房銷售面積同比下降15%，2025年銷售面積跌幅進一步收窄至10%左右。銷售邊際改善有助於更多大城市房價止跌企穩，但大部份二、三線城市商品房庫存處於相對高位。預計2024年底，全國新房價格同比下跌5.4%；2025年跌幅收窄至4%左右。土地市場仍將聚焦於大城市及其周邊區域。由於中小房企自身經營困難、融資能力欠缺和償債壓力較大，土地市場可能維持當前收縮態勢。房企資金狀況結構性好轉，部份優質房企借貸成本有所降低。預計2024年房地產投資同比下跌10%，與三季度末水平相當；2025年房地產投資跌幅收窄至6%左右。
情形3（悲觀估計）：房地產市場積弱難返
受資本市場波動以及外部環境沖擊，居民總體收入增速並未出現明顯改善，而新購房貸利率並未出現明顯調降，銷售刺激的熱度持續性不足。部份開發商風險並未獲得政策及時有效覆蓋，房企整體竣工和保交樓能力欠佳，導致住房市場一如過往兩年執行特征。預計2024全國商品房銷售面積同比下跌16.2%，2025年同比下跌14%，房價跟隨銷售維持此前跌勢。因銷售放緩導致的經營性收入預收款可能再度減少，房企資產負債表修復的過程將變得更為困難。預計2024年房地產投資跌幅擴大至10.6%；2025年可能繼續出現8%以上較大程度的跌幅。
綜合判斷，第二種情形出現的可能性較大。預計2024年四季度開始，房地產市場有望邊際改善。政策傳導到實體具有滯後性，在一攬子支持性政策的持續推動下，房地產市場進一步快速下跌的局勢有望得到緩解，整體處於築底階段。然而，考慮到開發商資金周轉困難、經營風險加劇的實際問題猶存，此番止跌回穩周期可能較長。
四、七點政策建議
建議1：增加1萬億元政策性開發性金融工具，有效拉動基建投資擴張。 政策性開發性金融工具用於以股權方式補充重大基建專案資本金或為專項債專案資本金搭橋，可在不增加政府杠桿率以及赤字的前提下擴大投資。根據規定，政策性開發性金融工具提供的資金占專案全部資本金的比重不超過50%，相當於占整個專案資金的10%，意味著可撬動9倍左右的銀行信貸和社會資金。公開資料顯示，2022年，中國共投放政策性開發性金融工具7399億元，為2700個重大基建專案提供了資本金來源。考慮到2024-2025年中國將大規模發行超長期特別國債和地方政府專項債，預計2024-2025年重大基建專案的資本金需求將比2022-2023年顯著增長，應接力新的政策性開發性金融工具。建議四季度由國開行、農業發展銀行發行金融債券籌資1萬億元成立基金，同時中央財政可按實際股權投資額予以適當貼息。
建議2：每年發行3000-4000億元特別國債，專門用於支持城鎮化建設，拉動投資和消費增長。 2019-2023年期間，城鎮化率和戶籍率分別累計增加4.7和4.9個百分點，戶籍率增加速度相對較快，5000萬農業轉移人口進城落戶。戶籍率的加快提升，表明全面放寬放開部份城市落戶限制後，農業轉移人口市民化的相關配套政策落地效果良好，過去阻礙農村剩余勞動力進城的阻礙正在逐步減少。農村居民轉市民將大幅提升其消費層級，包括住房、衣著、交通、教育、醫療及其他服務業支出將大幅增加；同時，市民化加快將帶動城鎮基礎設施建設和保障房建設投資需求的增長。當前農業人口轉城鎮市民的空間依然巨大。截至2023年底，全國農村人口為4.77億，流動人口規模超過3.8億。為了加快農業轉移人口市民化行程，建議下一個階段每年發行3000-4000億元特別國債，專門用於支持城鎮化建設，並與各地戶籍率變化直接掛鉤，以鼓勵地方政府持續推進城鎮化建設。結合城鎮化帶來的居民消費和投資增量，預計平均每年農民轉市民將拉動GDP增速約1個百分點；拉動房地產相關消費投資近萬億元。
建議3：加快推進農村土地制度改革，每年為農民新增1-2萬億元財產性收入，大幅提升農村消費能力。 長期以來，居民財產性收入的增長較為緩慢。目前人均財產性收入占人均總可支配收入的比重仍在10%以下，農村居民的財產性收入占比甚至不超過3%。農村居民財產性收入存在快速提升的空間，其重要途徑是加快推進農村住宅流轉交易。城鎮居民住宅是可交易是資產，而農村居民投入資金新建的住宅卻沒有交易的市場和制度，不能作為資產用於銀行貸款抵押。這顯然是不合理的。如果透過改革創新，允許農民住宅流轉交易和抵押，將大幅增加農民的財產性收入。保守測算宅基地流轉每年能夠釋放出的土地交易價值大約為1-2萬多億元。這既可拉動需求，推動消費和投資；又可進一步促進新型城鎮化，防止出現逆城鎮化。一旦宅基地及其建造的房屋可透過財產權抵押、擔保和轉讓的方式流轉起來，農民的財產性收入就會大振幅增加。農民在滿足日常必需生活資料的剛性實物支出之外，還會將更多的收入用於教育、培訓、文體、旅遊和醫療等方面，給消費帶來一塊可觀的增量。
建議4：追加2000-3000億元地方專項債額度，專項支持地方政府註資中小銀行。 為更好地推動銀行服務實體經濟，除已經明確的中央發行特別國債向六家國有大型商業銀行補充核心一級資本外，為支持地方經濟和民營經濟，建議也應支持城商行、農商行等地方法人銀行擴大永續債和二級資本債發行規模，並由中央財政追加地方專項債額度，支持地方政府增加發行專項資本債，定向註資地方法人銀行。2020-2021年，財政部安排了2000億元地方專項債額度，定向用於全國20個省市區地方政府為300多家中小銀行補充資本金，較好地支持了這些地方中小銀行在疫情三年以及疫後恢復階段對實體經濟讓利，增強了金融服務實體經濟功能。在當前銀行業凈息差大幅收窄，部份中小銀行凈利潤下滑、不良率快速反彈的新形勢下，建議可再次從地方專項債資金中安排2000-3000億元額度，專項支持地方政府註資中小銀行，幫助其加快「回血」，提升和增強其服務實體經濟和防控風險的能力，同時國資入股還有利於最佳化地方中小銀行股權結構，提高公司治理水平。
建議5：對即將到期的部份結構性貨幣政策工具追加新額度。 鑒於結構性貨幣政策工具中，碳減排支持工具、普惠小微貸款支持工具、普惠養老專項再貸款將於今年底全部到期，建議今年底、明年央行對相關結構性貨幣政策工具進一步追加新的額度，並下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.5個百分點，以利於配合做好綠色金融、普惠金融、養老金融等文章。
建議6：安排住房支持再貸款規模8000億元，推動個人房貸基準利率進一步下調，有效啟用居民住房需求。 建議安排住房支持再貸款規模8000億元，利率水平在1.75%左右，期限為1年。商業銀行結合自身特點按需申請，結合息差需要適當加點，基本實作市場貸款利率在3%左右的優惠，刺激購房需求釋放。
建議7：設立萬億級全國性房地產穩定基金，以改善市場預期，緩釋房地產市場風險，針對性地支持房地產行業。 首期到位資金規模可達萬億，對全國大型和地方重點房企總部進行債務特別處理計劃，以增強市場信心。以中央財政出資部份作為基金初始資本金，其余資金可由政策性銀行、大型商業銀行、股份制商業銀行、保險公司、資產管理公司、民間資本等投資參股。
報告撰寫團隊成員：
連 平 廣開首席產業研究院院長兼首席經濟學家
劉 濤 廣開首席產業研究院副院長
馬 泓 廣開首席產業研究院資深研究員
羅奐劼 廣開首席產業研究院高級研究員
