經歷了三年的深度調整，年輕的中國創新藥行業仍處於低氣壓中。2024開年，夾雜在「藥明康德危機」引發的動蕩情緒裏，創新藥回暖跡象再度被抹去，A股藥明康德以兩個月內的4次跌停，屢次帶動了中國創新藥板塊的整體下行。
據Wind顯示，申萬醫藥生物指數近三年的下滑，基本抹去了2020年的漲幅，而經過近三年的下跌，港股生物制藥公司平均跌幅為70%。
或許個股的頹勢更足以述盡行業的寒氣。 截至3月15日，港股18A上市的創新藥企業10億港元市值以下的擴至17家，包括榮昌生物、君實生物、三葉草生物-B和嘉和生物-B等在內。
曾經如日中天的創新藥行業，從熱門投資概念轉向了另一個極端，這個被譽為也是最能「抗跌」的行業，卻變得無比脆弱，任何市場傳言都能引起個股乃至整個板塊的下跌。
景氣與未來兼具的創新藥行業，為什麽總是上演大開大合？未來的增長空間在哪裏？
「寒冬」之前的明顯泡沫
2015年前後，中國創新藥開啟了黃金十年。從海外人才回歸、藥監局推進藥品審批制度改革到美元基金的進場，以及後續的港股18A、科創板允許未盈利生物醫藥企業上市等政策的推動，種種紅利帶起了中國創新藥行業一波又一波的浪潮。
但整體來看，短短十年裏，中國創新藥行業經歷了四輪「過山車」式的暴漲與暴跌，上升周期總是顯得有些短暫。 這源於，撐起行業巨大想象空間的，很大程度上是一個明顯的泡沫。
在近期由巴倫周刊中文版與和訊網舉辦的「醫藥行業2024展望」上，凱⻛創投投資合夥⼈王立銘表示，過去生物醫藥一、二級市場持續火熱的背後，有兩個基本假設前提。
一是在新藥定價和支付端，中國醫保或第三方支付機構能在一定程度上承擔創新醫療產品的高定價和高利潤；二是中國創新藥企業研發出的產品，有在中國以及國外市場獲得銷售和利潤的可能性，也即能夠成功出海。
「這兩個基礎假設意味著，當中國創新藥行業面對的市場規模和利潤空間足夠大，才能兌現企業高市值。但幾年後，大家顯然意識到這兩個假設還尚不能夠成立。」王立銘說。
在支付端，以中美兩個國家為例，兩者在藥品支出的總規模方面仍然有著較大差異。去年12月，國家醫保局在回應委員提案時表示，2019年至2022年，醫保對新藥的支出增長了7.1倍，從59.49億元增長到了481.89億元。對比美國，其2022年在藥品上的支出超過6000億美元，幾乎占全球總支出的一半。
當前，中國醫保政策改革還在進行中，而美國受眾最多的商業醫療保險報銷支付方式，對中國而言短期內也難以實作，這表明至少在目前國家並沒有支付條件支撐創新藥的高溢價和高利潤空間。
在出海方面，大部份中國創新醫藥企業都遇到了或多或少的障礙。比如，2022年12月初，中國創新藥企業信達生物和跨國藥企禮來合作的PD-1信迪利單抗上市申請被美國食品和藥品管理局（FDA）拒絕，並對禮來此次申報中采取的數據等策略提出了批評。此後兩家藥企分別收回和退回了這款藥的海外授權，正式宣告了該藥第一圈出海嘗試失敗。
以信達生物為代表的這一波創新藥企業，試圖以模仿創新（me Too）、快速追蹤新藥（fast-follow）或者是改良模仿（me better）的研發策略，主要邏輯是在原研藥專利到期、後續新機制藥物上市之前獲批，憑借「質優價廉」進軍海外，爭奪原研藥市場份額。
「性價比」是中國傳統行業出海的起步利器，比如白色家電、手機企業抑或新能源汽車企業。但 王立銘表示，以歐美為主的已開發國家是全球第一大醫療消費市場，對於這些先進市場而言，不存在物美價廉的邏輯。 FDA審批藥物只考慮臨床數據是不是能夠真正解決臨床需求，不能實作優質藥效和安全性，單純強調低成本並不能被海外市場認可。
當這兩個假設都不成立後，中國創新藥企業很難實作對高估值的兌現，於是逐漸踏上了泡沫破裂的過程。
「當這波泡沫過去後，重新反思行業能夠提供的產品，抑或服務，其實並不能與這10年間所營造的想象空間相匹配，板塊出現大幅下挫也是合理的。」王立銘表示。
上岸者百濟神州的一個警示
王立銘認為，與其說是中國創新藥行業周期性低點，不如將其理解為時代主題切換過程中的痛點。
「me too的舊邏輯不光是處於低谷，更有可能一去不復返。」他認為，開啟中國創新藥行業新一輪高歌猛進的時代新主題，是中國藥企要能擁有批次研發、生產滿足世界主流醫藥市場判斷標準的產品，通俗來說就是能透過FDA主流監管機構審評，順利上市、銷售，並得以擁有較高溢價能力的批次藥品。
按照創新程度對創新藥進行分類，一般將第一個能夠治療某個疾病的新藥稱為首創新藥（first-in- class）或一類新藥；圍繞同一個靶點研制的其他藥物，稱為仿創新藥（Me Too），當證明某個仿創藥物的有效性和安全性要比同靶點其他藥物更優，則稱之為最優模仿（best-in- class）。
達晨財智董事總經理、達晨晨健醫療基金合夥人徐淵平在會上表示，國內創新藥企已越過fast-follow階段，已經有了一些微妙的進步，出現很多的first in class，以及license out。 簡單歸納，中國創新藥企業在研發模式上最容易的成功手段是：國外有了關於某個方向的研究，國內藥企跟進me better，或者做best-in- class。
做最優模仿，百濟神州是走在最前面的例子。百濟神州的腫瘤藥澤布替尼不僅是FDA批準的第一款中國產創新藥，也是目前成功突破海外市場的最佳例子。2023年全年，僅澤布替尼一款藥物在全球銷售額達13億美元，同比增長129%；2023年，百濟神州在美國市場的收入總營收的四成以上，達到11億美元。
但王立銘認為，這個故事也許存在另一種解讀方式。澤布替尼是獲得了不錯的銷售成績，但相應地，百濟神州的臨床研發成本非常高，甚至遠高於中國本土任何一家醫藥企業。以2023年三季度財務數據為例，百濟神州前三季度研發投入達91.77億元，是中國傳統制藥龍頭恒瑞醫藥的兩倍以上。
而且，目前百濟神州仍處於虧損狀態。據企業於2月26日公布的A股業績快報顯示，2023年全年，百濟神州仍歸母凈虧損67.16億元。
王立銘認為，對創新藥行業的後來者而言，百濟神州的模式更像是一個警示，至少是一個提示，在生物醫藥開發時，想要拿到high profit（高利潤）的產品，就得投入high cost（高成本），沒有捷徑可走。
但有多少創新藥企業能效仿百濟神州，以足夠的資金支撐高研發投入其實是存疑的。畢竟這個「燒錢」的行業被困融資「寒冬」兩年有余，許多創新藥企業的現金流岌岌可危。
據不完全統計，截至2023年三季度，至少有80家A股生物制藥企業凈現金流量為負值。這意味著，很多醫藥企業在2024年正在或即將面臨資金困難，它們或許等不到救命錢就已悄然倒閉或是破產。
在中國創新藥行業，大單品是創新藥企業跨越盈虧平衡線的有效路徑。2023年有許多生物醫藥企業憑借重磅藥物銷售額跨過10億元門檻。其中，藥品年銷售額唯一過百億企業是百濟神州，而信達生物憑借PD-1重磅品種、復宏漢霖憑借生物類似藥+PD-1也均處於30億元以上的銷售量級。
但這是數千家創新藥企業中的極少數。業內人士表示，許多企業的創新藥單品沒有摧枯拉朽的氣勢，康方生物、艾力斯、再鼎醫藥、和黃醫藥和君實生物等明星創新藥年銷售額勉強闖過10億門檻大關，也有許多創新藥沒有成為預期的爆款，銷量僅有如曇花一現的短暫爬坡，這不僅意味著單個藥品的失敗，更或是意味著整個管線布局的失敗，置創新藥企業於覆滅的邊緣。
目前來看，行業明顯地缺乏可仿效的商業化路徑以及可供參照的龍頭企業，這使得中國創新藥行業猶如一棵根柢未深的樹，雖然看似枝葉繁茂，但根基空浮，難以抵禦資本市場風雨的侵襲。
夾縫中尋求發展
過去三年，中國生物醫藥板塊明顯退潮背後，顯露出了更為復雜的撕裂面。但不得不佩服的是中國創新藥行業在夾縫中尋求發展的韌性，即使在高投入、高風險的重壓之下，許多創新藥企業仍在致力於發現、開發和商業化針對未滿足臨床需求的創新藥物。
據國家藥監局日前釋出的【2023年度藥品審評報告】，2023年全年中國批準上市的1類創新藥有40個品種，而據醫藥健康資訊平台米內網，2024年或將有53款國產1類新藥獲批上市。這意味著，更多的創新藥公司從研發階段加速進入到商業化兌現階段。
而在融資受阻的這兩年，商業拓展（BD）交易模式成為創新藥企業的主要輸血來源，在出海模式上，中國創新藥企業也迎來出海模式的「拐點」，從授權引入（License-in）轉型對外授權（license out）。
據投資銀行Stifel報告，在藥物特許交易上，2023年是中國成為醫藥創新凈出口國的第一年。據不完全統計，2023年，中國制藥行業對外授權交易超過50起，據統計交易總額約431.1億美元，同比增長約56%。
「license out是必要的，往外走是一個出路，也是一個思路。」徐淵平認為，這既是中國藥企在國際上進行產品輸出，也證明了中國企業研發實力和技術的進步，以及中國藥企國際話語權的提升。
相比百濟神州澤布替尼透過自主在海外開展臨床試驗和自建銷售團隊的「自主出海」模式，license out更像是借「船」出海，即藥企將自己的產品或技術平台的部份或全部權益售讓給海外藥企，借助海外藥企的經驗或渠道實作新藥產品和技術平台的出海，這對資金和團隊的要求都不如前者高，成為諸多中國創新藥企業的選擇。
而創新藥出海的勢頭或將勝於2023年。僅2024年1月份，中國醫藥商業拓展（BD）交易迎來開門紅，共計30筆，其中license out共計18筆。
此外，對於創新藥「賽道式」的投資邏輯，投資者轉向了更為細致的管線和產品邏輯。
王立銘認為，具有大適應證的細胞和基因治療（CGT）市場空間足夠大，且中國對細胞治療領域的監管實行雙軌制，相比美歐更容易率先在人體臨床試驗中得到療效的驗證，政策優勢為企業提供了彎道超車機會，是中國創新藥賽道容易走出來的賽道之一。
徐淵平則認為，會從兩個角度去考慮投資，一是疾病譜的分類，一個是技術手段的分類。
比如在疾病譜分類方面，因為中國老齡化問題較嚴重，神經退行是很重要的疾病譜方向，比如帕金森、阿爾茲海默癥等神經相關的疾病。從技術方向上來說，包括ADC（抗體-藥物偶聯物））、雙抗、蛋白降解和核藥等的技術叠代方面都值得關註。
值得註意的是，在2024年的政府工作報告中，首次出現了「創新藥」並納入「新質生產力」範疇，這無疑將進一步開啟創新藥的成長空間。
但上述兩位投資人都認為，對於創新藥企業而言，在更為激烈和復雜的2024年，也將迎來極致的分化之年，僅有少數兼具研發、商務拓展能力以及國際視野的Biotech（生物科技）公司，可以成功轉型為Bio pharma（大型制藥企業）。
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