作者/星空下的鍋包肉
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的韭菜
2024年，是三代制冷劑按照配額生產的第一年。自配額落地後，制冷劑價格漲幅明顯。
截止至目前，2024年已經過半。雖然企業半年報還未出爐，但可以預見，制冷劑頭部企業 巨化股份 (600160)、 三美股份 （603379)等，想必都會交出一份不錯的答卷。
不過，制冷劑漲價不假，但限量也是真。那麽，究竟誰能在有限的市場中，攫取更大的利潤？誰又將承受更大的產能閑置損失？
一、原料依賴外購，毛利率偏低
根據2024年三代制冷劑配額分配情況，各品種總配額量(不含R23)達74.6萬噸，其中R32、R125、R134a三大主流品種配額量分別為23.96、16.57、21.57萬噸。
公司層面，巨化股份主流品種分配配額22.42萬噸，占比 30.7% ；三美股份配額11.71萬噸，占比 16% 。
直觀比較，巨化股份的配額規模大約是三美股份的二倍。
來源：平安證券
不過，巨化股份配額雖高，但在 盈利能力 上，卻並不占優勢。
制冷劑的生產以螢石為起點。工業上常用硫酸和螢石粉作為原材料反應生產無水氟化氫（AHF），無水氟化氫是生產制冷劑的主要原材料，約占制冷劑生產成本的30%。
目前，巨化股份未涉及螢石的生產，所需螢石從市場購入。雖然自有部份氫氟酸（即氟化氫的水溶液）產能，約13萬噸/年，但並不能自給自足，約 60% 左右的氫氟酸需求需 外購 解決。
相比之下，三美股份雖然也於2016年剝離了上遊螢石精粉加工業務，但擁有22.10萬噸AHF產能。從歷史數據來看，基於AHF自產優勢，三美股份毛利率普遍高於巨化股份。
來源：公開數據整理
不過，從上圖來看，2023年是個例外。十年來，巨化制冷劑毛利率第一次反超三美，分別為13.14%、11.61%。
但是，這並不代表巨化成績有多好，三美毛利率偏低，更多的是自身的問題。
2023年是一個特殊時點。配額之戰結束，市場供給逐漸趨於平穩，然而三美毛利率卻不增反降。據三美介紹，主要是受2022年底 高價 原材料 庫存 影響，公司成本增加，盈利水平下降。
來源：三美股份2023年業績與預告
也就是說，這中間出現了一個時間錯配的問題。那麽反過來，待高價庫存消耗之後，三美盈利水平也將得到修復。屆時，巨化股份微弱的毛利率優勢，只怕又要消失了。
二、配額之爭落地，產能閑置
除了毛利率差異外，三美和巨化的發展路徑也不相同。巨化股份產能更高，但配額之爭落地後，產能過剩的問題也更嚴重。
根據【蒙特利爾協定書】，中國三代制冷劑產銷量以2020-2022 年平均值為基準，2024 年凍結，之後開始強制縮減。
所以，為了爭奪更高的生產配額，2020-2022年，三代制冷劑生產企業普遍大規模擴產。巨化股份就是 擴產 的典型代表。
數據顯示，截至2019年底，巨化股份制冷劑產能為 43.38 （萬噸/年），產能利用率高達90.84%。而截至2023年底，其制冷劑產能已擴張至 73.72 萬噸。產能利用率也降到了69.81%。
來源：巨化股份2019年年報（左）和2023年年報（右）
而與之相反的是，三美股份早就 停止 了擴產步伐。
應該說，三美股份的三代制冷劑，很早就處於 產能過剩 狀態。根據2019年數據，除HFC-134a外，其他三代品種產能利用率均在60%以下。所以，2019年到2023年期間，三美股份的三代制冷劑產能沒有任何新增，合計約16.7萬噸。
來源：三美股份2019年年報（左）和2023年年報（右）
從結果來看，不斷擴產的巨化股份，理所當然地拿到了更高的生產配額。但是，如果把產能和配額結合起來看，就會發現，雖然巨化股份生產配額更高，但 產能占比 卻並不算高，為 66% 。而三美股份雖然生產配額少了一半，但卻已占其三代產能的 70% 。
來源：平安證券統計數據整理
從絕對規模來看，巨化股份配額之外產能 11.76 萬噸，三美股份 5 萬噸。很明顯，巨化股份存在更嚴重的產能閑置問題。
三、氟化工結構性過剩，競爭加劇
嚴格來講，制冷劑過剩產能也並非完全閑置。若說閑置，二代早就已經開始了。二代制冷劑生產配額於2013年凍結，2015年就已開始一步步縮減。
不過，根據【蒙特利爾議定書】，HCFCs（氫氯氟碳化物，二代制冷劑）作為原料用途的生產量不受限制，可作為下遊氟聚合物、氟精細化學品等的原料使用，也可用於其他非ODS（消耗臭氧層物質）用途。目前來看，這一原則在HFCs（氫氟碳化物，三代制冷劑）的原料用途上同樣適用。
也就是說，制冷劑生產配額落地後，剩余產能雖不能用於生產制冷劑，但可以用於其他 氟化工 領域。
來源：國金證券
巨化股份是氟化工綜合龍頭，除氟制冷劑產品外，還有氟原材料、含氟聚合物材料、含氟精細化學品等產品。所以對於巨化股份而言，產能過剩不可怕，只要其他氟化工產品有能力消納。
只是如今，氟化工自身難保，本就存在 結構性產能過剩 的問題。
近幾年，在鋰電、光伏等新能源的快速發展下，高效能氟聚合物產品市場需求快速增長。但是，中國主要以通用為主，集中在 中低端市場 ，國內企業 同質化 嚴重。目前，氟聚合物基礎產品已經產能過剩，低端產品競爭已經格外激烈。
數據顯示，2023年，巨化股份的含氟精細化學品、氟化工原料、含氟聚合物業務，營收、毛利率均已明顯 下降 。
來源：巨化股份2023年年報
而且，在這個擁擠的賽道，還不斷有新玩家尋找機會入場。比如三美股份，本是一家較為純粹的制冷劑生產企業。但其年報中也多次提及，要以現有產業鏈為基礎，向氟聚合物、氟 精細化學品 等高附加值產品領域延伸。
未來，伴隨氟制冷劑閑置產能進一步轉移，氟化工的市場格局恐怕會進一步惡化。
註：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。
