只買龍頭，長期持有，個股集中，估值容忍，重視企業基本面，不做短期博弈——這些曾是被上海東方證券資產管理有限公司（下稱「東證資管」）奉為圭臬的「價值投資」聖典。在巔峰時期，原本中性的價值投資策略，甚至被提升到了「符合社會道德」的高度。作為東證資管一手培養出來的基金經理，周雲的投資風格卻顯得似乎有些格格不入——在2019到2021年的成長股牛市中，他猶猶豫豫不敢集中重倉白馬龍頭股；2021年抱團股行情瓦解之時，他又迅速向小盤價值風格靠攏，並在之後進一步「市值下沈」重倉小微盤股。
但這一系列的操作，反而挽救了他自己的職業生涯與基金凈值，成為東證資管目前極少數還拿得出手的權益基金經理。不過，當下小盤風格已持續三年有余，微盤股賽道更是擁擠不堪。此時此刻，東證資管又開始了針對周雲的新一輪行銷。這一次，它會重蹈三年前的覆轍，再次化身風格切換的「反向指標」嗎？
與趨勢為敵的獎勵
2024年2月8日，東方紅智享三年持有混合A/C（019773/019774）公告成立。Choice終端顯示，這是東證資管旗下基金經理周雲管理的第7支基金（各份額合並計算）。最新定期報告顯示，周雲目前在管基金規模為116.4億元，在東證資管旗下的權益型基金經理中排名第4（規模大於周雲的有：王延飛147.47億元、李競135.84億元、苗宇116.46億元）。
在過去3年時間裏，雖然東證資管的整體管理規模穩步下降，但周雲的管理規模卻穩步提升，可見他在機構內部的認可度。Choice終端顯示，2021年四季度時，東證資管非貨幣基金規模為2566.27億元，到了2023年四季度時，非貨基金規模已下降到了1664.8億元。與之形成對照，2022年以前，周雲的在管基金僅有東方紅京東大數據混合A（001564）與東方紅新動力混合A（000480），兩支基金當時合計規模僅26.85億元。2022年開始，周雲陸續接手東方紅優享紅利混合、東方紅鼎元3個月定開混合、東方紅智華三年持有混合等權益基金，並行行成立了東方紅京東大數據混合與東方紅新動力混合的C類份額。
東證資管的認可，源於過去三年間周雲在機構內部的優異業績。以他管理時間最長的代表作東方紅京東大數據混合A為例，Choice終端顯示，其2021年、2022年、2023年分別錄得收益30.51%、-10.81%、6.64%，分位排名分別為195/1893、705/2059、79/2197。與東證資管大量近三年動輒虧損40%以上的權益基金相比，東方紅京東大數據混合A的業績可謂一枝獨秀。
但是，在東證資管的巔峰時期、上一輪成長股牛市中，周雲也曾因為內部排名不佳，承受了巨大壓力。2019到2020年，他的代表作東方紅京東大數據混合A分別錄得收益27.77%與37.12%，分位排名僅為895/1690與979/1789。後來接受媒體采訪時，周雲曾表示，「2020年這波核心資產的行情，比2015年的小票行情更難抗，因為從基本面的角度，很多核心資產很難挑出問題，唯一的問題是大家將盈利增長線性外推，使得估值太貴。本質上核心資產的行情跟2015年一樣，都是趨勢性行情。到2021年春節，我承受了很大的壓力，但還好頂住了」。
小市值因子的逆襲
2021年春節後，「抱團股」行情戛然而止，周雲適時調倉，其組合開始向小盤風格一路「狂飆」。這種風格上的轉變，是他在後來數年中取得優異相對業績的根本原因。
Choice終端顯示，2020年全年，東方紅京東大數據混合A的前十大重倉股合計持倉占比始終維持在60%左右，其主要持倉方向仍然是貴州茅台（600519.SH）、分眾傳媒（002027.SZ）、立訊精密（002475.SZ）、萬科A（000002.SZ）一類的白馬龍頭「核心資產」。基金凈值走勢與大盤成長（399372）高度相似。
不過，在當年最後一個月，當增量資金持續湧入、行情加速見頂時，基金凈值走勢並未跟隨，其持倉方向已經開始有所區別。
（2020年時東方紅京東大數據混合A的走勢與大盤成長高度相似，數據來源：Choice終端）
到了2021年，基金持倉分散度有所增加，東方紅京東大數據混合A前十大重倉股合計持倉占比從一季度末的60.66%一路下降到了年底的38.21%。僅僅從重倉股成分上來看，2021年與2020年的區別並不大；但基金半年報與年報顯示，其「隱形重倉股」，即持倉占比排名在10-20位的股票中，出現了大量市值在100億元左右及以下的「小微盤」股票，包括杭州柯林（688611.SH）、華懋科技（603306.SH）、宏川智慧（002930.SZ）、長盈精密（300115.SZ）、禾望電氣（603063.SH）等。
這一時期基金凈值走勢也更為接近小盤成長（399376）與小盤價值（399377），且有從小盤成長切換到小盤價值的趨勢。
（2021年東方紅京東大數據混合A的凈值走勢基本脫離了大盤成長與大盤價值這兩種風格，數據來源：Choice終端）
（相比於大盤風格，2021年，東方紅京東大數據混合A更接近於小盤成長與小盤價值風格，數據來源：Choice終端）
2022年前十個月，東方紅京東大數據混合A的凈值走勢介於小盤成長與小盤價值之間。這一年最後兩個月時間，基金開始脫離這兩種風格。2023年，小盤成長與小盤價值先漲後跌，最終全年收跌，但東方紅京東大數據混合A卻錄得6.64%的微漲。事後來看，這一年，基金顯示出進一步「市值下沈」的傾向，其凈值走勢更為接近Choice小市值指數（800006）。具體到持倉上，除了部份大盤價值股外，包括傑克股份（603337.SH）、億嘉和（603666.SH）、棒傑股份（002634.SZ）、中望軟件（688083.SH）、羅欣藥業（002793.SZ）、台華新材（603055.SH）在內的眾多小微盤股票出現在了基金的「隱形重倉股」名單中。
（2022年前十個月，東方紅京東大數據混合A的凈值走勢介於小盤成長與小盤價值之間，數據來源：Choice終端）
（2023年東方紅京東大數據混合A的凈值走勢脫離了小盤成長與小盤價值兩種風格，有明顯的異象存在，數據來源：Choice終端）
（2023年前10個月，東方紅京東大數據混合A的凈值走勢與Choice小市值指數高度趨同，數據來源：Choice終端）
抱團不是價值投資
在東方紅京東大數據混合A持倉風格發生劇烈變化的2021年二季度，周雲一反常態，用了一頁多的篇幅來闡述自己對於市場風格的困惑，以及對於低估值策略的偏好。另一方面，雖然「隱形重倉股」的底色大變，但基金前十大重倉股看起來仍然是大盤價值與大盤成長風格的混合。此番景象令人疑惑：為什麽基金經理要維持一個大盤風格的表象，卻在暗地裏悄悄轉向？
答案是，因為買白馬龍頭股，長期持有陪伴企業成長，賺取企業成長的錢，而不是短期市場博弈的錢，是東證資管奉為圭臬的「價值投資」聖典。2020到2021年間，東證資管向市場輸出了大量此類投研觀點，包括「投資就是重倉持有最好的生意」、「用長期思維克服短期波動」、「超額收益來自陪伴企業成長」、「投資最好的公司，追求長期回報」等等。
「價值投資」不僅是東證資管的一面旗幟，似乎也是鐵一般的投資紀律，甚至在一些公開文章中的內容也能為之佐證：「東方紅的基金經理認為 價值投資才是一種符合經濟規律和社會道德的投資方法 ：與優秀乃至偉大的企業為伍，分享這些企業的長期成長。從長期看，這些企業的資本回報水平會超越社會平均水平，按照這種方式投資，會出現多贏的結果。 博弈卻是去賺取別人口袋裏的錢，一來不可持續，二來這也是缺乏社會責任的行為 」。
而小微盤股的「市值下沈」策略，在不同風格與行業間快速切換的調倉行為，看上去都是對這種東證資管式的「價值投資」的全面「背叛」。
2024年初，東方紅智享三年持有混合發售之際，東證資管又針對周雲展開了新一輪密集的行銷宣發。此情此景，像極了2020年到2021年成長股牛市期間，曾經無比閃耀的李競、孫偉、高義、郭乃幸、錢思佳等人。
當時，東證資管的行銷無疑是非常成功的。據東方證券2020年、2021年年報顯示，兩年時間裏，東證資管的管理規模從2019年底的2228.79億元攀升到了2021年底的3659.29億元，增幅超過60%。大量新增資金透過東證資管這樣的公募基金進入股市，加速推高了「核心資產」的估值，並最終在2021年春節後轟然坍塌。
後來的故事眾所周知，上述這些明星基金經理業績快速變臉，東證資管在套牢千億資金的同時，自身也變成了市場風格切換的「反向指標」。值得註意的是，市場的小盤風格已持續三年有余；自2024年春節以來，擁擠的微盤股賽道更是暴跌暴漲，疲態盡顯。這一次，東證資管還會重蹈覆轍嗎？ (本文正選於鈦媒體APP,作者|陳齊樂)
