軍工企業應該是資本市場被取「外號」最多的行業，而且差異性還很大，比如有人稱軍工為「男神」，也有很多人認為軍工是「渣男」。
對於這種保密性相對比較高的企業，其實沒有任何人完全知道企業的真實情況。
不過已經上市的企業，相對來說要好很多，兩個原因：
第一個是上市就意味著不得不公開很多資訊，所以不管這些公司背後的母公司有多神秘，上市公司的業務都會比較簡單，而且大部份都會軍民兩用，那麽很多東西是可以推測的。
第二個是軍工的背後很多都是央國企，我們的央企規模是非常龐大的，既有賺錢的，也有虧錢的，而拿出來上市的，基本上也都是優質資產。
這也是很多人天然對央企有一種信任的原因，因為國家不可能特意拿一家垃圾公司到市場上來圈錢。
而且很多優秀央企根本是沒有必要上市的，比如能源企業，你真的認為那些公司缺那點募資的錢嗎？
怎麽可能，你可以簡單的認為優秀央企就是給廣大投資者送福利的，「中特估」這個詞不是沒道理的。
當然也有經營不是很好的央企，還是要註意區分。
另外軍工企業還有一個很大的特點，那就是不受經濟環境影響，所以只要國防預算擺在那，公司業績就有保障。
今天要分析的「中航光電」就是如此，這麽多年業績穩得一塌糊塗，屬於那種能大概估算出未來兩三年業績的那種。
一、公司
中航光電的發展史很長，可以追溯到1970年，當時國家撥款近600萬建了個工廠，專門生產航空外掛程式，名字就叫「華川電器廠」。
但是業務非常單一，加上當時的市場規模也小，工廠經營非常困難。
所以1985年決定搬到洛陽去，順便擴張民用業務，但是搬遷需要工廠自己籌錢。
這可是一道難題，搬工廠不像搬家，是要重建生產線的，費用非常高。
所以搬遷工作前前後後花了9年時間，主要靠貸款先在洛陽建生產線，然後一邊正常經營，一邊慢慢地把家底都搬過來。
1995年搬遷完後就改了個名字，叫「洛陽航空電器廠」，要氣派很多，主要做電連結器民用產品，後來又擴充套件了光連結器產品，業務的發展速度一下子就起來了
果然是樹挪死，人挪活，企業挪一挪單車變摩托。
經營好轉之後，當然要擴大規模，就進行了股份制改革，為上市做準備。
2002年以中國航空第一集團公司為首，聯合其他六家單位，把工廠重組成一家公司，並且剝離掉非主營業務，再次改名為「中航光電科技股份有限公司」。
公司成立之後，全套現代化管理體系就都建成了，經過幾年的磨合，新公司徹底成熟，而且業務還在高速發展。
2007年凈利潤近1個億，這一年成功在深交所上市，這可是我們第一家上市的軍工企業，有很大的象征意義。
上市之後首先解決的就是同業競爭問題，因為母公司的系統很龐大，還有類似業務的子公司，從那以後就全部整合進中航光電裏面。
一直到現在，這麽多年以來，公司的業務從來都沒變過，專註於「連結器」這麽個小東西，一做就是幾十年。
所有需要傳輸的東西，都需要連結器，即便是訊號無線傳輸，在訊號源或者中轉站也需要連結器。
所以不管是曾經的電氣時代，還是現在的互聯網時代，還是未來的智能時代，這個市場只會越來越大，典型的永續產業。
中航光電也跟著時代的變遷，不斷豐富了自己的產品線。
2012年與海信寬頻共同出資成立「中航海信」，也就是現在的「青島興航光光電」，公司持股50%，主要就是為了擴充套件光纖連結器業務。
2013年又花了1.26億收購西安富士達48.18%的股權，這是一家做射頻同軸連結器產品的公司，擴充套件了通訊業務。
第二年又花了2670萬增持10%的股權，成為控股股東，富士達2020年也在北交所上市。
現在中航光電依然是富士達的第一大股東，持股49.88%。
緊接著2014年花了1.22億收購深圳翔通光電51%的股權，這也是一家做光纖通訊零配件的公司，再次加強光纖通訊業務。
再到2015年合資成立「中航光電精密電子」公司，占股51%，這個布局是為了做精密連結器，目標是消費電子。
2019年又把興華華億重組了，也就是現在的「中航光電華億」，主要做軌域交通傳輸連結器的。
正是因為前些年不斷地並購和擴張新業務，讓中航光電的業績連續增長了十幾年。
上圖就是中航光電自上市以來的營收增長曲線，一排很勻稱的梯子。
現在中航光電不管是軍工業務還是民品業務，都還在繼續增長，重點是毛利率還在提升，這也是行業的特殊性帶來的。
別看我們平常用的電子產品都有連結器，這類標準化產品是立訊精密這樣的代工企業做的，難度比較低。
還有很多中高端市場，連結器是需要客製的，比如汽車領域或者軍工領域，可能都是獨一無二的新產品，至少每個新能源汽車品牌的充電器就不能通用。
所以優勢很明顯，在客製化領域是絕對的龍頭，並且很難被超越，因為客製化經營模式是需要長時間積累的。
但是缺點也很明顯，那就是市場規模有限，任何客製化的東西，肯定是比不上標準化產品規模的，畢竟針對的客戶只有一家。
不過只要在一個細分領域裏做得足夠好，也能賺到很多錢了。
二、業務
中航光電的業務主要有三大塊，分別是電連結器、光連結器和液冷解決方案，液冷解決方案主要也是液體連結器。
雖然這三類主要都是連結器，但是產品非常多，現在已經有500多個系列，35萬多個品種，這就是客製化的結果，真不是一般的公司能承受的。
連結器這個東西隨處可見，我們每天也都在用，行業規模非常大，全球市場大概有近千億美元，其中主要就是通訊、電腦和汽車這三類用得多。
現在全球市場主要還是在美國企業手裏，國際三大巨頭「泰科、安費諾、莫仕」全都是美國公司。
而且他們還在不斷地並購提高市場集中度，比如「安費諾」這家公司，我看他近十年以來，每年都至少要收購一家公司，並且非常聚焦連結器。
他們的營運模式都是自己中高端市場，比如軍工和航天使用的高端連結器他們自己做，然後也會承接大量低端或者標準化連結器業務，轉手就外包給代工企業生產。
所以他們的利潤非常高，遠不是我們國內企業能比的。
國內的企業主要是中航光電、航天電器、立訊精密、長盈精密這些，市場份額都不大。
中航光電和航天電器是軍工領域的雙龍頭，而且競爭格局很穩定，不大可能有新入局者，因為準入門檻很高。
立訊精密和長盈精密主要是做消費電子，然後順帶做連結器，屬於延伸業務。
中航光電幾乎沒有手機和電腦業務，這種標準化產品他肯定做不過立訊精密，主要集中在軍工、通訊和汽車領域。
所以目前的現狀是軍工等高端領域連結器，中航光電比不上國際三巨頭，在民品領域，也比不上立訊精密這類代工企業。
看起來像是夾心曲奇，其實也有一個很巧妙的優勢，那就是軍工企業的品牌效應，這也是能在汽車和通訊領域發展這麽好的原因。
這一點中航光電比航天電器做得好，航天電器一直專註於軍工領域，似乎沒有太多轉民品的意思，所以業務規模要小很多。
這沒有好壞之分，軍工領域的蛋糕也是不小的，這兩家拿下了75%以上的市場份額，市場格局可以說非常穩定。
那麽只要我們的軍費開支有這麽大的規模，他們這一塊的業績就差不了。
實際上如果對標美國的軍工，我們是還有很大進步空間的。
雖然我們的國防實力已經進步非常大了，但是畢竟起步比較晚，所以在裝備叠代上面，很多東西都還是要落後美國一兩代。
就比如戰鬥機，我們主要服役的還是三代機，美國四代機占比已經很高了。
有差距不要緊，我們肯定是會追上並且超越的，那就意味著未來很多年，軍工產業都還會繼續勻速發展。
而且在軍工領域的準入門檻很高，國內巨頭主要就是中航光電和航天電器這兩家。
所以我預計中航光電未來的軍工業務依然還會增長。
然後是民品業務，新能源汽車和5G的發展，讓公司分到了一部份蛋糕，這個市場太大了。
但是競爭也很大，前面說的國際三巨頭「泰科、安費諾、莫仕」這幾年在中國建廠速度很快，比如泰科2022年在昆山的工廠，一期已經投產，產能高達20億件連結器，還有二期今年應該也會投產，產能又是13億件連結器。
這是中航光電2023年的總產能，連結器生產量不到8.2億只，不過同比增長17.89%，比2022年的增幅大多了。
而且中航光電的擴產速度還在加快，基礎器件產業園一期已經完工，華南產業基地一期專案進度達到了77%，還有工業互連產業園專案也在推進。
這三個專案已經累計投入了30.5億，而且未來兩年還將繼續投入。
比如高端互聯產業園這個專案，總投資27.2億，2023年才投入了不到2.6億，也就是這兩年還要投入二十多億。
只是可能因為保密，專案並沒有公布具體產能，無從對比，只是說預計年銷售39.63億，年利潤7個億。
中航光電的技術肯定是沒問題的，新能源汽車結構復雜，使用的連結器也非常多，而且汽車連結器的特點是需要承載高電壓和大電流，同時還要具備抗幹擾和抗震動的能力，所以對機械效能和機械壽命的要求非常高。
當然軍工產品的可靠性要求也非常高，這正好是中航光電的優勢。
但是缺點我估計是成本比較高，所以目前的性價比應該是比不上國際巨頭的。
不過成本主要取決於規模，未來中航光電體量越來越大，再加上本土優勢，國產替代搶占海外企業的市場，我覺得應該是必然的。
除了汽車連結器之外，通訊連結器是第二大使用場景，這個領域的產品邏輯又完全不一樣。
通訊連結器大部份都是客製，因為叠代速度太快了，而且對訊號的傳輸速度和抗衰減要求越來越高，比如現在的5G，正在用射頻連結器替代之前的傳統連結器。
這樣就會帶來一個很大的問題，生產企業需要很強的研發能力，還要不斷大規模的投資新器材，這也間接形成了比較高的準入門檻。
現在全球的連結器市場主要都在外企手裏，就連富士康和立訊精密的市場份額也都比較小，中航光電就更不用說了，在民品連結器市場，規模算是很小的。
但是差距就代表著進步空間，未來我們是有可能跑出一家國際巨頭的。
立訊精密夠嗆，因為他的重心不在連結器上面，而且主要做消費電子連結器，跟高端連結器是兩碼事。
當然我們連結器在國內做得好的，還有得潤電子、瑞可達、永貴電器等等多家公司，中航光電一直都是中高端連結器的老大。
既然是作為老大，當然是有機會跑出來的。
關於中航光電的業務，還有一點非常重要，那就是公司的軍品和民品到底是一個什麽樣的占比格局？
公司的報告沒有直接這樣區分公布，但是有個數據可以大概推測。
就是上圖這個「安全生產費」，首先要知道為什麽會有這麽一個費用。
這是軍工產品的特殊費用，要根據財政部的【企業安全生產費用提取和使用管理辦法】(財企[2022]136號)的有關規定，規範安全生產費提取和使用。
2023年的年報沒有說具體提取規則，但是2022年的年報裏面有，當然也可以直接去看那份檔。
按照檔的計提標準，是這樣的：
「專項儲備按上年度軍品收入總額計提，①1,000萬元以內的計提比例2%；②1,000萬元至1億元之內計提比例1.5%；③1億元至10億元之內計提比例0.5%；④10億元至100億元之內計提比例為0.2%；⑤超過100億元的部份計提比例為0.1%。」
既然是根據軍品收入總額計提，自然就可以根據計提金額推算出軍品的收入。
2023年增加了安全生產費用1887萬元，然後逐一計算各等級計提的金額。
一千萬以內的計提2%，也就是20萬；
1千萬到1個億之間的9千萬計提1.5%，也就是135萬；
1個億到10個億之間的9個億計提0.5%，也就是450萬。
然後10個億到100個億就不能算了，因為超過中航光電的總量了。
那麽把2023年計提的1887萬減450萬，還有1437萬。
也就是這個1437萬屬於10個億到100個億之間應該計提的，按照0.2%的計提比例，1437萬/0.002=71.85億。
也就是第四個計提等級裏面，軍品收入是71.85億，再加上前面三個等級總共10個億的收入，中航光電2023年軍品總收入應該是81.85億。
上圖就是我計算的近五年中航光電軍品收入情況，每年都是增長的。
那麽把總收入減去這部份軍品收入，就是民品收入，同樣可以得到近幾年民品收入趨勢，我就不放圖表了。
這麽統計一下的好處，是知道公司每年增長的業績到底是怎麽來的，中航光電既然是軍和民兩條腿走路，當然要搞清楚有沒有偏科。
目前公司兩塊業務都在健康發展，很優秀。
三、業績
我們先來看前陣子釋出的2023年的年報表現。
2023年中航光電營收200.7億，同比增長26.75%，歸母凈利潤33.3億，同比增長22.86%，經營現金流凈額30.9億，同比增長45.79%。
增長速度很穩定，近三年的營收都增長了二十幾個百分點，利潤同樣也是穩步增長。
但是因為處於快速發展期，資本開支增長振幅更大。
在2020年之前，每年的資本開支都不超過3個億，但是2023年已經高達24億。
近幾年就是因為新建了幾個產業園，所以投入特別大。
不過公司的有息負債並沒有增長多少，短期借款區區6個億，比2019年還低，長期借款也只有不到6個億，也比2021年要低。
所以2023年的資產負債率創了近十年的新低，只有38%，以前每年可都是在41%以上的。
雖然每年的應收款都比較高，2023年達到132億，因為他的大客戶很多都是軍工，有賬期很正常。
同時中航光電的占款能力也不弱，去年總應付款也差不多有103億，相差並不是很大，重點是保持了穩定。
所以現金流和資本開支之間維持了一個很好的平衡。
近五年雖然資本開支增長了不少，但是經營現金流同樣也跟了上來。
而且2023年籌資流入現金17.7億，流出卻高達25.7億，這裏都還吞噬了8個億的現金。
公司完全用賺回來的利潤和現金擴產，經營非常健康。
再加上賬上一直都有近百億的貨幣資金，擴大規模毫無資金壓力，不但沒有財務費用支出，每年還能收到一兩個億的利息。
去年的管理費用13.33億，同比大增46.52%，這裏不要誤會，不是管理效率降低，是因為股權激勵攤銷金額增加了，詳細資訊可以去看股權激勵公告。
研發費用要誇獎一下，因為每年的增長振幅都不小。
2023年的研發費用近22億，同比增長37.55%，投入比例繼續占營收的10%以上，已經連續三年。
前面分析業務的時候也講了，客製連結器的缺點就是需要不斷地投入研發，因為更新叠代的速度太快了。
不過優勢也很明顯，不但在國內的高端市場相對其他競爭對手持續保持有利競爭，同時還在不斷接近國際巨頭的水平。
現在中航光電的很多產品，已經不比那國際三巨頭差了，在國內跟航空電器不好比，但是肯定秒殺立訊精密這類民企的。
只是盈利能力還有提高空間，因為規模還是不夠大，所以成本比較高，雖然原材料成本占了大頭，但是其他邊際成本是可以下降的。
毛利率和凈利率在制造業領域並不算低，而且整體上還有增長趨勢。
但是客製化制造業和標準化制造業是有區別的，要持續保持技術領先，本來就需要很強的盈利能力才行。
這也是「泰科、安費諾、莫仕」這三巨頭能持續霸占全球前三位置這麽多年的原因。
他們的利潤空間大，每年投入研發的金額也大，然後市場規模大，成本也更低。
這也是中航光電未來要進步的方向，立足於軍工沈澱技術，大力發展民品擴大規模，兩者相輔相成，是有可能沖擊國際巨頭的。
四、總結
我在C919大飛機起飛的時候分析過一次中航光電，當時我預測2023年的凈利潤是35億。
公司2023年實際凈利潤35.36億，比我預測的多了3600萬，略超預期！
現在的市值相比那個時候，又跌了10%左右，當然市值短期的波動與業績之間沒有必然的聯系。
其實對於這類業務相對簡單的公司，很好理解，但是中航光電有一個東西很麻煩，那就是年報內容99%都是沒有價值的官話。
可能是出於保密的需要吧，我們也只能表示理解。
所以需要我們更細心的從只言片語裏面去推測，好在中航光電未來的想象空間還是民品業務，不像航空電器主要集中在軍工，更難找到有價值的資訊和數據。
未來隨著我們的新能源汽車和5G甚至6G的持續發展，民品連結器是一定還有很大增長空間的。
再說現在國內市場依然很大一塊市場蛋糕在國外企業手裏，即便是國產替代都還有不小的市場潛力。
綜合這些多方面的因素，我計算的2024年業績，加上行業景氣度風險修正，就得出了下表的估值區間。
我做了下面這張【A股核心資產研究匯總】表，裏面精選了上百家優質公司，並附數萬字的分析方法。
所有分析過的公司都會在上面這個表裏更新數據。
一起探索企業基本面的研究，收獲必然巨大。
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