華生：股市新期待
——從為融資者服務到以投資者為本
進入龍年，中國股市交投活躍：中國人民銀行2月20日宣布2024年首次「降息」；證監會暫停新增轉融券規模，券商基金積極響應；北向資金2月份實作去年8月以來的首次月度凈流入；上證指數持續反彈並站上3000點大關……
中國經濟體制改革研究會副會長、東南大學國家發展與政策研究院院長華生教授在【龍年股市新期待】一文中說，在股市轉折的重要關頭，有關方面的果斷措施讓投資者對龍年股市充滿了期待。同時也談到了他在證監會召開的專家座談會上的感受和提出的幾項建議，引起了讀者的廣泛關註。
中國經濟體制改革研究會副會長、東南大學國家發展與政策研究院院長華生
華生近日接受中國證券報記者專訪時表示，證券市場從創立初期的主要為融資者服務轉變到以投資者為本是戰略方向上的根本轉變。隨著投資者群體日益壯大，證券市場波浪式發展的持續繁榮，既是中國人民分享經濟高質素成長的成果，增加財產性收入、發展橄欖型社會、促進共同富裕的重要保證，也是社會保障基金等保值增值、實作社會代際可持續發展的重要途徑。在這種情況下，以投資者為本的意義就不僅僅局限於二級市場的投資者保護，而且與中國經濟的骨幹企業即上市公司的高質素發展和證券市場的功能和作用息息相關。
A股不存在缺乏交易活躍度的問題
中國證券報記者：有人建議在低迷市場中應該暫停股票發行，請問您怎麽看？
華生： 我個人並不贊成這種做法。因為股票市場總是要發行股票的。所謂暫停也就意味著以後還要重新開機，這樣就像一個沒有落下來的靴子，反而形成了新的懸念和壓力。實際上停與不停是一個相對的概念。從現代科學角度看，世界上沒有絕對停止的事物。就股市而言，一個星期發三四只股票是發行，三四個月發一只股票也是發行。所以可以采用更智慧一些的辦法，不去創造不必要的焦慮懸念，給自己的相機調節和市場參與者都留下更加從容主動的空間。
中國證券報記者：有人認為T+0是活躍市場、有利於散戶投資者及時止損的更公平的交易方式，您認同嗎？
華生： 我個人不認為是這樣。由於歷史原因，中國的證券市場最初幾乎完全是靠個人投資者發展起來的，目前散戶投資者約2億戶。同時，由於中國A股市場證券交易所得迄今免征收個人所得稅，這與一些國外主要市場如美國對短期證券交易盈利征收比長期資本利得更高的個人所得稅完全相反。所以，長期以來A股市場交易高度頻繁，股民的持股時間普遍較短，投機氣氛比較濃。從國際比較的角度來看，市場換手率在世界上一直位列前茅，明顯超過其他主要經濟體。因此，不存在缺乏交易活躍度的問題。
同時，由於機構的調研能力和電腦程式化交易的引進，特別是近年來量化交易的興起，散戶投資者的交易手段本來就處於劣勢，這也是世界上的其他主要證券市場股民逐步轉變為基民、以機構投資者為主體結構的重要原因。T+0交易會進一步顯著擴大機構投資者的技術優勢，使其無需受融券限制就可以利用其巨大交易量的低交易費用與精心設計的最佳化策略和演算法預定的電腦程式更頻繁交易，不利於相對更情緒化和隨機決策的散戶投資者。其實，個人投資者很少需要將當天剛買入的股票再次賣出去止損。這樣除了多耗費時間精力、多交手續費以外，很難是一個持續成功的交易策略。
當然，實驗是檢驗任何假設和判斷是否成立最後的試金石。如果選擇一個極小的有代表性的樣本去做試驗，我也並不反對。
不必談量化交易色變
中國證券報記者：您怎樣看待轉融通特別是限售股的融券交易？
華生： 坦率地說，我認為當初這個政策規定的出台考慮不周。現在不僅僅是需要暫停的問題，而且需要從根本上重新審視。首先，所謂限售就是在一定時期內一定條件下不能買賣交易。國際成熟市場上的限售股即便轉讓其原先的限售條件仍然繼續適用，不會因為任何形式的轉手就可以不受限賣出。
至於流通股的再融通融券，國際成熟市場上因為賣空的交易手段很多，而融券需要有券源提供而且需要承擔相當的借券費用和資金保證成本，所以個人投資者通常是用買入風險更小的賣空期權而不是融券方式做空個股。在中國目前的情況下，融券者一般是證券基金等相對穩定持有一攬子股票池的機構投資者以及已經過了原始股釘選期的公司大股東等原始股東，他們由於各種原因不能或不便交易而必須在一段時期內持有，因而把股票借出以取得額外的利息收入。而借券者多為程式化交易或量化交易的私募基金等機構，付出借券成本的目的大多是為了實作事實上T+0交易。在整個市場本身還是實行T+1規則的時候，這實際上是一種變相僭越規則的行為。
當然，轉融券交易由於被容許的融券量有限，在市場整個交易量中的比重還很小，所以還不會對整個市場產生多大的影響。但是容許機構融券進行T+0高頻交易、特別是容許戰略投資者包括股權激勵計劃的限售股可以轉融通交易，是明顯暗度陳倉的不平等交易的表現。因此在市場下行的過程中成為人們的出氣口遭到集中吐槽和抨擊，就是很自然的事了。
那麽，量化交易是否就是洪水猛獸應當取締呢？這還需要全面來看。
首先，量化交易是在原先機構使用電腦程式化交易的基礎上，進一步引入各種不同因子的演算法發展起來的。實際上我們無法禁止人們用電腦做程式化交易，更沒有辦法去限制大家使用不同的演算法去指導自己的交易。在一定意義上，很多有經驗的個人投資者也會用自己的演算法甚至編程去做交易，只不過相對簡單，而且容易受環境和市場情緒的影響，缺乏執行的一致性。隨著科技進步和人工智能的發展，在證券市場中無論是機構還是個人，借助人工智能等新技術進行交易更是無法阻擋的趨勢。
其次，任何演算法其實都是在依靠既有歷史大數據的基礎上設計模型和尋找、設定不同權重的因子去預測未來。特別是像股市這樣受到太多因素影響的復雜動態系統，股價變動在時間上不存在真正的因果關系，充其量只存在一定條件下不穩定的概率關系。故而量化基金也不可能是常勝將軍。在國際成熟市場上電腦的程式化交易和量化交易已經存在和發展了很多年，盡管由於交易頻繁，在市場交易量中所占的比重已經很高，但從事量化交易的資金所占的比例仍然不大。這主要是因為量化交易基金相對於傳統的權益類基金、債券基金、混合基金以及量化比例不高的對沖基金並沒有表現出可持續的更高收益率。其實在證券市場上，任何創新的盈利模式都不會持久，模仿和跟進必然很快就會導致內卷和收益下降。中國剛興起的量化基金在春節前後短短幾天的交易中就虧損嚴重，也說明了量化基金並非就是股市的收割機，也同樣可能被別人收割，我們不必談虎色變。
因此，對於量化基金不是取消而是如何監管和規制的問題。允許限售股借券拋售、融券進行直接或變相的T+0交易、量化策略中的多空收益互換即DMA可以享受轉融資融券的高杠桿優待（高杠桿必然導致高風險和狂飆之後的崩盤和踩踏已經一再被國內外股市的歷史所反復證明）、高頻交易中對股票價格可能的涉嫌操縱、為短期逐利集中囤積小盤績差股扭曲市場投資結構和理念，都應當是監管的物件或關註點。
實際上，除上述問題以外，由於轉融券交易往往涉及解禁後的原始限售股，這樣就存在著一個可能潛在的涉稅風險。這是因為解禁後的限售股在借券期間股票已經從原股東的賬戶劃走，且繳納了交易印花稅和過戶費。這部份股票借出被出售後已經有了新的股東，原股東已經喪失了其所有權和投票、分紅等其他權利，依中國現行稅務相關法規，這種完整的交易過戶轉讓行為需要繳納扣除原成本後的企業或個人所得稅。若像境外一些市場那樣投資者按借券方式自行在場內交易根本不會被允許過戶，在場外這則會被認為是一種低價轉讓，需要按市場公允價格計算收入納稅。至於今後在市場上買入同樣數量的股票轉回則是另一次交易行為。這與國際上融券交易的市場成熟度和稅收體制相當不同。
實際上，上述問題已經引起部份地方稅務部門的關註。鑒於最近已經有一些地方的稅務機關由於對原限售股成本認定與證券管理部門的不同而在多年後補征個人所得稅和滯納金，建議中國證監會有必要就原始股解禁後的融券交易與個人轉讓原始股的成本計算等涉稅問題與國家稅務總局協調並統一政策發文，一方面避免國家稅收的可能流失，另一方面避免以後由於認知不同秋後算賬，幹擾證券市場的穩定執行。
風險和股權投資是科技創新關鍵角色之一
中國證券報記者：風險和股權投資機構可以在上市首日出售的好處何在？是否會成為上市公司大股東和實控人利用的漏洞？
華生： 風險和股權投資機構是上市公司早期階段的投資者而不是融資者。可以在上市首日出售指的是他們在上市前若幹年就溢價投入取得的公司股份。這與公司的大股東、實際控制人及其關聯人的原始股是完全不同的，與上市之後配售的戰略投資者也完全不同。我說過上市後的戰略投資者的再融資可借鑒國際慣例，一律按市場價隨行就市發行。由於沒有任何折價，只有真正看好公司今後發展、有長期發展眼光的投資者才會認購。這樣就會自然制約了公司的隨意再融資。
從國內外的普遍經驗來看，風險和股權投資是促進創業創新和科技發展極其重要的力量。以中國的新能源汽車的發展為例，今天似已成功的少數幾家拼搏而出的企業是以眾多艱苦創業與風險、股權投資公司投資押註的失敗為代價的。讓風險和股權投資基金可以在上市首日出售，加快其資金迴圈投資，既可以為證券市場創造和培養更多的優質企業的來源或並購物件，同時對於降低新上市公司的詢價定位和新股上市的合理價格預期都有積極作用，也會明顯抑制高定價下的盲目認購和減少由於流通量不夠的炒作導致二級市場投資者的高位套牢損失。
同時應當指出的是，二級市場的投資者希望進場就能盡快賺錢的心情當然可以理解。但是應當看到，股市的表現從根本上說受制於各種宏觀外部經濟、社會、地緣政治等環境和人們對經濟和企業盈利前景的預期。隨著政府出台相配套的政策逐步落地和見效，經濟的高質素發展和上市公司盈利水平的上升才會為股市的持續繁榮提供堅實的基礎。當然，我之前也說過，在經濟基本面的因素之外，證券市場自身的制度設計和建設與上市公司入門和治理質素同樣也扮演著重要角色。
因此綜合這內外部的因素，盡管在市場陷入恐慌踩踏時的救市是完全必要的，而且應當堅決、及時、果斷，但是以為人為的救市就可以創造出牛市，乃至主張用人為的幹預措施把股市推到一定的高度來解決宏觀經濟和金融系統累積的問題，盡管可能會迎合相當多股民的心態，但顯然是不現實也不可持續的。因為脫離了基本面的股市極端表現都是不能持久的。因此，增加人們的財產性收入絕非只是追逐一時之利。真正希望能夠在二級市場上有所斬獲的投資者，需要理解只有長期累積下來的賺錢才是真正能賺到手的錢。這樣看來，不僅是政府和監管者，而且市場投資者也要既謀一時，更要謀持久。
從這個角度就可以看到，為證券市場和上市公司的發展作出貢獻的，不僅是我們二級市場上的貨幣投資者，除了上面提到的風險和股權投資機構等之外，其核心力量還是借助和組合了資本和其他所有生產要素創造財富的公司創始人、高管團隊和員工。我們要防範和控制的是這些人可能的濫權違法違規行為，但是對於他們的利益和激勵也絲毫不能忽略和吝嗇。因為歸根結底，他們是上市公司能夠持續健康發展的主要力量。我們不可能既要馬兒跑，又要馬兒不吃少吃草。因此，並不是采取有違市場經濟一般規律和國際慣例、用行政性規定和幹預去限制他們合法獲利就是真正維護二級市場投資者利益，就是占領了道德高地。按貢獻取酬、有錢大家賺才是真正的公平公正，也才能持久。
獨立董事在上市公司治理結構中的特殊作用
中國證券報記者：獨立董事能代表中小股東的利益嗎？您為什麽說以投資者為本要落實到公司治理結構中？獨立董事究竟又能在其中起什麽作用？
華生： 獨立董事當然主要是要代表中小股東的利益。有人說我當年在「寶萬之爭」中擔任萬科的獨立董事時，「野蠻人」的進入大幅提升了公司的股價，符合廣大中小股東的利益，但是我卻反對「野蠻人」的收購。所謂「野蠻人」，就是在公司的大股東或管理層不歡迎情況下的敵意收購，這在正常的市場環境下不僅是被允許的，而且也可能會對公司的啟用和發展起積極作用。
實際上，我從來既不站邊管理層也不反對「野蠻人」，我反對的只是行業中的落後企業憑借壟斷的金融牌照，調集社會資本和杠桿資金劣勝優汰地去收購兼並列業的龍頭企業。這種收購如果成功，通常並不會促進企業發展，相反只會增加金融資本投機大鱷的籌碼和野心，毀了目標企業乃至更多企業的前程，而且其實最後往往也會因為屢屢得手惡性膨脹害了自己。由於二級市場上的投資者是每天都在進進出出變化的動態群體，保護投資者利益，不是僅僅讓一時正好持股的投資者賺一筆逢高獲利走人，不管後續的一地雞毛，而是要保護前赴後繼成為公司股東的更廣大更長期的投資者利益。
應當強調指出，證券市場從創立初期的主要為融資者服務轉變到以投資者為本是戰略方向上的根本轉變。這反映了中國在實作小康社會之後，經濟高質素發展從原先主要靠源源不斷的海量廉價勞動力投入和大規模資本投入基本建設和房地產擴張的投資拉動，逐步轉向為滿足人民美好生活需要為主的消費和品質提升驅動。這也反映了中國國民經濟結構以及人口結構的深刻變化。隨著投資者群體的日益壯大，證券市場波浪式發展的持續繁榮，既是中國人民分享經濟高質素成長的成果，增加財產性收入、發展橄欖型社會、促進共同富裕的重要保證，也是社會保障基金等保值增值、實作社會代際可持續發展的重要途徑。在這種情況下，以投資者為本的意義就不僅僅局限於二級市場的投資者保護，而且與中國經濟的骨幹企業即上市公司的高質素發展和證券市場的功能和作用息息相關。因此，以投資者為本就不僅要體現在證券市場的監管導向中，也還必須落實到上市公司的質素建設和治理結構中。
由於上市公司的董事會是公司治理的中樞機構。在董事會中，除了代表大股東、公司高管和實際控制人（在中國上市公司通常是一股獨大的股權結構下，這三者往往是合一的）的董事之外，獨立董事起著代表廣大中小股東、維護公司整體和長遠利益從而落實投資者為本的不可或缺的關鍵作用。公司法專門為上市公司特別規定設獨立董事，就是因為上市公司是公眾公司，而廣大社會公眾股東不可能參與公司的治理，從而導致他們在公司治理的核心機構董事會中的代表缺位。
但是獨立董事要真正發揮作用，肯定就不能是由他們要去監督的公司大股東和管理層自己去挑選。「寶萬之爭」中獨立董事之所以發揮了關鍵作用，就是因為獨立董事並非由某一方單獨去挑選和決定，而是多方力量平衡的結果。這樣在萬科獨特的歷史背景和大股東、管理層和獨立董事三足鼎立、平分秋色的董事會結構中，在時任大股東華潤的決策人歡迎寶能集團的進入而投票反對引進深圳地鐵方案時，獨立董事的投票就起了決定性的作用。顯然這是特定條件下的產物，具有相當的偶然性。
因此，在中國絕大部份上市公司控股股東、實際控制人掌控一切的情況下，獨立董事要真正普遍發揮作用，其提名和選舉就不應由利益關聯與沖突的前者決定。由於新公司法已經明確授權國務院證券監督管理機構自己制定獨立董事具體管理辦法，建議中國證監會修改原有的獨立董事管理辦法，明確規定獨立董事由廣大社會公眾股東提名和選舉產生，利益沖突的控股股東、實控人和公司高管股東應當回避（當年股權分置改革方案在公司股東大會表決時就是這樣做的）。獨立董事在董事會的席位應不低於三分之一、不高於中小投資者在總股份中所占的比例。這樣就與國際上成熟市場類似，獨立董事在相當多的大股東持股比例低的上市公司占有多數董事會席位。同時「人無頭不走，鳥無頭不飛」，獨立董事需有自己的頭即首席董事。建議中國證券業協會可以成立獨立董事分會，建立獨立董事人才庫供上市公司選用。
我在專家座談會上也建議，獨立董事既然主要也是監督上市公司的控股股東、實際控制人和管理層的，就可以成為證券監管機構的眼睛和手在上市公司內部的延伸。各地監管機構和協會可經常與上市公司的獨立董事互動，組織獨立董事交流經驗、相互支持和學習，從而探索建立和完善高質素的中國特色的上市公司治理結構。
責編:任浩鵬 | 稽核:李震 | 監審:萬軍偉
（來源：中國證券報）
