萬億政府引導基金大考將至，狂歡過後多重困境如何破解？

文｜史松坡

首先我們要知道地方政府有多重任務，政府領導也是日理萬機，但實際上核心目標只有兩個：一手抓社會治安，保百姓太平；一手抓經濟發展，搞招商引資。前者是底線，後者是硬道理。各地官員考核及晉升最重要的指標就是GDP排名、GDP增長率、固定投資增長率、重大專案落地率等等。

以前各地為了支持專案建設，通常是簡單直接的財政撥付，以各類補貼、獎勵、稅收返還、貸款貼息等名義給到企業，但這種方式像下毛毛雨、撒胡椒面，效率低、吸重力弱、出成績慢。於是，政府開始逐漸向「撥改投」轉變，透過設立引導基金，發揮杠桿作用，撬動更多社會資本，投向當地政府規劃的重點產業和戰略新興產業，以投促引，推動地方產業升級和經濟發展。相對傳統而言，它即是招商引資的新方式，也是一種市場化方式使用財政資金的有效探索。

我曾在其他文章中講述過中國政府引導基金誕生史和發展歷程。中國第一支引導基金可以追溯到2002年的中關村科技園區創業投資引導基金正式運作，這是第一只由政府出資設立的具有「引導」名義的創業投資引導基金，是第一只實質意義上的引導基金。

這只基金出現的背景是，自90年代以來，市場經濟快速發展，各類私營企業快速發展，各種高科技和新興產業不斷湧現。但這類企業快速發展的背後有著許多問題，一方面銀行內部的風控體系使得這類中小型企業尤其是私營中小型企業很難獲得貸款支持，很多優秀的專案因為沒有及時得到資金的「哺育」而英年早逝；另一方面，高新技術企業具有很大的風險性和不確定性，再加上當時的風投等資本剛剛起步，結束渠道也不完善，難以獲得外部支持。資本市場出現供給與需求的「市場失靈」的缺陷，大量的優秀高新科技企業得不到發展資金。這種情況在當時的高新技術企業集聚地中關村表現十分明顯。於是引導基金在中關村應時誕生。

從第一支基金發展至今日，資金規模逐漸增大，投資範圍逐漸擴大。據清科研究中心統計，截至2023年，中國政府引導基金數量累計達到2086只，目標募資規模超過十萬億，約12.19萬億元人民幣，已認繳規模約7.13萬億元人民幣。由於中後期企業確定性高，風險相對較低，對當地稅收、就業、GDP的拉動有明顯作用，因此政府引導基金前期更傾向於投資成熟期企業。在當前政策引導下，各地政府開始逐步「投早、投小、投科技」，種子基金、天使基金、科技成果轉化基金、創投基金、產業基金等爭相成立，投資階段進一步完善，逐步覆蓋企業成長全周期，並湧現出幾大各具特色的發展模式。

第一、「合肥模式」。合肥模式的顯著特點是政府主導。政府進行產業規劃，打造產業鏈，促進產業集群集聚。聚焦「芯屏汽合、集終生智」八大產業，辟「基金＋產業鏈」的招商路徑，運用直接股權投資、債權投資、母基金參股子基金投資等方式，引入鏈主企業，構建產業集群。

合肥作為省會城市，原本有著諸多先天不足。不靠海、不臨江，東有南京、西有武漢，經濟上常年只能在「夾縫中生存」。但是卻成功走出了一條「引進大企業、大專案—完善產業鏈—培育產業集群—打造產業基地」的「合肥路徑」、「合肥模式」。為解決彩電產業缺屏問題，引進京東方，讓合肥在中國平板顯示產業完成了從跟跑、並跑、領跑的三次跨越，躋身國際頂尖水平，吸引了一眾家電企業紛紛在合肥投資建廠，一舉讓合肥穩居國際家電之都。當支柱產業在轉型升級過程中遇到芯片短缺的問題時，兆易創新與合肥合作成立了長鑫儲存。僅用三年時間，長鑫儲存迅速成長為行業巨頭，近年來表現非常出色。鑒於合肥巨大的市場發展潛力，大批國內外集成電路產業鏈上的領軍企業及相關配套企業紛紛入駐合肥，形成了涵蓋設計、制造、封測、材料和器材等環節的完整產業鏈。在新能源產業的培育方面，合肥吸引了蔚來、大眾、國軒高科、國風塑業、科大訊飛、傑發科技等眾多企業，形成了一條涵蓋電池、薄膜、整車制造、汽車AI智能、車載芯片等領域，產值達千億元的新能源汽車產業鏈。如今，合肥已成為全國重要的汽車和裝備制造基地及新能源產業基地。合肥由此成為透過基金招商帶動產業升級、經濟騰飛的最強風投城市。

第二、「蘇州模式」。蘇州模式結合本土產業優勢和區位優勢，重點打造電子資訊、裝備制造、先進材料、生物醫藥等戰略新興產業，政府引導基金與投資機構共同設立子基金，覆蓋企業全生命周期，實作以產業吸引基金，以基金促進產業的良性迴圈。蘇州的納米技術、光纖通訊技術、優特鋼鐵、高端紡織等產業處於世界一流水平，蘇州工業園區的生物醫藥產業競爭力全國第一，人工智能、新一代資訊科技、航空制造等領域全國領先……

蘇州能成功打造高端產業集群，與先進的引導基金理念關系密切。與合肥模式傾向於重大專案投資相比，蘇州更敢於向階段早、回報周期長、風險大的初創型企業下註。集成電路、生物醫藥、高端材料等產業10年可能只是個「起步階段」。特別是，初創型企業的商業前景往往不明朗，現金流差，經常處於虧損狀態，尤其需要引導基金這類耐心資本以堅定的產業意誌全生命周期護航。

第三、「上海模式」。上海模式具有顯著的國資主導特征，強調國有企業在科創中心建設中的核心作用，並充分利用產業園區的優勢，形成了「基金+園區」的特色運作模式。在產業投向上，隨著特斯拉超級工廠、中芯國際、韋爾半導體等高端制造生產線和研發中心的相繼落地，制造業成為上海的城市品牌和核心競爭力。因此，政府引導基金主要投向高端制造業，重點支持「3+6」新型產業體系。在發展路徑上，上海以園區建設和基金招商為重點，透過設立上海園區高質素發展基金，在「一軸、三帶、多節點」的產業園區空間布局基礎上，實作園區的升級和基礎設施水平的提升。目前，上海圍繞新型產業體系設立了53家市級特色產業園區，聚焦特色主導產業，形成「一園一特」的優勢。透過設立產業投資基金，服務招商引資專案落地，圍繞特色產業引入產業鏈上的特色專案，持續構建產業配套體系，培育具有較強創新能力的龍頭企業，提升產業生態吸重力，強化產業集聚效應。

上海模式的效果也很明顯。2023年，上海全年簽約億元以上專案超1700項，計劃總投資超1.5萬億元，實作億元以上招商專案和投資雙增長。今年上半年，上海招商捷報頻傳。揚子江健康總部落戶徐匯、蔚能電池擬投資50億元入駐嘉定區、比亞迪電子智能終端研銷總部落地徐匯、華芯國際投資在青浦投入14億建造飛行器智能制造總部及供應鏈基地、芯動半導體上海研發中心落地嘉定、DNE青浦生命科學園落地青浦……

前不久，上海宣告成立總規模890億的三支產業先導母基金，分別投向集成電路、生物醫藥、人工智能三大先導產業，透過子基金投資、直投、生態營運等市場化運作的方式，以投促引、以投促產、以投促創，助力上海構建創新鏈、產業鏈、資金鏈、人才鏈深度融合的協同生態。

除此之外，比較可圈可點的還有深圳模式、杭州模式、北京模式、成都模式等等，都是結合區域特點和產業特色，充分發揮「有為政府＋有效市場」的優勢，實作產業振興和國有資產保值增值的雙贏目標。鑒於這些成功經驗，一時間，「基金招商」、「股權財政」等概念甚囂塵上。各種引導基金由國家級、省市級到區縣級延伸。據CVSource投中數據，截至2023年三季度，國家級、省級、市級、區縣級政府引導基金數量占整體數量比重分別為1.48%、24.73%、53.18%、20.62%，規模占比分別為7.47%、38.44%、42.69%、11.40%，市級及以下占比從數量和規模上都成重頭。

但是，我們也需要清晰地認識到，政府引導基金、資本招商本是副好藥，但不是萬能藥、不是普適藥，需要對癥下藥、切忌亂服、不可病急亂投醫。甚至有些中西部地方政府，薪金都無法按時發放，也跟風上牌桌，企圖復制合肥，鹹魚翻身，迎娶「白富美」，動輒安排國資做十億百億基金，不考慮實際情況，榨幹平台公司、國有資本，盲目搞資本招商，滿世界找專案，開招商引資會，簽一些虛頭巴腦無法落地的合作協定，這是很危險的事。做不做、如何做引導基金需要各地主政官員重新思考，城市發展不是比誰更有賭性，「清華北大國科大，都不如膽子大」，東一榔頭西一棒子，什麽熱追什麽，脫離產業發展實際需求，只會花錢買教訓。

事實上，目前各地傳統的引導基金、資本招商模式遇到了不同程度、不同類別的問題，留下了一定的隱患。

第一、股權投資機構募資難度加大。政府引導基金一般出資比例為20%到50%不等，希望放大資金杠桿，以此吸引社會資本進入。但由於出資人性質不同，利益訴求也自然不同。政府主要訴求為產業強盛，GDP增長，財務投資者主要訴求為收益最大化，產業資本的訴求為產業的補鏈強鏈延鏈，鞏固主業生態圈或者探索新增長曲線。在能容忍的時間周期上，政府為了培育產業，更有耐心，而其他投資者更希望投資的專案企業越早結束越好。因此，除了部份產業基礎較好的城市，低線級城市的引導基金經常政府出資後，經常出現其他資金募不齊，難以如期成立的問題，使得國資投資效率變低，節奏放緩。越來越多的引導基金汲取了教訓，調整了出資策略，不再率先出資，而是等社會資本到賬後再跟進投資。這樣一來，沒了引導基金的背書，其他社會資本出資的積極性更低，變成了先有雞還是先有蛋的邏輯怪圈。

第二、完成返投難。按照各地引導基金的要求，認定返投的情形大致為三種，一是投資於域內企業；二是投資於域外企業後其將公司遷入域內；三是投資於域外企業後其在域內新設或落戶子公司、區域總部、生產研發基地等其他納稅主體。返投可以說是資本招商的精髓所在，是國資如何撬動社會資本的具體體現，也是引導基金考量GP的重要依據。對於一二線城市，優秀人才多，優質專案多，返投不難完成。但對於中西部小城市，缺乏足夠的好專案承擔返投任務，本地專案投不了，外地專案引不進，只得勉強矮子裏面拔高個。GP擇地不擇優，勢必影響財務性投資人的利益，投資回報不達預期。另外，為了完成返投任務，投資機構紛紛面向一二線城市挖專案，但真正好的專案並不缺資金，就造成了兩種局面，一是因為巨量引導基金的湧入拉高了專案估值，二是與市場爭利，即便沒有引導基金，這些專案依舊可以獲得市場化資金，造成了引導基金的資源浪費，也違背了扶持薄弱產業的初衷。

第三、引導基金同質化嚴重。一個有趣但又可怕的現象是，到了一個地方談起產業規劃和重點招引行業，幾乎相差無幾。無非就是新能源、半導體、生物醫藥、智能制造等，相應的引導基金投資範圍也是這些。這樣一來便造成了這些領域專案估值的虛高，投資風險加劇。另外，由於缺乏相應的產業基礎，無法提供配套措施，就盲目追求熱點產業，會讓引導基金零敲碎打式出資，無法形成產業集群和自我迴圈，造成資源浪費。此外，會造成國內產能加速過剩。深圳一位新能源領域專業咨詢機構董事長曾向我抱怨，「目前新能源行業內卷及其嚴重，行業火起來後，做電商的、挖礦的、做服裝的，阿貓阿狗都介入新能源，企圖分一杯羹，結果就是大家都不好過。」

第四、引導基金招募GP不認真甄別適配度，只追求高大上。很多引導基金招募公告上往往會有一條：優先考慮有出色投資業績、行業排名在前50名或者前20名的機構（具體參考清科、投中、中國風險投資研究院、36氪等第三方知名機構或中國證券投資基金業協會等行業自律組織近三年釋出的相關行業排名），即通常所說的「大白馬」機構。這種設定可以理解，畢竟大機構資源多、機會多、安全性高。但大白馬機構不缺資金，管理著很多地方引導基金的子基金。對於小地方引導基金而言，你拿大白馬當「小甜甜」，人家拿你當「牛夫人」。對於返投自然也是不會過多上心，不會認真考慮地方政府產業規劃和產業需求，甚至出現為了返投而返投的情況。

第五、也是整個行業最嚴重的問題，結束難。這關系到資本是否可以實作良性迴圈，投的好才能退的好，退的好才能更容易新募到資。只有紙面財富的IRR已經不能說服引導基金繼續投資了，各地引導基金越來越關註DPI。但當下的現實是，即便是知名的投資機構管理的子基金平均7年內DPI到1都少之又少。

2014年後，在「大眾創業，萬眾創新」的背景下，政府引導基金進入快速發展期。據CVSource投中數據，規定子基金存續期不超過10年的占比達37%，不超過7年占比為11%，據此推算，早期的大量政府引導基金將集中到期，如何結束是各引導基金面臨的重要課題。

目前國內結束一般包括IPO、並購、股權轉讓、股東回購等，近年來S基金結束也被寄予厚望。但整體來看，結束方式還是單一集中，主要依賴IPO，占結束比例接近80％。然而，屋漏偏逢連夜雨。2023年8月，證監會提出「階段性收緊IPO節奏」，加大對IPO稽核和監管力度。2024年以來，資本市場「嚴監嚴管」進一步加強，監管「長牙帶刺」，IPO標準提高，進一步增加結束難度。近期「LP投顧」釋出的【2023年VC/PE A股結束白皮書】顯示，2021年至2023年，VC/PE的A股IPO結束筆數從2021年近4000筆降至2023年不足3000筆；IPO結束金額從2021年近1800億元降至2023年的1049.18億元。A股IPO發行節奏放緩更是加劇了嚴重依賴IPO結束的一級市場的矛盾，巨量集中到期的引導基金結束遇到「堰塞湖」。很顯然，目前國內的二級市場根本無法承載當下一級市場的投資量。2024年6月19日，國務院辦公廳印發促進創業投資高質素發展的綱領性檔--【促進創業投資高質素發展的若幹政策措施】，其中特意提到「系統研究解決政府出資的創業投資基金集中到期結束問題」，說明這一問題到了不得不認真研究並落實破解之道的關鍵節點。

多重困境如何破解考驗著引導基金、投資機構、專家學者的智慧。在此，提出幾條建議僅供參考。

第一，針對不同投資人利益難協同問題，加強頂層設計，更加遵循市場化機制，最佳化調整利益分配和激勵機制，提升募資效率。首先，提高國資出資上限，而不是分散到過多的子基金進行撒胡椒面式的投資。這既有利於提高引導基金在子基金中獲得更高的話語權，在當下的募資寒冬期也減輕了GP募資難度。其次，除了省市區多級政府出資外，探索產業結構相似的地區采用跨地區多地聯合出資模式。再次，政府引導基金的首要目標是產業升級，財務投資者的目標是收益最大化，基於不同的訴求，完善超額收益分配機制。引導基金可以在達到門檻收益率後，讓渡大部份甚至全部超額收益分配給子基金管理人和其他投資人，這樣更能激勵其他類別投資人投資子基金，實作各有所圖，各有所取。

第二，低線級城市應進一步降低返投要求。恕我直言，返投是逆市場化邏輯的體現。為投資機構松綁，降低返投倍數，放寬返投認定標準，對專精特新「小巨人」、國家級制造業單項冠軍企業、擬上市公司、獨角獸放大倍數計入返投才能更適應市場化，調動投資積極性。投資機構可以放開手腳，在全國尋找優質專案，使效益最大化，不至於出現目前許多引導基金招商引資的預期不達標，投資回報也沒法看的窘境。既要又要還要的結果只會是這不行、那不行、其他還不行。目前越來越多的地方政府認識到了這一點。根據過往數據，返投倍數在初期峰值平均可達到2.6倍，隨後一路降低，2023年新出台引導基金1.2倍返投占比最高，1倍返投要求日漸漸增多，甚至出現了江西景德鎮國控產業母基金的0.6倍返投，具有開創性意義。

第三，謀定而後動，結合當地產業基礎、資源稟賦，一張藍圖繪到底，強化產業鏈優勢，差異化競爭，才能產生復利效應，形成良性迴圈。常州新能源產業的出圈就是一個很好的例證。目前常州動力電池、新能源汽車、光伏三大產業全面開花，榮摘「新能源之都」。多年前運用資本招商抄底中航鋰電（現中創新航）成為洛陽不可言及之痛，也成為常州新能源產業發跡的源泉。之後多年抓住新能源風口機遇，在新能源產業常抓不懈，引進龍頭鏈主企業，進行產業鏈招商。目前，全球動力電池裝機量前十的行業龍頭中，有4家在常州進行了布局，分別是寧德時代、比亞迪電池、蜂巢能源、中創新航，其中中創新航和蜂巢能源的總部均在常州。比亞迪、理想、東風日產、北汽重卡、大乘汽車等行業龍頭布局，吸引了各類汽車零部件配套企業集聚，為常州新能源汽車產業發展「增磚添瓦」。天合光能、東方日升、聚和新材、永臻科技等光伏產業鏈規模居全國前列。「咬定青山不放松」，中長期產業布局意識，科學研究產業主攻方向，讓常州成為與深圳、上海、蘇州、北京一道獲評中國新能源產業集聚度最高的五大城市。

第四，GP篩選更加務實，選擇更加契合當地產業的投資機構，同時大力培育本土投資機構。大白馬機構固然有很多優勢，但也確實集萬千寵愛於一身，管理很多地方子基金，精力能力有限。退一步講，綜合性的超級大白馬在細分領域不一定比得上垂直度高、專註某一領域的基金或者優秀的CVC。比如，醫療健康領域的高特佳、倚鋒資本、奧博資本、維梧資本、冪方健康基金；半導體領域的中芯聚源、華業天成、臨芯投資；消費領域的天圖投資、加華資本、黑蟻資本、青山資本等。他們在自己專註領域的專業積累、產業整合能力不亞於清科、投中VC/PE綜合榜單一眾前20的機構。另外，外來的和尚好念經，但並不一定代表適合本地，在子基金的合作上愉快。有條件的地方政府，應該在發展引導基金引進外部機構的同時，著重培養本土的投資機構。創投興則產業興。北上廣深及二線城市產業的發達離不開本土投資機構的助力。比如深圳的深創投、東方富海、松禾資本、時代伯樂，蘇州的元禾系、蘇創投等。再如，寧波本土的燕創集團，單2023年一年就幫助寧波政府招引來凱醫藥、鞍石生物、丹諾醫藥和雲極芯半導體四個優質專案落地，成績斐然。這些本土機構生於斯，長於斯，更多的是服務心態、感恩心態，而不單單是「外來和尚」的商人心態。從投資的輻射能力和投資便捷性的角度而言，一定是優先看本地和周邊的專案，自然對於當地產業發展的貢獻也會比外地機構大。同時，這些本土投資機構在政府引進專案時通常也會扮演外部專家的角色，從行業發展、技術風險、企業估值等方面為政府招商引資提供智力支持。

第五，結束受阻是日積月累，多重因素相互作用的結果，不單單是中國，全世界股權投資行業都或多或少面臨的問題，不要想著畢其功於一役。關於A股提高上市公司質素，防止企業帶病上市，是自身刮骨療毒的手段，度過陣痛期，長期而言對於資本市場的發展是有益的，因此IPO暫時性節奏放緩也不必過分擔心。但是投資機構前期重募投，輕管退的策略需要重新審視，政府端既要避免過度關註資金安全，使GP結束策略異化，也需要主動出台相應政策拓寬結束渠道。

具體而言，從投資機構的角度來說，投資時要「以退定投」、「以終為始」，提高主動結束意識，提前規劃好結束路徑，只有密切關註投後和行業發展趨勢，才能有效判斷結束節點，選擇最佳結束策略：哪些適合IPO、哪些適合被並購、哪些可以透過S基金結束、哪些只能回購甚至訴諸法庭。同行交流時了解到，有些早期投資機構內部規定，基金在第三年時就需要透過轉讓老股等方式使DPI達到1，這是提前謀劃結束的典型代表。

從政府的角度來說，要創造條件鼓勵和完善S基金的發展。目前S基金體量尚小，生態尚不完善，專業機構投資者和第三方服務機構缺乏，但勢頭很猛，且靈活高效，成為行業共識，加以引導，相信可以緩解引導基金結束難題，加速資金回流和再投資。