作者：鐘正生、張璐、常藝馨 （鐘正生系中國首席經濟學家論壇理事、平安證券首席經濟學家）
核心觀點
本文著眼於民間投資的結構消長、民營企業經營發展的現狀以及產能利用情況，理解中國民間投資的新特征與新趨向。
民間投資結構有其特殊之處，房地產與制造業出現此消彼長。 中國民間資本主要投向制造業和房地產業，在基建及社會領域服務業投資中的參與度相對有限。拆分2022年以來民間投資結構變化： 1）房地產調整拖累民間投資。 我們測算，房地產行業對2023年民間投資的拖累在6.5個百分點以上，房地產民間投資的增速在-19.4%左右，較房地產行業總投資低近10個百分點。這也意味著，民間投資的顯著回升應與房地產投資的拐點同時到來。 2）制造業領域民間投資高歌猛進。 2022年和2023年制造業民間投資增速分別為15.6%和9.4%，測算其對民間投資總體的拉動分別高於5.5和3.5個百分點。 3）基建及社會領域民間投資具備潛力。 在房地產和制造業之外的基建和社會領域，民間資本的參與度相對較低，因其事關國計民生，具有一定公益內容，但宏觀政策正積極最佳化調整，鼓勵民企更多參與。
民營企業經營與投資的五個特征。第一，民企盈利狀況不佳。1 ）在工業領域，私營企業總資產收益率處歷史次低點，民企「利薄」，且資產周轉率回落至歷史低點，「多銷」優勢減弱。 2） 在房地產領域，民營上市企業虧損嚴重，2024年一季度凈資產收益率約為-23.5%。 3） 在基建及服務業領域，上市民營企業盈利能力有望繼續改善，助力投資增速企穩回升。 第二，產能利用更顯不足。 制造業產能過剩壓力集中於民企。2024年一季度，民營、國有制造業上市公司固定資產周轉率分別處於2003年以來的18%和46%分位。隨著新增產能投放，民營制造業遠期產能利用率或進一步回落。 第三，資產負債被動提升。1） 私營工業企業資產負債率自2018年起逆勢提升。期間私營企業虧損面擴大，應收賬款增速偏高，可推斷其經營性現金流量緊張，繼而「被動加杠桿」，且對存貨造成一定「擠壓」。 2） 民營房企負債與權益壓降，凈負債率提升27.43個百分點至156.63%。 第四，關註政策不確定性。 歷史數據看，基於南華早報編制的中國經濟政策不確定性指數與私營工業企業的ROA增速、民間投資增速均呈負向相關性。 第五，民營房企「融資難」。 民營房企信用風險偏高（2021年至2024年5月債券違約及展期規模達2909億元），制約其債券融資能力（2023年民營房企發債量為368億元，同比大幅下降71%）。央國企財務較為穩健，同時具有天然的信用優勢，受融資環境的影響較小。
總結來看，民間投資中最具潛力的是服務業領域投資，工業與房地產領域仍待政策支持。1） 民營工業領域投資仍面臨內生下行壓力，相關企業盈利承壓、產能利用不足，削弱了投資的必要性；同時，應收賬款的較快增長使民營企業負債壓力被動提升。 2） 在房地產領域，民營企業信用風險較高，融資陷入困境，投資恢復仍需時日。 3） 不過，民營服務業及基建投資具備潛力，且民營企業所面臨的政策不確定性有回落跡象，有助於盈利的修復和信心的恢復。
本輪中國民間投資占比的峰值出現在2022年初。 民間投資增速在2022年3月達到11.4%的高點，隨後走低，2023年5月至年末連續8個月同比負增。民間投資在固定資產投資中的占比在2021年末為56.5%，到2023年末降至 50.4%，累計回落6.1個百分點。
2023年7月，促進民營經濟發展壯大的政策紛紛出台。2024年以來，民間投資結束同比負增，但前5個月增速為0.1%，低於固定資產總體的4%的投資增速和國有及國有控股7.1%的投資增速，政策支持尚未令民間投資增速追趕上整體固定資產增長。 本文著眼於民間投資的結構消長、民營企業經營發展的現狀以及產能利用情況，理解中國民間投資的新特征與新趨向。
一
民間投資結構有其特殊之處
中國民間資本主要投入領域是制造業和房地產業，在基建及社會領域服務業投資中的參與度相對有限。 由於2018年以來國家統計局停止公布民間投資各分項的投資金額，我們依托民間投資各分項的增速數據，回歸測算主要產業對民間投資變化的貢獻率，估算其占比情況。測算結果表明，2023年中國民間投資投向第二產業的占比約42%，較固定資產投資總體高10個百分點，主要集中於制造業領域；民間投資投向房地產行業的占比約為33%，較固定資產投資總體高11個百分點。然而，民間投資更少投向房地產之外的服務業，其占比僅21%，較固定資產投資總體低23個百分點。
1、房地產投資調整拖累民間投資
民間投資與地產投資緊密相連，其變化反映了中國在逐漸減少對房地產行業的依賴。這也意味著，民間投資的顯著回升應與房地產投資的拐點同時到來。
從國家統計局公開資料看，房地產民間投資在房地產行業總投資中占8成，在民間投資總體中占比超過1/3。 1） 2023年1月，國家統計局局長康義曾在新聞釋出會上表示「2022年，房地產投資裏面，民營大概要占80%左右，所以它下降10%，對民間投資下拉的作用非常明顯」。 2） 2023年10月，國家統計局副局長盛來運在新聞釋出會表示，「前三季度民間固定資產投資同比下降0.6%……在民間投資中，房地產投資是占比超過1/3，如果扣除房地產投資，民間投資增長9.1%」。
2021年下半年以來，中國房地產投資增速回落，國家統計局公布的22年和23年增速分別為-10%和-9.6%。考慮到近兩年民營房地產企業違約率更高、投資調整壓力可能更大，房地產行業的民間投資增速可能更低。據國家統計局公告，2023年扣除房地產開發投資，民間投資增長9.2%。結合房地產開發投資在民間投資中1/3的占比，可測算得 房地產行業對2023年民間投資的拖累在6.5個百分點以上，房地產民間投資的增速在-19.4%左右，較房地產行業總投資低近10個百分點。
據國家統計局公告，2024年前5個月，民間投資（扣除房地產開發）同比增長6.9%，較2023年的9.2%增速放緩，可見房地產之外的民間投資也有一定回落壓力。
2、制造業領域民間投資高歌猛進
2021年以來，中國制造業投資持續較快增長，民間制造業投資更是高歌猛進， 年均復合增速分別達9.7%和13.2%。這既得益於疫情後中國出口的亮眼表現，也離不開政策對制造業融資的強力支持。以結構性貨幣政策工具為例，與制造業企業關系密切的科技創新再貸款、器材更新改造專項再貸款、碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，四項結構性工具2023年末余額超過1.2萬億，對應近1.8萬億的貸款支持，助力2023年末制造業中長期貸款錄得31.9%的高速增長，繼而對制造業投資產生帶動。
分行業來看， 民間資本集中投向於電氣機械和器材制造業、電腦通訊和其他電子器材制造業，統計局公布的21年至23年復合平均增速分別達到32.0%和18.8%，特別是清潔能源、電動汽車等新興領域民間投資表現活躍，可見民間投資在推動制造業轉型升級方面發揮著積極作用。
2022年和2023年制造業民間投資增速分別為15.6%和9.4%，結合其三到四成的占比測算（略低於前文提及的第二產業在民間投資中42%的占比），民間制造業投資對民間投資總體的拉動分別在5.5和3.5個百分點以上。2024年以來，民間制造業投資再度提速，前5個月同比增長11.7%。
3、基建及社會領域民間投資具備潛力
在房地產和制造業之外，基建和社會領域也是固定資產投資的重要組成部份，但這些領域民間資本的參與度相對較低。
1） 以2017年末的數據看，民間資本在水利環境和公共設施管理業、交通運輸倉儲和郵政業、教育行業的固定資產投資占比不足1/4，在水電燃氣生產和供應業、衛生和社會工作兩行業中的占比僅四成左右。
2） 以民間資本參與的全國政府與社會資本合作（PPP）專案為例。據向輝和袁東明（2023）統計，2016年至2022年間，民營企業作為牽頭人和聯合體參與的專案數量和規模占比均大幅下降，其中專案交易規模占比從48%下降至18%，專案個數占比由61%下降至36%。
3） 以國家統計局公布的2022年至2023年復合平均增速看，民間資本在衛生和社會工作、水電燃氣生產和供應業、教育行業、水利環境和公共設施管理業的投資分別較全社會投資增速低6.7、5.7、4.8和2.7個百分點；民間資本在文化體育娛樂業、交通運輸倉儲和郵政業的投資較全社會投資增速高2.6和0.5個百分點。
據國家統計局公告， 2024年前5個月，基礎設施（狹義口徑）民間投資同比增長6.1%，較2023年14.2%的增速放緩，但仍較全部基礎設施投資高0.4個百分點。
基建和社會領域的投資事關國計民生，具有一定公益內容 ，但宏觀政策正積極最佳化調整，鼓勵民企更多參與。2023年11月，國務院辦公廳轉發【關於規範實施政府和社會資本合作新機制的指導意見】，部署深化基礎設施投融資體制改革，切實激發民間投資活力。2024年4月，國家發改委修訂【基礎設施和公用事業特許經營管理辦法】，將特許經營最長期限延長到40年，鼓勵民營企業透過直接投資、獨資、控股、參與聯合體等多種方式參與特許經營專案。國家發改委法規司負責人答記者問時表示，「【管理辦法】修訂過程中，聽取了有關經營主體意見，進行了有針對性的制度設計，著力解決民營企業入場難的問題、專案實施不規範的問題、政府履約過程中有可能存在的不兌現的問題」。
二
民企經營與投資特征
從民營企業經營情況及投資的影響因素看，民營工業領域投資仍面臨內生下行壓力，相關企業盈利承壓、產能利用不足，削弱了投資擴張的必要性；同時，應收賬款的較快增長使民營企業負債壓力被動提升。在房地產領域，民營企業信用風險較高，部份企業已資不抵債，融資陷入困境，投資恢復仍需時日。不過，民營服務業及基建投資具備潛力，且民營企業所面臨的政策不確定性有回落跡象，有助於盈利的修復和信心的恢復。
1、民企盈利狀況不佳
在企業投資決策過程中，現實的投資回報有著舉足輕重的影響，因其既代表預期投資回報率的變化，又是企業投資資金的主要來源。
在工業領域，私營企業總資產收益率處於歷史偏低分位。分解來看，目前營收利潤率處於中性偏低位置，民企「利薄」；資產周轉率回落至歷史低點，「多銷」優勢減弱。
從總資產收益率（ROA）看，截至2024年4月，規模以上私營工業企業總資產收益率（ROA）約5.02%，處於2002年以來次低點。國有控股企業總資產收益率自2023年8月開始改善，至2024年4月已累計提升0.14個百分點至3.71%，高於2003年以來33%的歷史區間。
進一步地，可將總資產收益率（ROA）拆分為營收利潤率、資產周轉率兩個部份。
民企仍然「利薄」，目前營收利潤率處於中性偏低位置。 截至2024年4月，規模以上私營工業企業營收利潤率（TTM）約4.82%，持續徘徊在相對低位，僅高於2003年以來32%的歷史區間。國有控股企業營收利潤率處於中性偏高位置，2024年4月約為6.05%，較私營企業高1.2個百分點，高於2003年以來47%的歷史區間。
民企「多銷」優勢減弱，資產周轉率降至歷史低點。 截至2024年4月，規模以上私營工業企業資產周轉率（TTM）降至1.04，處於歷史最低點。國有控股企業資產周轉率在2002年以來始終低於民營企業，目前為0.61，高於2002年以來19%的歷史區間。
橫向比較， 歷史上私營工業企業的ROA往往高於國有企業。然而，私營企業的營收利潤率在大多數時間都低於國有企業，其經營優勢集中體現為資產周轉率較高，即采取「薄利多銷」的策略。 縱向比較 ，近年來私營企業ROA較快下滑，相比國有企業的優勢也不斷縮小。拆分來看， 私營企業ROA的主要拖累是其資產周轉率回落至歷史低位，毛利率處中性偏低位置，依舊「薄利」卻難「多銷」；而國有企業資產周轉率和毛利率的歷史分位均高於私營企業，二者經營差距縮小。
從上市企業數據也能體現民企經營狀況不佳，對其資本支出及固定資產增速產生拖累。
在制造業領域，2023年以來上市民營企業盈利能力回落。 截止2024年一季度，上市民營制造業企業總資產回報率約4%，投入資本回報率約5.51%，均處於2010年以來的低點，分別高於2003年以來22%和19%的歷史區間。國有企業經營效率雖不及私營企業，但盈利能力處於歷史較高分位。依據Wind中上市公司財報數據測算，2024年一季度，上市國有制造業企業總資產回報率約3.12%，投入資本回報率約4.62%，分別高於2003年以來32%和28%的歷史區間。
在房地產領域，上市民營企業虧損嚴重。 依據Wind中上市公司財報數據測算，2024年一季度，上市民營房企凈資產收益率約為-23.5%，近四季度凈利潤合計虧損金額達到920億元；上市國有房企處於微利狀態，2024年一季度凈資產收益率約1.2%，系2004年以來的歷史最低點。
在基建及服務業領域，上市民營企業盈利能力有望逐步改善，助力投資增速企穩回升。1）在除金融地產之外的服務業領域 ，上市民營企業凈資產收益率（扣除非經常性損益）在2020至2023年上半年基本處於負值區間， 2023年三季度起由負轉正，到2024年一季度恢復至1.73%。目前看，民營企業的凈資產收益率相比2013至2018年7%左右的中樞水平存在較大提升空間，盈利能力的持續改善或有助於投資增速的回暖。 2）在水電燃氣行業， 2024年一季度上市民營企業凈資產收益率恢復至7.65%，帶動行業前4個月民間固定資產投資增速升至39.8%的高位。
相比於民營企業，國有企業在水電燃氣及服務業領域的經營較為穩定，或因其占據優勢地位，且部份行業存在準入壁壘。 2024年一季度，除地產以外的國有服務業上市企業凈資產收益率（扣除非經常性損益）約5.28%，與疫情前水平基本相當；水電燃氣行業國有上市企業凈資產收益率約6.2%，也處於相對高位。
需指出的是，基建及服務業中民營企業的固定資產占比較低。 依據Wind中上市公司財報數據測算，2024年一季度民營水電燃氣行業上市企業固定資產及在建工程在行業總體中的比例僅為4.2%（營收占比為12.4%），民營服務業行業（除金融、地產）固定資產及在建工程在行業總體中的比例為20.3%（營收占比為29.6%）；與之不同的是，民營制造業企業固定資產及在建工程在行業總體中的比例為59.4%，與其營收57%的占比基本相當。這體現出， 涉足基建及服務業領域的民營企業，往往以輕資產模式參與。
2、產能利用更顯不足
2022年下半年以來，中國工業產能利用水平趨於回落，新增產能的投放恰逢需求不振。 據國家統計局口徑數據，2024年一季度工業企業產能利用率回落至73.6%，為2016年四季度以來的歷史次低點（僅高於2020年一季度）。過低的產能利用水平體現產能過剩的潛在風險，現有閑置產能會抑制新增投資，往往伴隨價格中樞回落、行業預期回報率下降、債務及金融風險擡頭、涉外貿易爭端增多等一系列問題。
從微觀角度出發，固定資產周轉率與產能利用率的經濟含義一致（可參考我們前期報告【詳解產能過剩：歷史對話現實】）。由於國家統計局未公布分所有制的企業產能利用率數據，我們以上市公司固定資產周轉率，以及包含在建工程的遠期固定資產周轉率為基礎，對比民國企產能利用的現狀和趨向。
當前制造業產能過剩壓力集中於民企。 2024年一季度，民營制造業上市公司固定資產周轉率約2.78，處於2003年以來的歷史18%分位；國有制造業上市公司固定資產周轉率約2.88，處於2003年以來的46%分位。從歷史數據看，民營制造業上市公司的固定資產周轉率絕大多數時間高於國企；但本輪周期中，民營制造業上市公司的固定資產周轉率較快下滑，自2023年下半年起低於國有制造業企業。
隨著新增產能的逐步投放，民營制造業企業遠期產能利用或將進一步回落。 在建工程指尚未完成、但已經開始建設並預計將來會轉為固定資產的專案，可代表未來的固定資產。2024年一季度，民營制造業上市公司固定資產及在建工程周轉率約2.24，處於2003年以來的歷史7%分位。
以固定資產周轉率所處的分位數看不同行業民國企的產能利用情況。 2024年一季度，28個申萬一級行業中有14個行業產能過剩（固定資產周轉率低於33%分位），其中民企產能過剩的行業達到23個，國企產能過剩的行業僅有7個。
1）民國企均面臨產能過剩的行業集中於裝備制造類行業 ，包括電力器材、汽車、電子、電腦、家用電器、房地產和環保。
2）民企參與度低（營收占比不及20%）且產能過剩、國企產能利用水平較高的行業 ，包括通訊、國防軍工、石油石化、煤炭、建築裝飾等。或因這些行業準入門檻較高，民企處於劣勢地位。
3）民企參與度較高（營收占比超過30%）且產能過剩、國企產能利用水平較高的行業，集中於消費類行業。 包括醫藥生物、美容護理、農林牧漁、社會服務、紡織服飾、輕工制造、食品飲料、商貿零售，以及有色金屬和機械器材行業。這些行業國企參與度不高，但抗波動能力更強，經營更加穩健。
3、資產負債被動提升
2018年以來，私營工業企業資產負債率提升，而國有企業和外資企業資產負債率回落。 截至2024年4月，私營工業企業資產負債率為59.38%，較2017年同期的52.13%提升7.25個百分點，同期國有企業和外商企業資產負債率分別回落4.22和0.87個百分點。
資產負債率提升可能受兩種截然不同的因素影響。 1）「主動加杠桿」 ，企業為了擴大生產規模、進行資本投資或收購其他企業而增加債務，帶來資產負債率提升。這代表企業管理層認為，增加債務杠桿可帶來豐厚的回報。 2）「被動加杠桿」 ，如果企業現金流不足以支持其營運和投資需求，可能會透過增加債務來彌補資金缺口。這預示著企業面臨較大的經營壓力。
我們認為，2018年以來，私營工業企業更接近於「被動加杠桿」。 這主要基於兩點： 1）私營企業虧損面擴大。 截至2024年4月，私營工業企業中虧損單位的占比已達到26.9%，較2017年末提升15.9個百分點。 2）私營企業應收賬款增速偏高。 在2001年至2017年間，私營工業企業的應收賬款增速與總資產、總負債及流動資產平均余額增速基本相當，應收賬款在總資產中占比還曾在2012年之前趨於回落。然而，2018年以來私營企業「賒銷」增多，應收賬款增速中樞高於總資產。尤其在受疫情影響嚴重的2020年11月，私營工業企業應收賬款增速一度升至27.1%的高位，較同期總資產增速高20.4個百分點。截至2024年4月，私營工業企業應收賬款占總資產的比例為18.1%，較2017年同期提升4.5個百分點，較同期國有企業的占比高9.7個百分點。 對於民營企業和中小企業面臨的賬款拖欠問題，國務院2018年至今已連續7年部署，以公布條例、制定方案等多種方式著力解決，但其成效有待進一步顯現。
由此推斷，2018年以來私營企業銷路不暢、貨款積壓、虧損加大，經營性現金流量緊張，繼而「被動加杠桿」，且對存貨造成一定「擠壓」，這亦可解釋前文提及的民營企業資產運用效率回落的現狀。
特別地，民營房企資產與負債同步下行，資產負債率被動提升。 從克而瑞統計的65家重點房企數據看，
1）有息負債減少 ：2023年重點樣本房企的總有息負債規模為55431億元，同比下降4.23%。其中，央企、國企地產有息負債同比增速分別為-0.66%和-4.66%，而民營房企有息負債壓縮1780億元，同比下降7.24%。
2）凈負債率（永續債作為權益）提升： 2023年65家重點房企的加權平均凈負債率為91.16%，同比提高了4.38個百分點。其中，央企地產凈負債率為53.36%，同比降低1.45個百分點；國企地產凈負債率為78.03%，同比降低15.57個百分點；民營房企凈負債率為156.63%，較2022年末同比增幅達到27.43個百分點。
4、關註政策不確定性
政策環境是企業營運的重要背景，經濟政策的不確定性對企業投資決策有著重要影響。私營企業直面市場化競爭，往往擔憂未來盈利的空間及其穩定性，相對國有企業來說，民營企業家無疑更懼怕經濟政策不確定性的潛在影響。
從歷史數據看，中國經濟政策不確定性指數與私營工業企業的ROA增速、民間投資增速均呈負向相關性。 政策制定者已經意識到，政策制定過程的猶豫不決或反復，會使企業對未來形勢的感知充滿不確定性，傾向於增加現金持有，而非擴大投資規模和勞動力需求（IMF, 2012；ILO, 2013）。近來國內外的相關研究也基本形成了一致的觀點，認為經濟政策不確定性會顯著地抑制企業投資（Gulen和Ion, 2016；饒品貴等, 2017）。史丹福大學和芝加哥大學的三位學者編制並持續釋出全球「經濟政策不確定性指數」（EPU），用以反映世界各大經濟體經濟和政策的不確定性。以該指數衡量，2008年、2011-2012年，2015-2016年，2018-2019年，中國經濟政策不確定性指數都曾震蕩上行，並重新整理歷史新高，而同期民間投資和規模以上私營工業企業的ROA都曾受到壓制。
5、民營房企「融資難」
民營房企信用風險偏高，制約其債券融資能力。央國企財務較為穩健，同時具有天然的信用優勢，受融資環境的影響較小。
外部融資是房地產企業投資最重要的資金來源。 從國家統計局公布的房地產開發資金來源看，2023年房地產投資的增量資金共16.8萬億，其中，38.4%是定金及預收款，可視為房企向居民部門的融資；24.4%是各項應付款，可視為房企對產業鏈上下遊企業的融資；國內貸款和其他到位資金分別占到9.3%和3.0%；房企自籌資金在投資中的占比僅有24.9%，其中還包含房企的債券發行，以及難以區分的「明股實債」部份，可見外部融資對房企的重要性。 2021-2023年，民營房企外部融資較央國企更加困難，是房地產行業民間投資增速低於總體的重要原因之一。
為解決民營房企融資難題，2024年1月住建部和金融監管總局聯合印發【關於建立城市房地產融資協調機制的通知】。據 「切實做好保交房工作配套政策」有關情況舉行國務院政策例行吹風會，截至5月16日，全國297個地級及以上城市已經建立了房地產融資協調機制，商業銀行已按內部流程審批透過了「白名單」專案貸款金額9350億元。 房地產融資協調機制以「白名單」專案為主體，一視同仁地支持房地產民國企融資，相關資金的落地將有助於民營房企融資環境的改善。
風險提示
1、國內財政貨幣政策力度不及預期，或「穩增長」落地效果效果不及預期。
2、海外經濟金融環境超預期惡化，對中國出口以及金融市場產生波及。
3、房地產市場調整壓力超預期，使房地產行業風險向金融市場蔓延等。
