（王德倫為興證資管首席經濟學家）
德國、日本和印度的股市今年分別創出新高，分析其長牛背後的邏輯，一是來自於全球化的企業布局，分子端的盈利質素較高，二是長期的流動性寬松，三是穩步提升的分紅水平。
對於A股和港股的啟示是，全球化的企業布局、長期的流動性寬松與高分紅率是長期牛市的三大基礎。
德國、日本和印度股市分子端是受益於全球化的企業盈利能力
從資產定價模型的分子端來看，德國和日本上市企業盈利是全球經濟邏輯，印度是自身經濟高增長+繫結美國享受全球科技行業的高增長。長期視角，全球經濟持續發展，科技水平提升，海外布局企業的需求能夠持續擴張，競爭格局相對穩定，上市企業盈利波動性降低，盈利質素穩定。短期視角，受益於疫後美國經濟的強韌性、逆全球化下美國向中國以外地區的產業加速轉移等因素。德國、日本和印度上市企業業績增長預期上移。
德國DAX指數成分股對歐洲外區域營收敞口超過50%。除不披露營收區域構成的金控集團外，德國DAX成分公司近五年歐洲外收入占比中位數達到57%，平均值為51%。工業、可選消費兩大傳統行業是DAX成分的最主要行業，其次為資訊科技、金融、醫療保健。
圖：DAX指數成分中僅22%的公司對歐洲外營收敞口小於50%
圖：工業、可選消費兩大傳統行業是DAX指數最大構成行業
資料來源：Bloomberg，財通證券，截止2023年12月31日
可選消費、工業是德國股市的主體行業，科技、醫療、金融次之。結構視角：新經濟（科技+消費醫療）在逐步替代舊經濟（工業、材料）。隨著德國產業升級和轉型，科技與醫療板塊占比逐漸增加（11%左右），而金融、周期工業等占比則有所收縮。
圖：德國股市市值結構變化：
科技通訊+消費醫療替代周期工業
資料來源：Datastream，財通證券，區間為1973年至2023年，過往業績不代表未來表現
全球經濟的走勢是日企業績的底層邏輯。1990 年代經歷了日本泡沫經濟崩潰以及日本國內的金融危機之後，日本國內的經濟增速明顯放慢、缺乏增長機會，在此背景下日本企業加速了出海的行程，實作了從「貿易立國」到「投資立國」的轉變。1990年代後半期日本企業的對外直接投資(在海外建廠、並購海外企業等)的金額僅有 2.5 萬億日元左右，但到了 2023 年該數碼擴大到了 25 萬億日元的水平。2000年左右日本上市公司的營收中約70%來自於日本國內，但到了2018年該比率降至40%。因此對於日本上市公司而言，其大部份收入都來自於海外，日本經濟的增速對日本企業的盈利以及股價影響有限。
圖：日本對外直接投資
的走勢
資料來源：日本財務省，中金公司研究部，區間為1996年至2023年
圖：日本主要上市公司
的地域銷售額占比
資料來源：JETRO，中金公司研究部 ，區間為2000年至2018年
日本作為高端制造國，工業和可選消費中的汽車、家具、消費電子行業是其支柱行業，工業、可選消費在股市占比均超20%。科技、醫療、金融板塊分別占比約10%。新經濟（科技通訊+消費醫療）在逐步替代舊經濟（公用、工業、材料），其中產業升級驅動下，科技通訊占比上漲約6%。國民消費能力提升+全球化+老齡化受益，日本的可選、必選、醫藥企業市值占比分別提升4%/3%/7%。
圖：日本股市市值結構變化：
科技通訊+消費醫藥替代周期工業
資料來源：Datastream，財通證券，區間為1973年至2023年，過往業績不代表未來表現
印度經濟基本經濟面持續向好。近年來，印度經濟保持了較快的增長勢頭，制造業和服務業等各個領域均表現出色。印度擁有年輕人口龐大的紅利，勞動力資源豐富，這為印度經濟的發展提供了有力支撐。
圖：印度GDP增速穩定在6%附近
資料來源：Wind，區間為1997年至2023年
圖：印度制造業PMI水平領先其他主要國家
資料來源：CEIC，國投證券，區間為2014年至2023年
印度的外包模式是印度經濟增長快速發展背後的主要動力源泉，特別是IT外包。2018年印度IT相關產業占總出口的42.2%左右，而2018年印度IT相關產業出口的目的地62%都是美國，所以本質上印度透過外包模式享受到了全球科技行業的快速發展。2018年以來印度逐漸成為美國在亞洲替代供應鏈的主力，有利於美印經濟周期進一步同步。美國將更多的制造業訂單轉移到印度，美國占印度外商直接投資的比例從2019年的5.5%到2020年16.8%。
圖：印度國民可支配收入同比與印度 IT 產業同比高度相關
資料來源：Wind，申萬宏源證券，區間為2002年至2018年
圖：印度股市和美國科技股市呈現高度正相關
資料來源：Wind，申萬宏源證券，區間為2003年1月至2024年1月，過往業績不代表未來表現
金融、材料和科技行業占印度股市總市值的47%。具體來看，三者總市值分別約為6.3、3.5和3.2萬億美元。從行業平均市值來看，公用事業和能源行業是唯二平均市值超過25億美元的行業，其中公用事業平均市值以33億美元位列全行業第一，能源行業以29億美元為排名第二。
圖：印度股市前三大行業為金融、材料和科技
資料來源：Bloomberg，財通證券，截止2023年12月31日，過往業績不代表未來表現
印度股市市值前十大個股主要為金融和科技行業，金融股集中度高。金融和科技行業在前十大個股中分別占據六席和兩席，金融行業以銀行為主，如HDFC銀行、ICICI銀行和印度國家銀行，科技行業的個股包括塔塔咨詢服務有限公司和Infosys科技有限公司（即印度軟件公司，是印度歷史上第一家在美國上市的公司），其余個股分屬能源和家用護理行業。
圖：印度市值前十大個股主要為金融及科技行業
資料來源：Bloomberg，財通證券，截止2023年12月31日，過往業績不代表未來表現
02
分母端受益於長期的流動性寬松，高通脹導致加息後實際利率水平依然較低
從資產定價模型的分母端來看，德國、日本和印度長期處於流動性寬松的貨幣環境之中，實際利率水平低於中國，有利於企業盈利增長和估值擴張。印度和德國的貨幣政策與美國同方向變動，雖然2022年以來與美國同步持續加息，但是扣除其國內的高通脹率後，實際利率水平並不高。2008年之後美國長期維持低利率、德國和印度也同樣長期維持較低利率。日本在「安倍經濟學」之後，日本央行持續擴表，維持負利率水平。實際利率是實體企業融資的成本，也是投資的成本，較低的實際利率環境有利於企業盈利的增長。而貼現率降低本身也有助於企業整體估值的擴張。
圖：德國、印度2022年後跟隨美聯儲加息， 日本維持負利率
資料來源：Wind，區間為1996年至2023年
圖：德國、印度和日本高利率的同時伴隨高通脹，實際利率水平並不高
圖：2012年底安倍經濟學之後，日本央行持續大規模擴表
資料來源：Wind，區間為1997年1月至2024年2月
圖：德國居民5年以上住房貸款有效利率持續大幅下降
資料來源：Wind，區間為2003年1月至2024年1月
03
穩步提高的分紅率水平
從分紅角度來看，德國和印度股市分紅率高於中國股市，日本略低於中國股市。印度近年分紅率達10%以上，德國股市分紅水平與港股相似（均為6%以上），中國股市分紅率（4.5%左右）較低，但高於日本（3.5%）。
這裏要補充一點，雖然單從日本股市股息分紅率來看也不高，但是需要與其整體回報率環境相結合來看，由於日本央行長期維持負利率政策，因而相對其負利率基準而言，3.5%的股息分紅率也算可觀。
圖：印度分紅率持續上升至10%以上
圖：中國和中國香港分紅率變動較小
資料來源：FactSet，方正證券，區間為2017年12月至2023年6月，過往業績不代表未來表現
從估值水平來看，港股和A股主要指數市盈率低於德國、日本和印度，港股市凈率最低。滬深300指數市盈率長期在10-15之間，恒生綜合指數市盈率波動較大約在9-16之間，兩者均低於德國DAX指數的10-20、日經225指數的15-25和印度SENSEX30指數的20-25。印度SENSEX30市凈率最高，在3-3.5之間，其次是日經225，在1.5-2之間，滬深300在1.2-1.8之間、德國DAX在1-1.6之間、恒生綜合指數在0.7-1.2之間。A股和港股的低估值來自於實際利率長期偏高、中長期的盈利預期中樞不斷下移和逆全球化下的長期負面沖擊。此外，短期內來自內外部的各種沖擊與擾動導致風險偏好較低也是影響估值的一個重要因素。
圖：滬深300市盈率
圖：滬深300市凈率
資料來源：Wind，區間為2005年5月8日至2024年2月29日，過往業績不代表未來表現
圖：恒生綜合指數市盈率
圖：恒生綜合指數市凈率
資料來源：Wind，區間為2001年10月5日至2024年2月29日，過往業績不代表未來表現
圖：德國DAX指數市盈率
圖：德國DAX指數市凈率
資料來源：Wind，區間為2003年1月3日至2024年2月29日，過往業績不代表未來表現
圖：日經225市盈率
圖：日經225市凈率
資料來源：Wind，區間為2004年12月30日至2024年2月29日，過往業績不代表未來表現
圖：印度SENSEX30指數市盈率
圖：印度SENSEX30指數市凈率
資料來源：Wind，區間為2015年9月1日至2024年2月29日，過往業績不代表未來表現
滬深300 ROE自2011年起持續下降，與中國GDP增速下台階節奏一致。滬深300 ROE在2011年達到最高值17%後開始下降，截至2023Q3已經回落至10%。如果未來GDP增速中樞進一步下移，那麽未來經濟相關度高的滬深300 ROE水平持續提升難度可能也較大。
圖：2011年起滬深300 ROE持續下降
資料來源：Wind，區間為2004年3月31日至2023年9月30日，過往業績不代表未來表現
圖：中國GDP增速同 樣下台階
資料來源：Wind，區間為2004年3月31日至2023年12月31日，過往業績不代表未來表現
滬深300股息率中樞為2.5%，截止2024年3月1日為3%左右。由於國內的分紅率較為穩定，所以股息率的變動取決於指數行情的走勢，核心資產牛市頂點股息率下降明顯，如2021年2月，熊市底部股息率快速擡升，如2018年12月。
圖：滬深300股息率中樞為2.5%
資料來源：Wind，區間為2005年4月8日至2024年3月1日，過往業績不代表未來表現
04
對A股和港股的啟示：全球化的企業布局、長期的流動性寬松與高分紅率是長期牛市的三大基礎
A股與港股的分子端都來自於國內企業盈利，國內企業走出去才能減少行業內卷，提高企業盈利水平，實作高質素ROE和業績增長。日本在GDP增速中樞不斷下移的過程中，日本企業卻透過海外布局、產品出口實作了企業盈利水平的提升，推動股價的上漲。日本豐田汽車海外營收占比長期在40%以上，2023年達到74%的海外營收占比，而截止2023年中報國內上市龍頭車企A的海外營收占比為24.8%，還有較大的提升空間。反映在企業凈利率層面，豐田汽車的最低凈利率在6.5%以上，並且在出海加速的2022-2023年凈利率水平大幅攀升，而國內車企A凈利率長期在3%-4%之間徘徊。
圖：豐田汽車海外營收占比超過70%，國內車企A 2023H1海外營收占比不足25%
資料來源：Wind，區間為2010年至2023年，其中國內車企A尚未披露2023年營業構成，2023年中報顯示海外營收占比為24.8%
圖：豐田汽車凈利率在6.5%以上，國內車企A長期在3-4%之間
資料來源：Wind，區間為2013年至2023年，其中國內車企A尚未披露2023年銷售凈利率，2023年三季報顯示銷售凈利率為5.29%
流動性角度，A股分母端來自於國內利率水平，國內當前實際利率偏高，短期受制於匯率壓力，長期利率可能仍有較大的下降空間。雖然國內LPR持續下調，但是扣除CPI同比後，中國當前實際利率在4%以上，雖然德國和印度持續加息，但是扣除CPI同比後，德國和印度當前實際利率均低於2%，日本當前實際利率水平為-2.3%。與日本相比可以看出，日本在泡沫經濟後，利差加速下行，截止2023年12月31日，利差已經接近0.5%，而國內商業銀行凈息差仍在1.5%以上，長期來看，國內利率具有較大的下行空間。
圖：日本利差低於接近0.5%
資料來源：Wind，區間為1960年至2017年
圖：國內凈息差高於1.5%
資料來源：Wind，區間為2011年3月31日至2023年12月31日
港股分母端與海外利率水平掛鉤，未來若海外降息，則估值擴張空間更大。香港金管局同步海外加息，逆全球化和國內基本面弱復蘇下，香港通脹水平維持在低位，造成香港整體的實際利率水平在4%左右，全球視角來看，屬於較高的利率水平。
圖：香港基本利率為5.75%
資料來源：Wind，區間為1998年9月至2023年7月
圖：香港CPI在2%以下
資料來源：Wind，區間為1981年10月至2024年1月
分紅角度，國內企業分紅率相比德國和印度仍有較大的提升空間。銀行、電子、醫藥生物、非銀金融和食品飲料為A股行業市值占比前五的行業，分紅的貢獻主要來自於傳統經濟領域和科技龍頭。電子、醫藥生物等科技創新類公司盈利水平波動較大，分紅比例不穩定，再融資規模較高。金融和資訊科技行業為港股市值占比最高的行業，金融行業本身分紅比例高，在港上市的多為國內科技龍頭，也具有較高的分紅比例。
圖：銀行、電子和醫藥為A股市值占比前三行業
圖：金融和資訊科技占港股比重接近50%
資料來源：Wind，截止2024年3月1日，過往業績不代表未來表現
提高A股和港股長期分紅率，一方面是透過制度改進提升現有企業分紅水平糊盈利能力，另一方面是加強退市制度，提高上市公司整體盈利質素。以日本為例，2014年8月，【伊藤報告】釋出並明確了日本企業應該追求8%以上的ROE水平。提升股息率被政府和企業認為其中重要的配套之一。2015年6月，日本金融服務機構釋出了【公司治理準則】，旨在提高上市公司治理標準和實踐。「日特估」相應政策出台後，能源和大金融板塊的股息率出現了大約1-2個百分點的提升。以當前日股股息率行業排名前5名的行業為例，股息率較高的金融類行業在政策出台後股息率顯著提升。2012~2022年，銀行、金融服務平均股息率分別提高1.1%、0.7%。「日特估」系列經營改革政策推動後，上市公司ROE水平顯著提升。東證指數的凈資產收益率（ROE）2012年為3.98%，在安倍政府上台的一系列政策推動下，2018年東證指數的ROE升至9.38%，經歷中美貿易沖突和疫情影響之後，仍保持約8%的水平。
圖：「日特估」 後，能源和大金融板塊的股息率提升
資料來源：Bloomberg，財通證券，區間為2012年1月至2023年6月，過往業績不代表未來表現
圖：「日特估」 後，上市公司ROE水平顯著提升
資料來源：Bloomberg，財通證券，過往業績不代表未來表現
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