胡偉俊為中國首席經濟學家論壇理事，麥格理集團中國首席經濟學家
過去三十年裏，中國經濟的增長
上世紀90年代初，經濟增長以出口為主導走出低迷。隨著2001年加入WTO，進入投資和出口雙輪驅動。2008年金融危機後，出口下行，轉向投資和消費驅動，信用周期成為經濟周期最主要的表征。
從2020年下半年開始，伴隨出口反彈和地產調控，經濟各部門表現出明顯分化，中國經濟進入了強弱並存的雙速復蘇 (two-speed recovery)。出口和制造業投資強勁，但消費增速顯著低於疫情前，同時房地產大幅收縮。
歷史上每一次增長
2008年金融危機之後，全球經濟長期低迷，中國出口明顯下滑。為了應對外部沖擊，政策主要透過地產和基礎設施投資進行對沖。對投資的依賴，也帶來了債務上升和投資回報率下降等問題。每次經濟企穩之後，緊縮政策往往隨之而來。2010年代，中國經濟經歷了三輪政策驅動的短周期，每次持續大約3-4年，那時信用周期是最重要的觀察指標。
疫情爆發後，內外部因素再次發生變化。外部方面，已開發國家特別是美國推出了大規模的財政刺激。2020年下半年開始，中國出口出現了十余年未見的強勢反彈。內部來看，中國的新能源產業也到了起飛前的臨界點。彼時金融市場因內外需的雙升而樂觀，卻忽略了最關鍵的政策取向：出口和新能源的強勢，為地產緊縮開啟了2008年金融危機之後最大的機會視窗。
史上最嚴厲的地產調控政策，從2021年開始陸續出台。房地產迅速進入大幅調整，進而對消費，通脹，勞動力市場和地方財政都產生了巨大壓力。中國經濟自此出現雙速復蘇，體現為偏強的外需和新能源，以及偏弱的消費和地產。增長動力也從地產和基建，向出口和新能源切換。全球經濟周期也取代中國信用周期，成為最重要的觀察指標。
許多國家在戳破地產泡沫的同時，經濟也出現明顯衰退。這一情況沒有在中國出現，原因在於出口和新能源的強勢，部份抵消了房地產的拖累。但也要看到，雖然經濟的整體增速符合目標，但雙速模式下，不同經濟部門和人群的體感差距巨大，包括地方財政在內的局部壓力在明顯上升。換言之，經濟增長的總量效應（aggregate effect）固然重要，但雙速效應下的分配效應也不能忽視（distributional effect）。
對於資產價格而言，名義增長偏低有利於利率債，也有利於有債券內容的高息股。但偏低的名義增速影響企業盈利，地產調整導致風險溢價上升，兩者疊加導致中國股市相對全球其它主流市場表現偏弱。按行業劃分，國際市場定價的大宗商品和出口行業，好於主要受內需影響的消費和互聯網。
大宗商品則內部出現分化，主要受中國地產影響的品種表現偏弱，和全球經濟以及新能源相關的品種則相對堅挺。整體而言，由於全球能源轉型投資的上升，以及中國地產的調整，中國對於大宗商品價格的影響力和之前比有所減弱。
中美兩大經濟體，疫情後出現的新增長模式，都存在自我加強的一面。美國的超大規模財政刺激，推高了居民收入和企業利潤。同時高赤字帶來高利率，吸引全球資金流向美國，又導致了美股和美元的強勁表現，由此帶來的財富效應進一步推升美國經濟，出現了經濟基本面和金融市場的正向迴圈。
中國經濟在雙速復蘇下，價格和匯率的相對變化，都有助於提高中國出口的競爭力。一方面，偏弱的內需導致國內通脹低於海外。另一方面，內外通脹差帶來的利差，也使人民幣對美元的貶值壓力上升。
如果政策目標是錨定GDP增長目標，增長既不能過低也無需過高， 那麽強勁的外需自然減少了擴大內需的緊迫性和必要性。偏弱的內需就會繼續對價格和匯率施加壓力，從而進一步推動中國出口，使雙速復蘇模式得以自我加強。
疫情以來，出現了美國高通脹和高逆差，中國低通脹和高順差的情況。和2000年代的全球不平衡（Global Imbalances）1.0 相比，2020年代的全球不平衡2.0規模更加巨大。在此背景下，美元美股，以及中國制造，成為後疫情時代全球經濟中唯二的強勢存在。攻城略地，勢不可擋。
經濟史告訴我們，自我加強的經濟模式最終都將出現逆轉。2020年以來美國經濟出現的強經濟，高赤字，強美元，高逆差組合，這一組合上世紀80年代也出現過，著名投資者喬治·索羅斯當時就發現了這一現象，並稱之為「帝國大迴圈」（Imperial Circle）。這一模式的問題，在於會導致美國制造業的萎縮和貿易保護主義的擡頭。最終，在1985年的廣場協定後，美元大幅貶值。
過去三十年，中國經濟的增長範式一直隨外需而變化。90年代的出口主導模式，因1997年爆發的亞洲金融危機而結束。00年代的出口投資雙輪模式，因2001年「入世」後出口走強而興起，因08年金融危機後外需走弱而終結。而外需在金融危機後長期疲弱，增長動力轉向內需，地產和基建投資成為穩增長的關鍵，導致了2010年代的信用周期。近年的雙速復蘇，則是利用外需大增的視窗期，實施史上最嚴厲的地產調控。
目前內需偏弱，但今年上半年GDP增速仍在5%左右，所以政策大幅加碼的可能性很小。但一旦美國經濟出現逆轉，或者全球貿易保護上升，外需可能出現趨勢性放緩。由於增長目標是硬約束，增長動力可能再次向內需切換。
本世紀以來，中國經濟已經在外需和內需之間發生了三次切換，每次切換都產生了新的增長範式。每次增長範式的變化，都是影響資產價格最重要的因子。雖然身處其中，每每覺得世事不變。但回頭來看，往往變幻原是永恒。
