作者：羅誌恒、馬家進（羅誌恒系粵開證券首席經濟學家、研究院院長，中國首席經濟學家論壇理事）
摘要
5月17日，四部委出台房地產重磅新政： 一是降低首付比例、取消房貸利率下限、下調公積金貸款利率；二是央行提供3000億元再貸款，支持地方政府收購部份存量商品房用作保障性住房；三是融資「白名單」應進盡進、應貸盡貸，滿足在建專案合理融資需求；四是支持地方政府以收回、收購等方式妥善處置已經出讓的閑置存量住宅用地，幫助企業解困；五是摸清底數、分類處置、司法支持、建立長效機制，打好保交房攻堅戰。
新政是對430政治局會議「統籌研究消化存量房產和最佳化增量住房的政策措施」要求的貫徹落實，標誌著新一輪房地產去庫存的開啟。
新政以金融支持為主，在地方政府收購存量商品房和閑置土地時，均特別強調不能增加地方政府隱性債務。
一、本輪房地產去庫存面臨更大壓力
1）商品住宅去化周期更長，2024年一季度長達23個月；
2）房地產銷售、投資降幅更大，1-4月商品房銷售面積和銷售額同比分別下降20.2%和28.3%，房地產投資同比下降9.8%；
3）房價低迷時間更長，截至2024年4月已連續25個月負增長；
4）房企債務和期房爛尾風險沖擊居民購房信心，現房銷售顯著好於期房；
5）房地產供需關系發生重大變化，新房銷售峰值已過。
二、近期房地產支持政策的邏輯梳理：保供給、促需求、穩房價
近期中央和地方推出的一系列舉措，都是為了實作保供給、促需求和穩房價的目標。其中，拉動需求、穩定房價並扭轉房價下行預期是關鍵；保供給在某種意義上也是促需求，因為只有爛尾樓的風險解除了，居民才敢解除對購買新房期房的憂慮。
1）政策的第一個著力點是擴大購房需求，這是房地產去庫存的關鍵，既包括促進居民需求，也包括政府、國企部門直接出手。 1）降低居民購房門檻和成本，刺激居民的新增需求；2）政府向房企收購待售商品房，用作保障性住房，是對常規新增需求的重要補充；3）各地推出多種住房「以舊換新」政策，加快舊房流轉，啟用居民置換需求；4）政府對城中村改造、棚戶區改造等實行貨幣化安置，也會產生置換需求。
2）政策的第二個著力點是供給端做好「保交房」工作，打消居民疑慮，提振購房信心。 例如打好商品住房專案保交房攻堅戰、進一步發揮城市房地產融資協調機制作用、妥善處置盤活存量土地等。
三、「政府收儲」去庫存的效果會如何？有哪些難點？
1）方式上， 預計政府收儲將以存量新房為主，二手房規模較小；收購的商品房將以小戶型為主；不宜大規模鋪開，將集中於高庫存且保障性住房缺口較大的城市和區域。
2）存在三個政策難點：一是部份城市的成本收益不匹配導致專案推進有一定難度， 部份城市的租金回報率偏低，租金可能無法覆蓋利息支出及營運維護成本； 二是保障性住房需求與商品房庫存之間的錯位， 保障性住房缺口較大的是一二線城市，而商品房去庫存緊迫性較高的是三四線城市； 三是地方財政面臨較大壓力， 雖然當前政策要求地方政府量力而行，不增加隱性債務，但無論是維持專案收支平衡，還是三四線城市去庫存，大概率還是需要地方財政提供支持。
3）5000億元的收儲規模低於市場預估規模，但具有合理性： 一是政策啟動初期，5000億元的收儲規模相對充裕；二是若政府收儲順利快速推進，政策額度可以追加；三是政府收儲具有帶動效應，供需失衡改善的效果或不止5000億元。
4）預計效果： 一是加快存量商品房去庫存，改善房地產市場供需失衡問題；二是加快保障性住房供給，更好滿足工薪收入群體的住房需求；三是助力保交樓和「白名單」機制，加快房企回籠資金。然而，受制於前面提到的三個政策難點，本輪政府收儲去庫存的效果可能不如上一輪棚改貨幣化，但相應地，也不太會引發房地產過熱和房價大漲的副作用。
四、未來還要繼續采取哪些措施進一步支持房地產市場穩定？
1）限購方面，一線城市有必要進一步放松，例如放開郊區限購、全市範圍內增加購房指標等；
2）房貸方面，各地在「因城施策」的基礎上，及時調整首付比例和房貸利率，提振居民購房意願和信心，避免擠牙膏式政策引發居民觀望情緒；
3）政府收儲方面，加大中央財政對地方的支持力度，緩解地方財政壓力，推進收儲工作順利進行；
4）供給方面，出讓優質地塊、取消不合理的規劃限制、將核心地段的部份商業用地修改為住宅用地，滿足居民對好地段、高品質商品房的需求。
風險提示： 房地產市場低迷超預期、穩地產政策超預期
正文
一、本輪房地產去庫存面臨更大壓力
第一，商品住宅去化周期更長。 受房地產市場持續低迷影響，全國商品住宅去化周期持續攀升，2024年一季度達23個月，超過了上一輪2015年高點的21個月。
第二，房地產銷售、投資降幅更大。 1-4月商品房銷售面積和銷售額同比分別下降20.2%和28.3%，房地產投資同比下降9.8%。房地產銷售低迷加劇房企資金緊張和債務壓力，1-4月TOP100房企銷售總額同比下降47.9%。
第三，房價低迷時間更長。 上一輪去庫存周期中新房房價同比連續15個月負增長，而截至2024年4月，當前已連續25個月負增長。房價下行會削弱居民購房意願和信心，形成「房價下行-居民觀望-需求收縮-房價進一步下行」的惡性迴圈。
第四，房企債務和期房爛尾風險沖擊居民購房信心。 上一輪房地產去庫存後，大量房企過度加杠桿、無序擴張，引發系列風險事件，嚴重損傷購房者合法權益，沖擊市場信心。期房銷售大幅下滑，現房銷售顯著增長。
第五，房地產供需關系發生重大變化。 2023年724政治局會議明確提出：「中國房地產市場供求關系發生重大變化」。2015年中國城鎮化率為57.3%，2023年升至66.2%，2022年全國人口開始下滑，房地產市場已進入新房見頂後的回落階段。
二、近期房地產支持政策的邏輯梳理：保供給、促需求、穩房價
擴大購房需求是房地產去庫存的關鍵。 根據是否涉及舊房賣出，購房需求可分為 新增需求和置換需求 ；同時根據購房鏈條發起方的不同，新增需求和置換需求各自又都可進一步細分為 居民主導和政府主導 。因此，房地產需求端政策重點圍繞這四類需求進行部署和開展。
其一，居民出於居住或投資目的而購置的首套、二套、三套等住房，是新增需求的主要來源。政策的重點是降低居民購房門檻和成本，包括放松限購、降低首付比例和房貸利率、提供購房補貼等。 截至目前，除北京、上海、廣州、深圳、天津、海南省以外，各地已全面放開限購；5月17日，有關部門宣布，將首套和二套房最低首付比例分別下調至15%和25%，取消全國層面首套和二套房房貸利率下限，下調公積金貸款利率0.25個百分點。
其二，政府向房企收購待售商品房，用作保障性住房，是對常規新增需求的重要補充。政府承擔著刺激購房需求和增加保障性住房供給的雙重責任，幹脆打通供需兩端，由政府來消化部份存量商品房，並將之轉化為保障性住房。 5月17日，國務院副總理何立峰提出：「商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價格收購部份商品房用作保障性住房。」央行將設立3000億元保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計將帶動銀行貸款5000億元。
其三，居民剛性購房需求偏弱背景下，「以舊換新」的改善性置換需求受到重視。置換鏈條中，「認房不認貸」「換新補貼」等政策降低了新房購買端的門檻和成本，但難點和堵點在於舊房能否順利賣出上。 為加快舊房流轉，啟用置換需求，各地推出了多種住房「以舊換新」政策。 一是中介幫賣代售， 居民、中介、房企三方合作，出售舊房和釘選新房房源同步推進，中介優先代售舊房，若未順利售出，房企同意無條件退房； 二是市場化舊房換購， 先由房企收購居民的二手房，再由居民購買房企的新房； 三是政府回購收儲， 國資平台收購居民的二手房，用作保障性住房或重新出售，同時要求居民選購指定範圍內的新房。
其四，若對城中村改造、棚戶區改造等實行貨幣化安置，也會產生置換需求，只是將「以舊換新」中當期的二手房供給變為了未來的新房供給。 貨幣化安置中，居民舊房拆遷後，一是政府提供拆遷款或房票，由居民自主購買新房；二是政府向房企集中收購待售商品房，用於拆遷安置。
除了需求端發力以外，供給端也要做好「保交房」工作，打消居民疑慮，提振購房信心。 5月17日，有關部門宣布： 第一， 打好商品住房專案保交房攻堅戰，防範處置爛尾風險。按照市場化、法治化原則，分類處置在建已售未交付的商品住房專案，推動專案建設交付，切實保障購房人合法權益。 第二， 進一步發揮城市房地產融資協調機制作用，滿足房地產專案合理融資需求。城市政府推動符合「白名單」條件的專案「應進盡進」，商業銀行對合規「白名單」專案「應貸盡貸」，滿足在建專案合理融資需求。 第三， 妥善處置盤活存量土地。目前尚未開發或已開工未竣工的存量土地，透過政府收回收購、市場流通轉讓、企業繼續開發等方式妥善處置盤活，推動房地產企業緩解困難和壓降債務，促進土地資源高效利用。
三、「政府收儲」去庫存的效果會如何？有哪些難點？
（一）收儲方式
目前政府收儲主要分為兩類：
一是收購存量新房，受中央政策支持。 按照「政府主導、市場化運作」的思路，由人民銀行提供低成本再貸款資金，激勵21家全國性銀行機構按照市場化原則，向城市政府選定的地方國有企業發放貸款，支持以合理價格收購已建成未出售的商品房，用作保障性住房。
二是收購二手房，地方自主出台。 地方政府為暢通「賣舊買新」置換鏈條，由國資平台收購部份二手房，用作保障性住房或重新出售。資金來源包括地方財政、城投平台自籌資金等。
預計政府收儲將以存量新房為主，二手房規模較小。資金來源上， 新房收儲有央行的保障性住房再貸款支持，而二手房收儲更依賴地方財政； 前期收儲和後續管理上， 新房方便集中收購和統一管理，二手房則需分散處置，更加復雜； 問責風險上， 新房收儲可依據規範流程開展，二手房收儲的自主操作空間較大，容易產生利益輸送問題。
由於政府收儲是用作保障性住房，而保障性住房是滿足工薪收入群體剛性住房需求，因此收購的商品房將以小戶型為主；且不宜大規模鋪開，應集中於高庫存且保障性住房缺口較大的城市和區域。
（二）存在三個政策難點
第一，部份城市的成本收益不匹配導致專案推進有一定難度。 政策要求新房收儲按照市場化原則運作，而市場化運作的前提是成本收益至少要大致匹配。
配售型保障性住房的原則是「保本微利」。 如果政府向房企收購新房，再以可負擔的價格配售給受保障群體，便要求收購價相較市場價有較大折扣，否則要麽政府虧本，要麽價格偏高以致缺乏吸重力。
配租型保障性住房則要比較租金回報率和資金成本。 保障性住房再貸款的政策利率是1.75%，期限1年，可展期4次，人民銀行按照貸款本金的60%發放再貸款，因此收購主體的貸款利率要更高。然而2024年4月，上海、深圳、廣州、北京的二手房租金回報率分別僅為1.75%、1.61%、1.58%、1.43%，租金無法覆蓋利息支出及營運維護成本。
2023年2月，央行創設租賃住房貸款支持計劃， 在重慶市、濟南市、鄭州市、長春市、成都市、福州市、青島市、天津市等8個城市開展試點， 支持市場化批次收購存量住房、擴大租賃住房供給。但截至2024年3月，1000億元的額度僅使用了20億元，反映出政府收儲在落地中面臨一定難度。
第二，保障性住房需求與商品房庫存之間錯位。 保障性住房缺口較大的是一二線城市，而商品房去庫存緊迫性較高的是三四線城市。
第三，地方財政面臨較大壓力。 雖然當前政策要求地方政府量力而行，不增加隱性債務，但無論是維持專案收支平衡，還是三四線城市去庫存，大概率還是需要地方財政提供支持。
（三）5000億元的收儲規模是否足夠？
3000億元的保障性住房再貸款，按照貸款本金的60%發放再貸款，可帶動銀行貸款5000億元。然而市場普遍認為消化存量商品房的收儲規模要達萬億元以上，例如克而瑞研究中心估算所需資金可能超過5萬億。
首先，政策啟動初期，5000億元的收儲規模相對充裕。 如前所述，政府收儲不會像之前的棚改貨幣化那樣大規模鋪開，而是集中於高庫存且保障性住房缺口較大的城市和區域；同時，市場化運作的政府收儲面臨一些難點，推進可能相對緩慢。
其次，若政府收儲順利快速推進，政策額度可以追加。 例如2023年央行新增5000億元PSL（抵押補充貸款）額度，支持保障性住房等「三大工程」建設。
最後，政府收儲具有帶動效應，供需失衡改善的效果或不止5000億元。 預期會自我實作，僅僅因為市場預期將有大力度穩地產政策出台，4月25日至5月17日，A股房地產指數便反彈了26.7%。如果政府收儲穩步推進，消化部份存量商品房的同時，能夠有效提振市場信心和預期，甚至可能不需要用完所有額度。
（四）預計效果
一方面， 政府收儲將帶來積極作用：一是加快存量商品房去庫存，改善房地產市場供需失衡問題；二是加快保障性住房供給，更好滿足工薪收入群體的住房需求；三是助力保交樓和「白名單」機制，加快房企回籠資金。
另一方面， 受制於前面提到的三個政策難點，本輪政府收儲去庫存的效果可能不如上一輪棚改貨幣化，但相應地，也不太會引發房地產過熱和房價大漲的副作用。
四、未來還要繼續采取哪些措施進一步支持房地產市場穩定？
第一，限購方面，一線城市有必要進一步放松，例如放開郊區限購、全市範圍內增加購房指標等；
第二，房貸方面，各地在「因城施策」的基礎上，及時調整首付比例和房貸利率，提振居民購房意願和信心，避免擠牙膏式政策引發居民觀望情緒；
第三，政府收儲方面，加大中央財政對地方的支持力度，緩解地方財政壓力，推進收儲工作順利進行；
第四，供給方面，出讓優質地塊、取消不合理的規劃限制、將核心地段的部份商業用地修改為住宅用地，滿足居民對好地段、高品質商品房的需求。
