本文作者解運亮，信達證券宏觀首席分析師；麥麟玥，信達證券宏觀研究助理
核心觀點
市場低估了 CPI 的上漲 。今年2月CPI同比由負轉正，核心CPI同比為2022年2月以來最高漲幅。CPI同比漲幅較高，既有春節錯月因素，也有經濟體消費需求增長的拉動。1）春節錯月拉升CPI同比。今年春節在2月，去年春節是1月，春節錯月因素導致今年同期的基數偏低。2）2月環比漲幅擴大顯示當月消費需求亦有增長。春節期間食品消費需求、出行和文娛消費需求大量增加帶動了CPI環比，被市場低估的CPI走出「W型」的雙底形態。
地產和基建專案停工帶動 PPI 回落 。PPI同比表現低於市場預期，我們認為，2月春節假日影響下工業生產處於傳統淡季，因此全國PPI環比下降、同比降幅擴大。而黑色系相關價格環比回落較多或是2月PPI降幅擴大的關鍵。1）在春節期間，由於房地產、基建專案停工，鋼材、水泥等行業需求減弱，黑色金屬冶煉和壓延加工業、水泥制造價格環比下降。2）在采掘和原材料行業中，黑色系相關價格均出現較大回落。而下遊行業中，除食品、醫藥行業外，多個下遊行業價格環比均有不同程度的改善。
經濟出現結構性弱改善 。截至今年2月，CPI、PPI價格水平雙負的局面已經被打破。2月CPI的轉正有春節錯月的影響，但當月需求亦有增長。2月PPI同比、環比均出現回落，背後有地產、基建專案因春節停工的影響。總體看，CPI同比由負轉正、環比增長較多，被市場低估的CPI走出了「W型」走勢的雙底形態。結合年初的進出口貿易和物價數據來看，經濟企穩並呈弱改善跡象，但結構分化很大。經濟不同部門出現分化，出口數據超預期、服務業價格上漲，顯示出口和服務業等部門在改善，但地產部門仍在繼續下行，經濟出現結構性弱改善。
風險因素： 地緣政治風險，國際油價上漲超預期等。
正文
一、 CPI 走出 「W 型 」 的雙底形態
今年2月CPI同比上升0.7%，前值為-0.8%，且此次CPI同比漲幅高於市場預期（同花順預期值：0.3%）。2月CPI同比漲幅較高， 既有春節錯月因素，也有經濟體消費需求增長的拉動：
1 ）春節錯月拉升 CPI 同比 。今年春節在2月，去年春節是1月，春節錯月因素導致今年同期的基數偏低。這與我們在前期報告中指出「春節錯位轉向拉升CPI，2月CPI同比增速大概率回正」 的觀點一致（見已外發報告【價格水平先向著1%邁進】）。
2 ）除基數等技術性原因外， 2 月環比漲幅擴大顯示當月消費需求亦有增長 。CPI環比上漲較多，主要是春節期間食品消費需求增加，出行和文娛消費需求也大量增加。可以看到，2月交通工具租賃費，旅遊，電影等價格環比漲幅較大，介於12.5%-23.0%之間。不僅如此，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.2%，漲幅比1月擴大0.8個百分點，為2022年2月以來最高漲幅，這些表現與今年春節期間出遊人數等數據大超預期相互對應。
另一個消費需求增長的證據是，在2月CPI同比變動中，翹尾影響約-0.6個百分點，而價格變動的新漲價因素為1.3個百分點，由此也可以看出春節錯月有基數影響，但當月的新變動影響也非常大。
食品消費中，節前豬肉漲價並非 CPI 環比上漲的關鍵 。春節前，豬肉價格出現一波上漲，2月CPI環比大增，是否意味著豬價迎來拐點？我們認為，節前豬肉漲價並非CPI環比上漲的關鍵。2月全國居民消費價格環比上漲1.0%中，食品煙酒類價格環比變動影響CPI上漲0.63個百分點，而鮮菜和鮮果食品價格環比上漲共影響CPI上漲0.37個百分點（圖3），與之形成對比的是豬肉價格上漲，甚至整個畜肉類價格上漲最多影響CPI 0.1個百分點。
二、地產和基建專案停工帶動 PPI 回落
今年2月PPI同比降幅擴大至2.7%，PPI同比表現低於市場預期。我們認為， 2 月有春節因素的影響，工業生產處於傳統淡季，因此全國 PPI 環比下降。 其中，PPI生產資料價格環比下降0.3%，降幅較1月擴大；生活資料價格環比下降0.1%，降幅則有收窄。
黑色系相關價格環比回落較多或是 2 月 PPI 降幅擴大的關鍵 。
1）在春節期間，由於房地產、基建專案停工，鋼材、水泥等行業需求減弱，導致黑色金屬冶煉和壓延加工業、水泥制造價格環比分別下降0.4%和1.4%，而黑色金屬冶煉和壓延加工業在1月環比仍在上漲（圖7）。
2）分類別來看，在采掘和原材料行業中，黑色系相關的價格均出現較大回落。而下遊行業中，除食品、醫藥行業外，多個下遊行業價格環比均有不同程度的改善（圖7）。
三、經濟出現結構性弱改善
截至今年2月，CPI、PPI價格水平雙負的局面已經被打破。雖然2月CPI的轉正有春節錯月的影響，但當月需求亦有增長。2月PPI同比、環比均出現回落，背後有地產、基建專案因春節停工的影響。
總體看， CPI 走出了 「W 型 」 走勢的雙底形態 。我們前期指出，去年是疫後正常化的第一年，全年經濟修復經歷了一些波折，一至四季度GDP環比呈現「W型」。去年四季度，經濟駛入「W」的第二個底（見已外發報告【經濟可能是「W型」修復】）。目前來看，CPI同比由負轉正、環比增長較多，我們認為CPI已走出了「W型」的雙底形態。
經濟企穩並呈弱改善跡象，但結構分化很大 。經濟不同部門分化較大，結合年初的進出口貿易和物價數據來看，出口數據超預期、服務業價格上漲，顯示出口和服務業等部門在改；但與此同時，地產部門仍在繼續下行，地產相關的居住環比價格仍低於2021-2023年年初的水平。
