作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2024年10月24日，特斯拉釋出2024年Q3業績。2024年前三季，特斯拉營收720億美元、同比增長0.5%；凈利潤48.2億美元、同比下降31.4%；交付129.4萬輛、同比下降2.3%。
業績如此不堪居然被吹捧為「驚艷」、「超預期」。如果凈利潤下降30%叫「驚艷」，2022年特斯凈利潤增長123%算什麽？輝達2024年H1凈利潤增長282%算什麽？
「超預期」更是笑話！2024年前三季度凈利潤下降30%，如果對特斯拉的預期比這還差，憑什麽給68倍市盈率？
交付增速放緩難逆轉
特斯拉銷量增速的峰值是2018年的138%，此後雖有回落但始終保持「兩位數」，直到2024年：
2017年，特斯拉交付首次突破10萬輛、同比增長36%；
2018年，交付24.6萬輛、同比增長138%；
2019年、2020年增速回落，2021年交付93.6萬輛、同比增長87%；
2022年，交付131.4萬輛、增速回落到40%；
2023年，交付181萬輛、增速保持為38%；
2024年Q1、Q2，特斯拉出現負增長，季度交付同比降幅分別為8.5%、4.8%；Q3交付46.3萬輛同比增長6.4%。
2024年前三季度，總共交付129.4萬輛、同比下降2.3%。
世界範圍內，純電動車銷量增長都在放緩。例如比亞迪：
2021年比亞迪交付72.1萬輛（含13.6萬輛燃油車）、同比增長83%（位元斯拉低5個百分點）。
2022年比亞迪交付180萬輛（含5萬燃油車）、同比增長150%（位元斯拉低110個百分點）。
2023年比亞迪交付302萬輛（全部為新能源車）、同比增長68%（位元斯拉低30個百分點）。
2024年前三季，比亞迪交付連創新高，Q3交付113.5萬輛、同比增長37.7%。
2024年前三季度，比亞迪總共交付275萬輛、同比增長32.1%。其中純電車型交付117萬輛、同比增長11.6%；插電混動車型交付156.6萬輛、同比增長53.3%。
制約純電動車增長的重要原因是充電設施建設跟不上新能源車擴產。沒有裏程焦慮的插電混動車大行其道，擠壓傳統燃油車市場份額。比亞迪成為最大的受益者，2024年前三季，插電混動車增速分別為14.5%、59.9%、75.6%！
除了受充電樁建設進度制約，特斯拉交付增長乏力的另一個原因是產品叠代不及時、消費者審美疲勞。
2016年上市的Model 3，直到2023年才推出改款（不是換代）。Model 2的上市日期又被推到2025年上半年（2020年9月馬斯克聲稱「三年內推出」、全自動駕駛、采用自家研發的4860電池）。
據外媒透露，這款入門級車輛尺寸比Model 3小15%、采用「刀片電池」（53Kwh)、全長度不到4米(與五菱繽果相近)、售價2.5萬美元（約合18萬元人民幣）。五菱的身材、漢EV的價格（車長5米、帶電60Kwh），在中國市場的前景不樂觀。
「以價換量」失效
當企業因技術、品牌優勢擁有強大議價能力，可以將價格定得較高、以賺取利潤為首要目標，俗稱「撇脂」。也可以將價格定得較低，以擴大市場份額為首要目標，俗稱「以價換量」。
2017年Model 3開始交付後，特斯拉開始「以價換量」，成效顯著：
2018年，Model 3交付14.6萬輛、Model S/X交付9.9萬輛，合計24.5萬輛。整車銷售收入、成本分別為176億美元、137億美元，單車售價、單車成本分別為7.2萬美元、5.6萬美元，毛利潤率22.4%；
2019-2021年，特斯拉交付價格單邊下降，整車銷售毛利潤率卻在2021年達到26.5%（其中2021年Q3超過30%）。
進入2022年，特斯拉整車銷售毛利潤率開始下滑：從Q1的29.7%到Q2的25.7%，再到Q4的23.8%。
2023年1月，特斯拉率先發動「價格戰」，Q1毛利潤率直接「低開」為18.3%，比2022年Q1低11.3個百分點！2023全年整車銷售毛利潤率17.1%，比2022年低9.2個百分點。
進入2024年，整車銷售前毛利潤率保持低位，前三季均值為15.3%（比2023年前三季低1.9個百分點），銷售卻減少2.3%。# 以價換量失效#
整車銷售是特斯拉的支柱，銷量不振、價格下滑，營收立馬「失速」：
2021年，總營收540億美元、同比增長70.7%；
2022年，總營收810億美元、同比增長51.4%;
2023年Q2營收250億美元、同比增長47.2%;Q3增速急轉直下，僅為8.8%;Q4增速進一點跌到3.5%；
2024年前三季，營收增速分別為負8.7%、2.3%、7.8%。前三季總營收720億美元、增速幾近於零（增幅0.5%）。
價格下降、銷售上升，當規模效益大於讓利，企業毛利潤率不降反升，這是「最美價格戰」。體現於財報就是營收、毛利潤率同時提高，毛利潤金額呈指數級暴漲。 特斯拉有過這樣的好時光，可惜很短。
其他「財源」貢獻四成毛利
除整車銷售，特斯拉還有汽車租賃、汽車服務、能源及碳排放配額出售（regulatory credits）等財源。
1）汽車服務支撐收入
汽車服務包括付費充電、非保修售後、二手車、車險等業務，近年來占營收的比例及毛利潤率穩步提高，是特斯拉旗下發展勢頭最好的業務：
2021年，汽車服務收入38億美元、占營收的8%，毛虧損率2.7%；
2022年，汽車服務收入61億美元、占營收的8.5%，毛利潤率3.5%；
2023年，汽車服務收入83.2億美元、占營收的10.1%，毛利潤率提高到5.9%；
2024年前三季，汽車服務占營收的比例穩定在10%以上，毛利潤率在三季度達8.8%。
汽車服務是整車銷售業務的自然延伸，收入與保有量同步增長。
截至2024年9月末，特斯拉保有量超過700萬，服務收入穩步增長且規模效益凸顯、利潤改善明顯。
2）汽車租賃、能源、賣配額貢獻利潤
汽車租賃、儲能業務營收雖少，但毛利潤率動輒30%、40%，賣碳排放配額更是無本萬利（ 收入即利潤 ）。
特斯拉的副業收入雖然遠低於整車銷售，但對毛利潤的貢獻卻是舉足輕重。以2023年為例：
汽車租賃收入21.2億美元、成本12.7億美元；毛利潤8.5億美元、毛利潤率40.2%；
能源業務收入60.35億美元、成本48.94億美元；毛利潤11.4億美元、毛利潤率18.9%；
出售碳排放配額17.9億美元、毛利潤率100%；
服務收入83.2億美元、成本78.3億美元；毛利潤4.9億美元、毛利潤率5.9%；
全年非整車銷售業務營收183億、占總收入的18.9%；四項業務毛利潤共計42.7億、毛利潤總額的23.4%；
2024年前三季，非整車銷售收入達181.6億美元（其中出售碳配額收入20.7億美元）、占總收入的25.2%；毛利潤50.5億美元（毛利潤率27.8%）、占毛利潤總額的38%!
賣車賺錢越來越少，靠售後服務、維修、保險、二手車賺錢，傳統燃油車企大多如此。特斯拉正加入它們的行列。
3）仍是績優股
用藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率）。當藍色淹沒彩色，企業才得獲得經營利潤。藍色距離彩色越遠，績優股成色越足。
受整車銷售業務拖累，2023年特斯拉毛利潤率跌至18.2%(其中汽車銷售毛利潤率17.1%)。
2024年前三季，由於其他業務的卓越表現，毛利潤率逐季提高：Q1為17.4%、Q2提高到18%、Q3達到19.8%（其中汽車銷售毛利潤率16.4%）。
雖然營收增速放緩，凈利潤下滑，特斯拉仍是績優股，但估值應當慎重。
拿什麽撐估值
不妨用排除法：
皮卡
2019年釋出的Cybertruck，2023年11月才開始少量交付，與Model S、Model X們「擠在一起」披露。2024年1-9月，Model3/Y以外的車型總共交付6.1萬輛，其中Cybertruck約占三分之一。鑒於美國人酷愛皮卡，Cybertruck被認為「潛力很大」。
Model 2
2020年9月，馬斯克聲稱「三年內推出」 Model 2。再三推遲後，計劃用2025年上半年推出，不知是否再次跳票。被吹捧為「新車型規劃清晰」。
「革命性的」4680電池
2020年「電池日」釋出的4680電池被視為「一次革命」。2024年9月，特斯拉宣布第1億顆4680電池下線，過往3個月生產了5000萬顆。按每車960顆計算，4680電池每周可滿足4300輛車的裝車需求。相當於2024年10月第一周中國新能源車銷量的2%。目前這點產量談不到「革命」。
智駕
據說特斯拉市值高於比亞迪主要因為智駕。那特斯拉智最少值7000億美元，大約是華為智駕（深圳引望估值為1150億人民幣）的42倍。
特斯拉將FSD(Full Self-Driveries)訂閱費用作為遞延收入在整車銷售中確認。
2023年從2022年末的遞延收入中確認4.69億美元、占整車銷售收入的0.6%。
2024年將從2023年末的遞延收入中確認的營收為9.26億美元。深圳引望2024年收入預計162億美元，約合23億美元。
2024年前三季度實際確認7.11億美元，占整車銷售收入的1.3%。
2024年6月，特斯拉宣布將美國市場FSD選裝價格從1.2萬美元降至8000美元。在此之前，訂閱價格已經從每月199美元降至99美元。
預計到2024年末，特斯拉保有量將比2023年末增加33％。考慮到FSD的降價振幅，年末遞延收入未必能超過2023年末。這樣的話，2025年確認的FDS收入亦難有突破，仍將徘徊在營收1％左右。
保有量超過700萬，智駕收入不到深圳引望的一半，連研發費用都賺不回來。
以上四項加在一起也不足以支撐特斯拉目前的市值。在美國七大科技巨頭中，特斯拉泡沫最大。
*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
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