繼7月股價大漲151%之後，8月以來，進入預重整程式的*ST景峰再度漲超80%。破產重整，這個困境上市公司求生的「老工具」再度進入市場「風暴眼」。
上市公司破產重整正沿著常態化和市場化雙路並進。根據證券時報記者初步梳理，年初至今，有約30家A股公司披露了自身、子公司、債務人等相關方（被）申請破產重整或預重整程式，數量已超2023年全年規模。
逐漸變大的市場為多方參與者搭建起全新舞台，一些新玩法正在順勢產生。例如，有些投資人將重整視為「類定增」，在再融資收緊背景下，成為博取超額收益的「選秀池」；有些地方政府則將其看作新一輪招商引資，寄望於在存量中尋得增量。這些新玩法既隨著市場環境的變化而生，也隨著新「國九條」的落地而變。
各方玩轉破產重整「魔術方塊」的過程中，一些難點、堵點待解。有被訪者舉例說，包括資本公積金轉股中繞開行政規定、轉股定價等問題，有待進一步細化規範。同時，簡單立足於股東更替或者化債的目標，並不能滿足提高上市公司質素的要求；如何轉向實質性恢復持續經營能力，系統性提高公司質素，是考驗各參與方智慧的重要課題。
把重整做成「類定增」
「我們是把這個重整專案作為類定增專案來做的，雖然資本市場當下估值偏低，但我們投委會初步判斷認為，（這次重整投資）依然更為劃算。」一家正準備參與某A股公司招募和遴選庭外重組投資人的機構對證券時報記者表示。
據悉，這家機構正在商談聯合體報名，同步籌措相關保證金，等待與相關方簽署保密協定。未來，還會啟動對標的公司的盡職調查工作，並確定最終重整投資方案。
此前，該機構曾作為資方，籌劃參與某些上市公司的定增專案，但是部份專案募投質素判斷存在分歧，加上近年來再融資收緊，索性嘗試與第三方合作參與破產重整專案。「柳暗花明又一村。」該人士形容說。
從整個投資生態來看，參與重整投資比較小眾，但相較於「一級半」的定增市場，往往更能獲得超額收益。有媒體曾做過統計，2021年及2022年完成重整的20多家上市公司案例中，截至2023年初，重整投資人平均收益率超過100%。
「類定增」式重整新玩法，有望衍生出新的資本結束方式。北京某家較為知名的創投機構，投資了一家擬IPO的新材料公司。今年這家公司放棄了IPO，開始籌劃新路徑：其一，被同產業鏈上市公司並購；其二，嘗試以產業投資人的身份參與到同產業鏈上市公司的破產重整中。如此，投資機構可以把持有的股權換為上市公司的股權，進而獲得流動性。
整體來看，這種「類定增」玩法的投資收益率近年來有所收窄。無論從近年A股公司宣布破產重整後股價的短期漲幅來看，還是從相關標的重整後整體估值波動來看，都得到印證。尤其是天翔環境、德奧通航等公司重整後退市，海航控股等公司重整成功後股價仍逼近「1元紅線」，都對這種玩法的有效性提出了考驗。
在北京星來律師事務所合夥人杜佳虹看來，投資回報率和投資意願必然會跟隨市場和政策變化而變化。「新‘國九條’後，‘盲投’不再適配，有些標的重整後也面臨退市，有些公司主營遲遲難以起色，這些都會增加投資風險。」
某地方AMC（資產管理公司）人士楊勇（化名）對記者表示，「在特殊資產和不良資產處理這一領域中，上市公司破產重整一直在投資回報率方面更具優勢。但現在，卻要做更精準的重整價值辨識。尤其是財務投資人，也需要站在產業投資人的角度去分析上市公司重整完成後是否具有盈利能力，是否能達到重整目標，以及上市公司在恢復持續經營能力後，股票價格能否達到資本公積金轉增股票時規定的轉股價格等。」
部份機構把破產重整做成「類定增」的同時，也有機構逃離「圍城」。北京基金小鎮某私募管理人就對記者透露，因為風險增加，正在淡出重整類業務，轉型其他類別的投資。
但這並沒有妨礙A股市場破產重整持續升溫。據記者不完全統計，今年以來20多家A股公司主動向法院申請或者被債權人申請重整及預重整，涉及到子公司、產業鏈公司的案例則更多。僅8月以來，就有*ST步高、ST迪馬、赫美集團等10來家公司公告了涉及重整的相關事項。
「這一方面折射出配套制度的成熟；另一方面與部份公司避免面值退市的意願有關。」光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華說，當前經濟周期下，重整是提升資源配置效率、促進市場出清的重要手段，加之常態化退市趨勢加強，破產重整案例增多仍是未來趨勢。
不過，業內對於法院受理數量保持謹慎。杜佳虹認為，新「國九條」出台之後，對上市公司破產重整申請的審批條件更為嚴格，更加強調「具有重整價值」，這與此前「保殼式重整」有了根本變化。在她看來，今年和未來數年內，受理案例數量將整體保持平穩趨勢。
活躍的投資人
除了傳統的AMC、私募基金以外，近年來參與上市公司重整的財務投資人趨向多元化，國企、地方民企，以及一些自然人，都成為重要參與方。*ST步高等案例中，重整引入的財務投資人數量超過10家。主流聲音認為，這有利於分散重整風險。
破產重整常態化潮流下，有兩類投資人空前活躍。他們大多具有產業背景和能力，以產業投資人身份出現；也有的案例以財務投資人身份穿梭其間，以期用資金實力和專業能力賦能重整標的。
一類是上市公司本身參與重整投資明顯升溫。
8月9日，雙環科技公告，將參與久大（應城）鹽礦等3家公司的破產重整投資人公開招募，以期拓展產品種類、擴大產業布局。
近年來，浙文互聯投資豆神教育破產重整、聯創股份聯合體擬參與投資新華聯破產重整等案例叠出。放在整個資本市場生態考量，成為與「A吃A」（A股公司並購另一家A股公司）並列的「A投A」熱潮。
另一類是地方國資成為越來越顯性化的投資方。
近些年啟動或完成重整的*ST華聯、*ST金科、宏達股份等案例中，都有地方國資的身影，部份國資還會在重整計劃順利執行後晉位控股股東。主流觀點認為，這與肇始於2018年前後的國資紓困大潮同向而行。
楊勇認為，背後考量因素同樣有投資回報率的牽引。「對於地方國資而言，透過破產重整拿下上市公司控制權，成本更低、收益更大。除了增加當地上市公司數量、推進產業協同以外，對破產重整專案的投資，也是一種收益更高的定增。兩者均是低價入股，而重整投資人入股價的折扣空間往往更大。」
北京國咨律師事務所首席專家曹保印認為，兩類投資人的活躍，是多方力量博弈和再平衡的結果。「以地方國資為例，一方面這些主體有錢、敢投；另一方面，重整企業也願意與國資合作，以便在招投標等業務推進中獲得某種優勢和信用背書；此外，法院和地方政府也都願意國資介入，這會降低重整難度，提高重整效率。」
曹保印提醒，在這個過程中，應該避免出現國資「吃」民資行為，也應該警惕民企掛靠等「異化」的情況發生。
招商引資「新工具」
楊勇在投資過程中接觸到不少地方政府人士。他介紹，對於有價值的公司，政府部門願意分撥更多資源介入重整流程，比如可能會帶著公司去和證券和金融監管部門溝通，還可能成立「專班」推動重整。 「這在南方和部份中西部地區表現尤為明顯。有些公司可能與‘觸發退市’賽跑，當地政府出面可以大幅提高重整效率與節奏。」
湖北省內媒體曾推出一組系列報道，囊括了包括華昌達等在內的多家公司破產重整、涅槃重生的故事。報道刊出後，「破產也是生產力」的觀點在不良資產圈風靡一時。
華昌達曾是十堰市老牌汽車工業名片，打破了當地上市公司「零紀錄」，後來因為債務糾紛和資金侵占等問題出現債務和信譽危機。後來透過預重整方式，32天時間化解近20億元債務糾紛，完成與「退市死神」賽跑。近幾年，華昌達恢復了數千萬元到億元之間的盈利水平，被視為地方政府把破產重整當作新一輪招商引資來做的典範。
近年來，曹保印與多地政府招商部門打交道，同時與所在地民營企業多有交集。他認為，各地不應該再走傳統的全國各地到處跑、到處許諾的招商引資模式，而應該借助破產重整的通道，實作新一輪招商引資。
「地方一定要重視陷入困境的企業的價值，可以幫助這些企業透過破產重整獲得新生。一個企業沒有死去，反而活得更好，對於地方政府來講，不就可以帶動就業和經濟了嗎？同時，很多戰略性投資願意投入這些重整標的，尤其是核心品牌、核心資產、核心市場、核心技術，這不就是新一輪的招商引資嗎？」曹保印表示。
並非所有地方都有意願或有能力這樣做。上市公司破產重整程式復雜，往往被視為特殊資產領域最復雜的專案，部份專案背後暗藏違規擔保或資金占用等潛在風險。與引進產業龍頭相比，有些地方政府要把破產重整做成招商引資，往往代價更高、風險更大。
楊勇對記者舉例說，上市公司破產重整往往要透過證監會審批和法院裁決，其間地方政府需要做的溝通工作很多。相較於中西部省市，東部沿海發達省市往往並不缺殼資源，支持重整意願可能會打折扣。
被訪者對這種政府招商新模式的態度有所分化。曹保印是支持者代表。「我建議，很多地方可以回過頭來看一看，之前被招商引資過來的企業過得好不好。如果一些企業瀕臨破產邊緣，應該想怎樣幫助他們重整再生。如果真能這樣，很多的民營企業家是願意來投資的。如果是鏈主企業，同樣可以帶動整個產業鏈發展。」
杜佳虹則相對謹慎，她認為，地方政府不能盲目對重整投資作出承諾。「保護營商環境應該在自身職權範圍之內，應該秉承公平良性的競爭精神，平等看待所有主體，尊重市場競爭。」
新「國九條」改變重整生態
雖然上市公司破產重整者眾，但進展不盡相同。
梳理今年A股相關案例，破產重整最具實質性效果的當屬湖南的*ST步高；而包括*ST東園等在內的多家公司，雖然早已被申請重整，但投資人招募和資金到位等進展緩慢。
在這輪重整大潮中，魚龍混雜一直是市場擔心的問題。比如，某上市公司日前因一筆約350萬元的債務被債權人申請重整，交易所就關註到該公司近年未披露過發生重大債務違約和未能清償到期重大債務的情況，且公司貨幣資金余額超6億元，因此對其不能清償到期債務的真實性提出拷問。
即便破產重整推進順利，造血功能的恢復也並不容易，西寧特鋼、沈陽機床等公司最新財報凈利潤均為負值。這使寄望於「類定增」博取超額收益的玩法，面臨不少挑戰。
例如，部份公司存在資金占用，這不僅會導致非標審計意見，而且可能觸發強制退市。「一旦上市公司資金被違規占用十幾億元，重整投資人很難去負擔這些成本，破產重整就很難持續下去。要麽重整延期，要麽投資人中途結束。」楊勇說。
在他看來，「類定增」模式應該避免投機。「保殼式重整往往會導致重整質素不高，進而埋下後患。此前，‘德隆系’某家公司重整後被交易所退市，重整投資人要求退回重整投資款，最終訴諸公堂。近些年，產業邏輯成為主導，但依然需要警惕慣性延續的保殼做法。」
「類定增」高度依賴權益調整，幾乎貫穿了引入投資人、向債權人償債、解決非經營性資金占用等諸多環節的「法門」。權益調整多數又是透過「資本公積金轉增股本」的差異化分配實作，統一標準與規範的缺位，也被業內所關註。
杜佳虹舉例說，資本公積金轉股往往能夠繞開非公開發行有關規定，轉股中的定價問題、是否除權、是否可能侵害中小股東利益等課題，都需要進一步細化、規範。
「重整依然是公司自救的重要方式。」在曹保印來看，上市公司明智的做法應該是主動申請破產程式，這樣可以從容梳理自己的債務和現金流情況。同時，還可以停止法院執行、停止銀行計息，有的地方還會把失信、限高暫時解除，這樣反而可以形成對公司的保護。
曹保印這一論斷的背景在於，A股破產重整案例申請方一般是債權人，上市公司主動申請者罕見。
楊勇認為，這一現象背後原因之一是企業主動申請存在多重擔憂。「公司有很多債權人和投資人，倘若主動申請破產重整，擔心會帶來連鎖效應和擠兌效應。此外，地方政府也不願意讓公司申請進入破產程式，認為即便法院立案也有無限期延期等風險。」
周茂華表示，僅僅債務重組是不夠的，應該是包括債務重組、資產重組、相關股東權益調整、經營業務改善等在內的全方位重整。「完成破產重整只是活下去的第一步，各類風險是否出清、產業投資人管理水平高低、新註入資產的盈利能力強弱等，都是決定公司後續能否活得好的重要因素。」
「新‘國九條’釋出後，監管明確，對於不具有重整價值的公司，要堅決出清。這正在改變整個破產重整生態。」杜佳虹認為，重整制度原本是促進經濟發展的好制度，在實踐中不應該僅是資本的套利，更應該指向恢復和發展上市公司主業，對中小投資者負責，對員工和背後千千萬萬的家庭負責。「所有參與方，都更需要關註上市公司營運本身。」
責編：彭勃
校對：高源
