港交所最大規模私有化交易，到了揭開底牌的時候。
近日，百麗時尚遞交招股書，尋求在港交所上市。
從1981年成立以來，百麗時尚已有40多年的歷史。目前旗下擁有19個核心品牌、8361間直營零售店，以12.3%的市場份額在中國時尚鞋履市場位列第一。
2007年，百麗國際登陸港交所，在快速發展期市值最高達到1500億港元。但在電子商務的沖擊下，業績滑坡，市值萎縮，最終在2017年被高瓴資本、鼎暉投資和百麗管理層組成的財團私有化。
高達531億港元的交易價格，成為港交所有史以來最大規模的私有化交易。
高瓴資本成為控股股東之後，主導對百麗進行了一系列改造，並將運動服飾業務分拆上市。
這筆交易的成果如何，到了揭開底牌的時候。
從小作坊到中國最大
創始人鄧耀出生於1934年，十幾歲就在香港的鞋廠當學徒，後來創辦了自己的小制鞋廠和鞋店。
上世紀80年代初，鄧耀開始和內地做生意，提供設計給內地工廠，制成鞋子後再購回香港銷售。
鄧耀是最早跟內地打交道的港商之一，他有個心得，「報合作態度，令各方各得所需」，這讓他在大陸的生意蒸蒸日上。
十年之後的1991年，鄧耀在深圳成立了一家中外合資公司深圳百麗，自設工廠生產「百麗」品牌的女鞋。廠房用的是蛇口招商局的，技術人員則來自早有合作的一家上海鞋廠。
也是在這一年，盛百椒加入深圳百麗，被任命為總經理，和鄧耀一起打天下。後來鄧耀逐漸放權，盛百椒成為實際的操盤手，帶領百麗登上行業第一的寶座，並成功上市。
盛百椒出生於1952年，祖籍寧波，長在上海，有江浙人天生的生意頭腦。加入百麗前，他作過大學老師，還曾在招商局蛇口工業區輕紡開發公司工作。
除了「百麗」這個品牌，1998年到2003年，鄧耀和盛百椒還先後創立了後來為人熟知的STACCATO（思加圖）、TEENMIX（天美意）、TATA（他她）等女鞋品牌。
當時百麗在香港、澳門和美國先後開設了35間直營零售門店，在中國大陸的銷售則主要透過特許經營的方式，由分銷商開設專賣店進行銷售。
隨著中國於2004年年底放寬零售業的外商投資限制，百麗開始建立直營零售網絡。
為了獲得足夠的資金，2005年9月百麗向財務投資者和管理層募集資金。摩根士丹利、鼎暉投資共投資3.1億港元，公司管理層共投資4.5億港元。
此後，透過接手先前分銷商的門店、員工，百麗的零售網絡迅速擴張，到2006年底，直營門店數量達到3828間。
百麗采用多品牌策略、縱向一體化業務模式，包攬產品設計、生產、行銷、分銷和零售各業務環節，在當時的中國市場頗有競爭力。
除了女鞋業務，百麗還透過收購，獲得了Nike、Adidas、PUMA、Kappa等國際運動服飾品牌在中國大陸的特許銷售合約，進入運動服飾零售領域。
在女鞋零售市場的擴張和收購運動服飾業務，使得百麗的收入和凈利潤連續翻倍增長。2004年、2005年和2006年，營業收入分別為8.7億元、17億元和62億元，歸母凈利潤分別為0.75億元、2.3億元和9.8億元。
2007年5月，百麗國際在聯交所上市，發行價每股6.1港元，市值達到510億港元。
當時，百麗國際已成為按零售額計的中國最大女鞋零售商，也是Nike和Adidas在中國最大的零售商。
上市時，創始人鄧耀72歲，CEO盛百椒55歲。鄧耀和女兒鄧穎思共計持有發行後39.5%的股份；盛百椒持有5.5%。
摩根士丹利和鼎暉投資各持有4%，持股市值都達到20億港元，兩年間收益超10倍。
百麗國際上市後，繼續透過並購實作品牌擴張，完善品牌組合。先後完成了對美麗寶、森達、SKAP等品牌的並購。並透過與巴洛克日本合作，進軍時尚女裝領域。
2013年初，百麗國際創出每股18.36港元的新高，市值超過1500億港元，登上成立以來的巔峰。
私有化與變革
隨著電商的崛起，百麗國際受到巨大沖擊，開始走下坡路。業績增長放緩，股價跌跌不休。鞋類業務負增長成為拖累公司業績的主要因素。
2015年、2016年和2017年（截至2月28日），公司收入分別為400億元、408億元、417億元，緩慢增長；其中鞋類收入分別為230億元、211億元、190億元，逐年下滑。整體業績的增長主要靠運動服飾支撐。
到2017年宣布私有化計劃以前，也就是上市第十年，百麗國際的股價跌至4港元。
面對如此困境，年事已高的鄧耀深感絕望，他曾說，百麗氣數已盡，回轉無望。
百麗國際決定對整個業務進行根本轉型。按照管理層的說法，如果仍為上市公司，可能會受到股票市場震蕩的壓力，轉型將難以有效實施，並可能有額外風險，因此決定私有化退市。
私有化的牽頭方，除了高瓴資本、鼎暉投資，還有以盛放、於武為首的百麗國際管理層。
至此，百麗的新一代管理核心人物浮出水面。
盛放是盛百椒的侄子，早年是百麗的分銷商，特許經營體系撤銷後加入百麗。2015年出任百麗國際服飾業務總裁，2017年7月出任百麗國際鞋類業務總裁。2022年2月成為CEO，一年後出任董事長。
於武2005年加入百麗，2015年成為百麗國際體育事業部的總裁。私有化後，運動服飾業務滔搏國際在2019年分拆上市，於武成為上市公司的執行董事兼CEO。
2017年7月25日，百麗國際被高瓴資本、鼎暉投資和智者創業組成的財團私有化。
私有化價格為每股6.30 港元，整個公司作價531億港元，比10年前上市時的510億港元略高。
私有化計劃執行前，鄧耀家族共持有百麗國際20.76%股份，盛百椒持有4.98%，於武、盛放及其他管理層合計持有14.72%，公眾股東合計持有59.54%。
鄧耀家族透過MCIL持股，盛百椒透過星堡環球、萃富創投持股
按照私有化價格531億港元計算，鄧氏家族的持股價值110億港元、盛百椒26億港元、管理層合計78億港元、公眾股東316億港元。
私有化計劃可以看成兩步，一是將於武、盛放等管理層價值78億港元持股算作出資，轉換成在私有化後百麗的持股，還專門成立了一個名為「智者創業」的持股公司。
二是籌集453億港元現金收購余下的股份。其中高瓴資本出資143億港元，鼎暉投資出資30億港元，向銀行借款280億港元。
私有化完成後，已經82歲的創始人鄧耀及其家族帶著套現資金完全結束，65歲的盛百椒則退居二線，僅保留了滔搏國際董事長和非執行董事的職位。
智者創業、高瓴資本、鼎暉投資各持有私有化後公司31.13%、56.81%、12.06%的股份。高瓴資本成為控股股東。
私有化後，百麗針對鞋類業務實施了一系列改革。比如最佳化品牌組合、加大線上業務投入、進行數碼化轉型等。
可以看到的成效是，鞋類業務收入中來自線上的占比由2017年（截至2月28日）的不足7%，增加至2023年11 月30日止九個月的27.7%；存貨周轉率也有明顯提高。2022年（截至2月28日）鞋類業務收入235億元，已經超過私有化前2015年的收入。
隨著百麗時尚尋求上市，高瓴資本這次投資的收益，也到了看底牌的時候。
根據百麗時尚招股書，來自股權投資和債務融資的453億港元私有化所需現金，已悉數償還。
這可能意味著，高瓴資本的143億港元投資已經收回本金。對滔搏國際和百麗時尚的持股所得，都是賺的。
2019年10月，滔搏國際分拆上市，募資79億港元。上市首日最高市值達到574億港元，目前市值300多億港元。
高瓴資本持有滔搏國際上市後34.89%股份。按目前市值計算，價值100多億港元。
百麗時尚上市市值還未確定，智者創業、高瓴資本及鼎暉投資各持有發行前股份的約46.36%、44.48%及9.16%。假設百麗時尚上市市值300億港元，高瓴資本的持股價值130億港元。
在兩個公司的持股價值合計230億港元，接近初始投資的兩倍。
本文源自創業邦
