羽絨服之外，波司登沒有「新故事」。
作者/無字
出品/新摘商業評論
去年冬季寒潮頻發，波司登迎來了「潑天富貴」。
圖源：波司登財報
2024年6月26日，波司登披露2023/24財年（截至2024年3月31日止）財報，營收232.1億元，同比增長38.4%；凈利潤31.2億元，同比增長44.7%。
得益於此，資本市場也開始重新關註波司登。7月2日，波司登股價報收4.78港元/股，相較半年前3港元/股左右的階段性低點，增長59.33%。 不過值得註意的是，盡管業績創歷史新高，但目前波司登的股價依然徘徊在「半山腰」，比2021年9月6.52 港元/股的歷史高點低27%左右。
耐人尋味的是，波司登的創始人並沒有耐心等待波司登股價繼續復蘇。7月3日交易時段前，波司登釋出公告稱，公司創始人、董事局主席及控股股東高德康擬以4.31港元/股配售4億股，占已發行股本約3.64%，合計套現約17億港元。
因創始人巨額套現，7月3日，波司登股價暴跌15.93%，報收4.01港元/股，重回兩年前的水平。
高德康之所以趁著亮眼的業績套現，或許是因為對波司登的未來信心不足。目前， 波司登極度依賴羽絨服產品，雖然趁著寒潮，可以攫取海量收益，但公司的抗風險能力也很弱。 盡管波司登也看到了這一問題，過去幾年一直致力於探索常規服飾產品以及海外市場，然而，這些新業務遲遲未能成為波司登的營收支柱。
一、重新聚焦羽絨服，
波司登開啟「第二春」
其實早在2008年經濟危機時，波司登就因嚴重依賴羽絨服產品而出現業績下滑的問題，因而提出以羽絨服為核心，實作品牌化、四季化、國際化的「3+1」戰略，透過孵化或並購，快速切入男裝、女裝、童裝等市場，試圖靠拓寬業務線以及渠道覆蓋面，博取更高的收益。
不過，波司登低估了四季化營運的難度。因成本高企，動銷不暢，2011年後，波司登的業績持續惡化。
圖源：波司登財報
財報顯示，2012年-2015年，波司登營收從93.25億元一路下滑至57.87億元，近乎腰斬；2011年-2014年，凈利潤從14.51 億元下滑至1.38億元，跌幅高達90.49%。
圖源：百度
在此背景下，投資者自然會加速逃離波司登。2010年10月，波司登的股價曾觸及4港元/股左右的高點，此後一路下行，2017年後，長期徘徊在1港元/股以下。
眼看著「3+1」戰略造成的損失越來越大，2018年，波司登調轉馬頭， 確立「聚焦主航道、聚焦主品牌」的戰略方向，放棄多元化、四季化業務，聚焦羽絨服主業。
值得註意的是，2018年前後，中國掀起了消費升級熱潮。回歸主業後，為了更進一步開啟想象空間，波司登也開始加碼中高端羽絨服市場。
國金證券研報顯示，2018年，波司登主品牌羽絨服提價30%-40%。單價1000元-1800元的羽絨服占比上漲16.2個百分點至63.8%，1800元以上的羽絨服占比上漲19.3個百分點至24.1%，1000元以下的羽絨服占比下降35個百分點至12.5%。
圖源：波司登
2021年11月舉辦的業績說明會上，波司登品牌事業部總裁芮勁松對外表示，「未來波司登羽絨服價格還將持續上漲，2017年均價在1000元左右，2020年均價在1600元左右，未來三年會達到2000元以上。」
因具備一定品牌優勢，並且不斷加大宣發投入，聚焦羽絨服主業、沖擊高端市場後，波司登的業績和利潤空間穩步攀升。財報顯示，2018年以來，波司登的營收和凈利潤連續六年正增長。2023/24財年，波司登的凈利潤率為13.44%，相較2016/17財年的5.42%，上漲8.02個百分點。
二、四季化產品萎靡不振，
波司登困在羽絨服中
盡管公司的業績穩中向好，但過分聚焦羽絨服主業，也決定了波司登的抗風險能力很弱、業績劇烈波動。
財報顯示，2023/24財年，波司登羽絨服產品營收195.21億元，營收占比高達84.1%。由於羽絨服的需求有很強的季節性，冬季自然是波司登的「春天」。財報顯示，2021/22財年-2023/24財年，波司登上半年營收分別為53.9億元、61.8億元以及74.72億元，營收占比分別為33.24%、36.84%以及32.19%，一直徘徊在33%左右。
波司登的上半年業績占比如此之低，不光昭示出公司的抗風險能力很弱，也意味著海量渠道、供應鏈資源正被白白浪費。為了開啟想象空間，波司登再一次踏上了多元化道路。
圖源：波司登
比如，2023年夏天，波司登推出防曬衣新品「驕陽3.0」，擁有時尚色彩，並且防曬能力不俗。此外，在天貓旗艦店，波司登還上架了沖鋒衣、童裝、衛衣等常規服飾產品。
不過遺憾的是，波司登羽絨服之外的業務無論是成長性還是營收占比，均十分有限。
圖源：波司登2024財年財報
2023/24財年，波司登貼牌加工管理業務營收26.7億元，同比上漲16.4%，營收占比11.5%；女裝業務營收8.2億元，同比上漲16.6%，營收占比3.5%；多元化服裝業務營收2.0億元，同比上漲 0.3%，營收占比0.9%。對比而言，同期波司登羽絨服業務營收增速高達43.8%，遠高於上述三大業務。
將時間拉長來看，2021/22財年-2023/24財年，波司登貼牌加工管理、女裝、多元化服裝三大業務的營收占比分別為18.45%、19.08%、15.9%，波動明顯，沒有扶搖直上的跡象。
三、「暢銷」全球七十二國，
但波司登卻囿於國內市場
多元化發展遲遲未取得明顯成效的背景下，波司登如果想要開啟想象空間，也可以效仿加拿大鵝、Moncler等品牌，沿著羽絨服的主線全球化發展。
以加拿大鵝為例，2024財年，其大中華區市場銷售額為4.22億加元（約合人民幣22.4億元），同比增長47.0%，營收占比高達31.63%，超越美國和加拿大，成為公司的第一大市場。
圖源：波司登
事實上，過去幾年，波司登確實屢屢宣稱自己是一家國際化品牌，產品「暢銷美國、法國、意大利等72個國家」。此外，2017年以來，波司登也頻頻披露ESG報告，以便順利開啟海外市場。
結合調研數據來看，波司登似乎已經成為全球羽絨服市場的霸主。2021年，歐睿國際披露的調研數據顯示，按羽絨服產品零售渠道銷售額、銷售量計，波司登羽絨服規模全球第一，銷售額、銷售量同時位列第一。
然而，翻閱財報可以發現，波司登並未詳細披露海外市場的營收數據，地區劃分的零售網絡也僅僅包含國內各大區。此外，過去幾年，波司登歐洲業務收益（包含租金收入）占公司整體凈利潤的比重也一直徘徊在1%左右。
凡此種種，似乎從側面說明，波司登所謂的「暢銷全球72國」宣傳語，重點在於， 基於中國市場的海量需求，其羽絨服產品確實「暢銷」，並且也在多國售賣，但並未統治海外羽絨服市場。
這或許是因為，波司登的技術力匱乏，難以在海外市場構築商業護城河，吸引消費者。2023/24財年財報中，談及研發投入時，波司登僅籠統地表示，「本集團一貫非常註重產品的創新。產品的最佳化和拓展是波司登品牌發展的基石」，並未詳細披露研發費用。
波司登羽絨服裝有限公司專利分布 圖源：天眼查
財報顯示，截至2024年3月末，波司登已累計獲得971項專利，雖然數量不少，但據天眼查數據，波司登70%左右的專利為外觀專利，更具價值的發明專利占比僅 為14%左右。
圖源：高梵
對比而言，中國相對後發的羽絨服企業高梵專利的含金量，甚至已經反超波司登。歐睿資訊咨詢披露的數據顯示，截至2023年7月，高梵擁有158項研發專利，位居中國羽絨服行業發明專利數量第一。
由此來看，盡管近年來，基於聚焦主業以及產品高端化，波司登的業績屢攀高峰，但其仍需直面「兩朵陰霾」。
一方面，過於依賴羽絨服，決定了波司登的抗風險能力極弱，另一方面，波司登雖然正加速布局多元化業務以及海外市場，但技術積累有限，決定了其很難構築「第二條曲線」。
如果接下來羽絨服消費市場熱度下降，亦或者是羽絨服上遊原材料成本飆升，波司登的業績或許有觸頂的可能。
在此背景下，高德康當然要趁著業績利好，趕緊「落地為安」。
