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孫飄揚再砸重拳,恒瑞醫藥三年自救得失幾何?丨正經深度

2024-11-04股票

文丨林雨秀 編輯丨杜海

來源丨正經社(ID:zhengjingshe)

(本文約為3600字)

【正經社「醫藥新動力」觀察之12】

66歲的江蘇淮安大佬孫飄揚領軍之下 ,恒瑞醫藥的自救行動進展到哪一步了?

根據恒瑞醫藥10月24日釋出的2024年三季報,其前三季度營收、歸母凈利潤、扣非凈利潤同比均實作兩位數增長,分別為18.67%,32.98%、37.38%。

乍一看,很漂亮的業績!但仔細看來,似乎又沒有這麽簡單。

正經社分析師註意到,這個漂亮業績,主要來自於第二季度時確認的一筆12.3億元的授權收入。 這才使得恒瑞醫藥交出史上最好的一份半年報:第二季度凈利潤大增92.9%。

如果剔除這筆非經常性收入,第二季度的凈利潤其實是負增長。

到了第三季度,「增收不增利」就出現了:營收同比增長12.72%,歸母凈利潤、扣非凈利潤僅增長1.91%、0.84%。

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增收不增利,但賬上不差錢

幾個月前,恒瑞醫藥曾公布了一份上市以來最好的半年報:2024年上半年,營收同比增長21.78%,歸母凈利潤同比增48.67%,扣非凈利潤同比大增55.58%。

對此,市面關於恒瑞醫藥「殺」回來了的聲量不小。

然而,如前所述,對比一季度和三季度的數據,「增收不增利」現象同樣存在: 營收和歸母凈利潤,第一季度分別為59.98億元、13.69億元,第三季度分別為65.89億元、11.88億元。

也就是說,第三季度比第一季度多了近6億元的營收,但凈利潤反而還少了快2個億。

一般來說,營收和凈利潤都是同步變化的,如果出現較為明顯的「增收不增利」現象,可能就是成本控制、費用管理等方面出現了問題。

以第三季度為例,恒瑞醫藥在銷售費用、管理費用方面確實出現大幅增長。具體來看,銷售費用從17.30億元增加到21.71億元,同比增長25.49%;管理費用從5.92億元增加到7.00億元,同比增長18.26%。

不過,正經社分析師認為,雖然在成本控制方面出現一些問題,但從其它數據來看,恒瑞醫藥基本已經熬過了2022年的至暗時刻。

在2019年集采剛剛開始執行時,恒瑞醫藥可謂是直接被打下「地獄」。

因為集采的基調是出清仿制藥、鼓勵創新藥,恒瑞醫藥很多仿制藥都經歷了中選價格平均降幅超過70%的「事故」,反映在業績上就是各種「鬼故事」,比如凈利率從2019年的22.87%下降至2021年的17.13%,2021-2022年,營收、凈利潤甚至連續兩年同比下滑。

與此同時,資本市場也用腳投票,股價2021年1月觸及高點96.71元/股(前復權,下同)後,一路震蕩下滑。以2022年4月曾觸及的低點26.48元/股計算,跌幅超過70%。以目前的50元/股上下計算,仍然處於腰斬狀態。

還好,2023年出現了企穩跡象: 營收58.45億元,同比微增2%;歸母凈利潤11.66億元,同比增長10.57%;

再到2024年第三季度,營收已經回升至65.89億元,同比增長12.72%,歸母凈利潤也小幅微增至11.88%。

另外,2020年至今,恒瑞醫藥賬面上的貨幣資金一直是增加的。截至2024年三季度:

貨幣資金高達221.3億元,較2023年年底、2020年年底分別增加了13.86億、113.3億元。

經營性現金流凈額為45.85億元,較2022年同期增加了23.97億元,是上市以來最高水平。

但市場似乎並不買單,三季報公布至今的5個交易日裏,股價一直跌跌不休。

大家到底在擔心什麽呢?

2

缺爆款單品,受限路徑依賴

從2024年半年報來看,創新藥業務是恒瑞醫藥業績走出低谷期的主要動力。

2024年上半年,創新藥實作營收66.12億元,同比增長33%,占總營收的比例已經接近50%。

要知道,在2021年-2023年中報的時候,這一比例分別為38.15%、44.43%、46.61%。

另外,經過三年的努力,截至2024年前三季度,恒瑞醫藥共有17款自研創新藥、4款合作引進創新藥在國內獲批上市。

看起來,創新藥真的可以撐起營收的半邊天,為日後集采對業績的繼續沖擊準備了更多的防護墊」。

不過,正經社分析師認為,如果恒瑞醫藥還想往上拔估值、重新崛起,還需要更多發力點。

首先,在過去的幾年時間裏,雖然研發投入是增加的,但是管線規模也在大幅增加。

根據國際知名咨詢機構Citeline釋出的【2024年醫藥研發年度回顧】:

恒瑞醫藥的管線數量在全球排名第8,合計147個,同比增長38.7%。

值得註意的是,榜單上排名前十的藥企,營收都是幾百億美元,而恒瑞醫藥只有61.5億元。

換言之,恒瑞醫藥的研發管線數據是足夠的,但質素可能就需要打個問號。

其次,目前恒瑞醫藥的創新藥數量雖然非常亮眼,但可惜還缺少一個核心的拳頭產品。

業界對於創新藥的研發素來有個「雙10定律」,說人話就是研發一款新藥,起碼要投入10年時間和10億美元;

仿制藥的分子結構直接復制就行,基本不需要什麽研發投入,藥效也明明白白,基本不需要承擔什麽研發失敗的風險。

但創新藥不同,不僅費時費力,還要面臨很多不確定性。

那為什麽還有這麽多跨國藥企爭先恐後地堅持燒錢、堅持研發?

因為只要成功了,回報是非常豐厚的,謂之「大殺四方」也不為過,不僅收益豐厚,而且還意味著該藥物具備治療的變革能力,被業界尊稱為——十億美元分子。

然而,在恒瑞醫藥已經獲批上市的15款創新藥中,居然沒有一個斬獲十億美元分子,反而是先由百濟神州和傳奇生物率先突圍。

2023年,百濟神州的澤布替尼在全球的銷售額、首次突破十億美元大關,成為第一個國產十億美元分子;

2022年,傳奇生物研發的cilta-cel成為第二款在美國獲批上市的國產創新藥。

2022年-2023年,cilta-cel的銷售額分別為1.33億美元、5.00億美元,在2024年一季度,更是達到了1.57億美元。

根據交銀國際最新預測,cilta-cel 2024年-2026年銷售額有望分別達到9.5億美元、18.9億美元、26.4 億美元,銷售峰值將達到73億美元。

為什麽管線數量這麽多、轉型也比同行早的恒瑞醫藥,如今卻拿不出一個十億美元分子?

正經社分析師認為,除了管線質素問題,更多的可能還是沒有完全擺脫對過去的路徑依賴。

按創新程度,創新藥可以劃分為4種:

首創新藥(FIC,原研藥)>最優模仿(BIC)>改良模仿(Me better)>快速跟隨(Fast follow)。

首創新藥FIC才是真正的創新藥,毫無疑問,十億美元分子也往往是誕生於這種。

而「Fast Follow」則是恒瑞一直以來在新藥研發上貫徹的策略,也就是先等其它藥企作出一定的臨床效果,自己才會去跟進,很少會親自嘗試新靶點。

雖然在過去幾年裏,由於集采的壓力,恒醫藥瑞已經逼迫自己往FIC或者BIC轉型,在2024年AACR年會上,也可以看到其開始披露一些新靶點的早期階段研發產品數據。

但正經社分析師認為, 一方面因為還是比較早期的數據,所以成效如何還不好判斷,另一方面因為這是一種從仿制藥時代遺留下來的路徑依賴,對於公司的規模來說,組織架構和思維轉變很難馬上轉變,所以恒瑞醫藥要實作十億美元分子目標可能還需要時間,而這又會制約公司的重新崛起。

更受影響的是,恒瑞的海外營收還非常小。

截至2023年,海外營收僅為6.17億元,占比2.7%,與2022的3.66%相比還下滑了。

其實即使拉長時間來看,近5年來,其海外營收占比一直都沒有超過5%。

要知道,國產創新藥如果想獲得更豐厚的利潤,只能選擇出海,不然的話,留在國內只能內卷,甚至還有被集采的風險。

雖然恒瑞醫藥自己也知道出海很重要,最近也在頻繁推進這項業務,比如,半年報裏算進一筆2023年確認的海外授權收入,合計12.7億元;2024年5月份,又將GLP-1系列創新藥授權給美國 Hercules 公司,總金額高達60億美元。

但授權這種事,不像藥品上市那麽穩定,有種賣了就沒有了的感覺。

3

ALL in創新藥與赴港上市

當然,作為國內仿制藥轉型創新藥的老大哥,我們還是不要低估恒瑞轉型成功、重新崛起的可能性。

原因在於其還有一個頭腦很是清醒、十分有魄力的董事長,孫飄揚。

1990年,孫飄揚曾臨危受命,把恒瑞醫藥的前身——連雲港一家瀕臨破產的小藥廠成功救活,而且一年後營收直接從8萬元飆升到120萬元,到了1996年更是突破億元大關,實作質的飛躍。

這是孫飄揚第一次挽救恒瑞醫藥,但卻不是最後一次。

隨後的30余年裏,恒瑞醫藥在孫飄揚的帶領下,營收持續增長,並且成長為中國最大的民營醫藥集團。在此期間,營收也從2000年的4.847億元增長至2020年的277.3億元,歸屬凈利潤從6527萬元增長至63.28億元。

也剛好在2020年1月,62歲的孫飄揚選擇退休,讓位給總經理周雲曙,可惜後來由於前述提到的集采的沖擊,恒瑞醫藥業績大幅下滑、股價腰斬,孫飄揚只好在2021年7月重新出山,再次挽救恒瑞醫藥,迄今已歷時三年有余。

正經社分析師梳理獲悉,孫飄揚挽救恒瑞醫藥的主要策略就兩個,一個是「ALL in」創新藥;另一個則是大力出海。

一方面,加大研發投入,2021-2023年,恒瑞連續3年的研發投入在60億元以上,研發費用率超過25%。

在2024年上半年,這項數據進一步提升至28.38%。

另一方面采用BD策略(即授權、買斷、聯合開發、股權投資、並購等方式)來獲得新技術、新產品。

經過孫飄揚3年的努力,恒瑞醫藥的下滑趨勢算是暫時穩住了,而且截至2024年上半年,創新藥業務在總營收中的占比也接近50%。

與此同時,為了進一步擁抱國際化、方便與國際投資者和藥企建立更深入的交流與合作,恒瑞醫藥不僅首次引入外籍高管負責BD相關業務,而且在公布三季報的時候,還釋出了相關公告,表明「近期對境外資本市場融資等事項開展了研究咨詢等前期工作」。

10月23日晚間,坊間突然傳出恒瑞醫藥計劃2025年赴港二次上市的訊息,引發廣泛關註。

按照過去的經驗,A股公司如果赴港上市,估值往往會直接「打3折」。

赴港上市短期確實會對老股東不利,但對於這樣一家過去只相信自己的老牌藥企,現在所嘗試的出海方面的各種探索,其實已經是另外一種意義上的覺醒,也是恒瑞醫藥積極融入國際主流醫藥圈的訊號。

這一切的嘗試,或許是孫飄揚挽救恒瑞醫藥的又一記重拳。 【【正經社】出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

聲明:文中觀點僅供參考,勿作投資建議。投資有風險,入市需謹慎

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